目录

背景与基本概念

一、宏观环境与政策背景

1.1 政策框架：从"模型竞赛"到"场景竞赛"

1.2 国资与产业资本：国家级基金的三层结构

1.3 一级市场总量：整体收缩中的 AI 逆势集中

二、中国 AI 厂商融资全景总览

2.1 赛道融资规模与节奏

2.2 全景总览表

2.3 梯队结构

三、重点厂商逐一核对

3.1 MiniMax（稀宇科技，00100.HK）

3.2 月之暗面（Kimi）

3.3 DeepSeek（深度求索）

3.4 智谱（02513.HK）

3.5 四家横向对比汇总

四、其他头部厂商与整体格局

4.1 阶跃星辰

4.2 百川智能

4.3 零一万物

4.4 大厂系：不走股权融资的资本开支路径

五、横向对比与资本格局判断

5.1 估值梯队

5.2 单位融资撬动估值倍数

5.3 投资方结构差异

5.4 一级与二级市场的估值分化

六、风险、争议与展望

6.1 估值与商业化的错配

6.2 融资节奏与"哑铃型"结构

6.3 退出通道：IPO 窗口与制度供给

6.4 展望与预测

结论

参考文献

摘要

截至 2026 年 10 月，中国头部 AI 大模型厂商的竞争已从"技术竞赛"转入"资本竞赛"。DeepSeek 于 2026 年 6 月完成约 510 亿元首轮外部融资、投后估值介于 3400 亿至近 4000 亿元，并正推进约 1000 亿元的第二轮融资；月之暗面（Kimi）7 月完成 F 轮超 35 亿美元、投后估值 350 亿美元，Pre-IPO 轮投前估值升至 500 亿美元；智谱（02513.HK）与 MiniMax（稀宇科技，00100.HK）2026 年 1 月先后登陆港股，智谱年内三轮融资合计约 756 亿港元，MiniMax 的 IPO 加后续再融资合计约 200 亿港元。最出人意料的发现是"融资效率"与"估值倍数"的严重背离——智谱以累计约 130 余亿元人民币融资撬动过万亿港元市值（约 26.7 倍），而 MiniMax 已从 3 月 1330 港元高点回撤逾 80%、于 10 月 22 日跌破 165 港元发行价。对投资与商业分析者的关键启示是：一级市场（DeepSeek、Kimi）与二级市场（智谱、MiniMax）的定价逻辑已经分道扬镳，退出通道而非融资能力，才是决定下一阶段格局的真正变量。

背景与基本概念

理解本报告的数据，需先建立三个共识。

第一，"融资规模"在本报告中包含两条互不相同的线索。 一条是股权融资：创业公司在一级市场（VC/PE）获得的私募融资，以及在二级市场（IPO、配售、可转债）获得的市场化募资——本报告讨论的 MiniMax、Kimi、DeepSeek、智谱等"AI 六小虎"主要走这条线。另一条是资本开支：阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度等大厂并不通过股权融资做 AI，而是以内部现金流和举债投入算力基建，其投入规模以"资本开支（Capex）"计量。两条线索的度量单位、受益主体和风险结构完全不同，不能直接相加比较。

第二，"估值"在一级市场与二级市场是两种不同性质的数字。 一级市场的"投后估值"来自投资方与创始团队的协议定价，流动性差、更新慢；二级市场的"市值"由公开交易实时形成，波动剧烈。同一年内，一家公司的一级市场估值与二级市场市值可能出现数倍差距，这正是本报告后半部分的核心议题。

第三，"累计融资额"与"最新一轮估值"是两个不能混用的口径。 前者是历史上多次融资的加总，后者是时点价格。用"累计融资额"除以"估值"得到的倍数（本报告称为"单位融资撬动估值倍数"），反映的是市场对该标的的确定性溢价，而非盈利能力——理解这一点，才能看懂后文智谱 26.7 倍与 DeepSeek 约 6.7 倍的反差。

本报告数据截至 2026 年 10 月 23 日，涉及金额的币种与口径均按原文标注；超过两年的数据已注明获取时间。需特别说明：2026 年尚未结束，全年官方口径的一级市场统计尚未发布，本报告涉及"2026 年"的数据多为上半年数据或市场机构测算，与全年最终数据可能存在偏差。

一、宏观环境与政策背景

1.1 政策框架：从"模型竞赛"到"场景竞赛"

2025 年 8 月，国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，明确到 2027 年人工智能与六大重点领域广泛深度融合、新一代智能终端与智能体应用普及率超过 70%，到 2030 年超过 90%（1）。2026 年 10 月 16 日，国务院常务会议听取"人工智能+"行动进展情况汇报，强调"人工智能是影响未来发展的关键变量"，要求"注重以落地应用牵引技术创新""以实体经济为重点强化供需衔接"（1）。政策重心由此从大模型参数竞赛，明确转向以制造业为代表的场景落地。

配套政策同步落地。工业和信息化部等八部门于 2026 年 1 月 7 日正式发布《"人工智能+制造"专项行动实施意见》，提出到 2027 年推动 3—5 个通用大模型在制造业深度应用、打造 100 个工业领域高质量数据集、推广 500 个典型应用场景（2）。工信部披露，2025 年我国人工智能核心产业规模超过 1.2 万亿元，截至 2026 年 6 月底人工智能企业数量超过 6600 家，智能算力规模达 2592 EFLOPS（1）（3）。

1.2 国资与产业资本：国家级基金的三层结构

国家队是此轮 AI 融资的重要出资力量，但三家国家级基金的"出手节奏"差异显著，构成本报告识别出的一层结构性洞察。

·国家人工智能产业投资基金（"国智投"）：2025 年 1 月 17 日由工信部、财政部牵头设立，出资额 600.6 亿元，国家集成电路产业投资基金三期出资 600 亿元为唯一有限合伙人，管理人国智投（上海）私募基金管理公司实际控制人为上海市国资委，存续期 13 年（4）。规模最大，但设立 21 个月官方未披露任何被投项目的名称与金额，仅 2026 年 10 月 19 日工信部科技司司长魏巍表态"已投出一批优质项目"（4）。据财新等统计，其公开可查的直投至少八笔，覆盖模型、应用、具身智能、算力芯片与 AI 安全五个环节，其中 DeepSeek 首轮出资约 9.8 亿元、月之暗面 F 轮亦有参与、快手可灵 AI 境内主体 14 亿元（持股约 1.14%）（4）。

·中网投（中国互联网投资基金）：规划规模 1000 亿元，2026 年 10 月迎来其第 36 个 IPO 项目（5）。

·中国移动链长基金：规模 260 亿元，聚焦数字经济与移动信息现代产业链，以"链式投资"推动人工智能、算力网络、人形机器人等子产业（5）。

三家基金的差异可用一句话概括：钱最多的那家（国智投）出手最慢，规模最小的那家（链长基金）下注最密（4）。

1.3 一级市场总量：整体收缩中的 AI 逆势集中

从整体看，2025 年中国一级市场 PE/VC 投资规模合计约 1.34 万亿元，同比上升 23.43%（6）。但在整体回暖的表象下，AI 赛道呈现"总量收缩、头部集中、单笔抬升"的特征。

据新浪证券统计，2025 年人工智能赛道涌入 656 亿元，其中 AI 模型层公司仅完成 22 起投资、合计金额同比大幅下降，行业从"百模大战"进入"收敛期"（7）。瑞银证券的观察更为直接：中国 AI 原生企业一级市场交易总数超过 900 笔、融资额达 810 亿元，中国的 AI 融资更集中于应用层和基础设施层，而美国则偏向模型层——原因是中国许多头部模型开发者主要依靠母公司内部现金流，新兴 AI 实验室也有 IPO 等其他渠道（8）。

这一"模型层融资收缩"的判断，在 2026 年被彻底反转。据投中嘉川 CVSource 数据，大模型赛道融资从 2017 年全年 43 起、31.58 亿元，到 2023 年 112 起、215.61 亿元，2024 年 171 起、332.51 亿元，2025 年 275 起、357.65 亿元，2026 年上半年跃升至 253 起、1318.7 亿元，融资规模相当于 2025 年全年的 3 倍多（9）。36 氪的统计也显示，2026 年上半年中国 AI 产业链一级市场融资总额突破 3000 亿元，已超过 2025 年全年水平（10）。

洞察：[模型层 2025 年融资收缩] + [2026 年 DeepSeek、Kimi 等头部集中开闸] → [大模型赛道从"多点开花"变为"少数标的吸纳绝大部分资金"的漏斗结构]。

二、中国 AI 厂商融资全景总览

2.1 赛道融资规模与节奏

2026 年成为中国大模型融资的"大年"，其节奏鲜明：上半年由 DeepSeek 首轮 510 亿元、阶跃星辰 B+ 轮与 Pre-IPO 轮主导，下半年则由月之暗面 F 轮/Pre-IPO、DeepSeek 第二轮、智谱与 MiniMax 的港股再融资接棒。资金在时间上的集中度极高——DeepSeek、阶跃星辰、月之暗面三家在 2026 年上半年的累计融资额已接近千亿元（10）。

2.2 全景总览表

下表汇总本报告覆盖的主要厂商，作为后续详细分析的索引。

2.3 梯队结构

按融资能力与资本化进度，中国 AI 厂商可划分为三个梯队：

·第一梯队（一级市场顶配）：DeepSeek 与月之暗面。两者是当前一级市场仅剩的、能够承接数十亿美元级资金的独立大模型标的，稀缺性带来估值溢价。

·第二梯队（已登陆二级市场）：智谱与 MiniMax。两者已通过港股 IPO 完成资本化，但市值正经历剧烈重定价。

·第三梯队（冲刺或筹备）：阶跃星辰、百川智能、零一万物。三者资本运作处于不同阶段，估值与融资规模均低于前两梯队。

三、重点厂商逐一核对

3.1 MiniMax（稀宇科技，00100.HK）

融资轮次与金额。 截至上市，MiniMax 历经 7 轮私募融资，累计约 150 亿元人民币；上市前一轮（Pre-B++）融资金额约 3.9 亿美元、投后估值超 42 亿美元（11）。2026 年 1 月 9 日于港交所挂牌，发行价 165 港元（发行区间 151—165 港元上限），发行 2538.92 万股，基础募资 41.89 亿港元，14 家基石投资者合计认购 27.23 亿港元，公开发售获超额认购，最终融资申购额超 2831 亿港元（12）（13）。上市后继续放大融资杠杆：2026 年 7 月完成 3560 万股配售、募资约 94.4 亿港元，同时发行 65 亿港元可转债（转股价 335 港元），两笔合计近 159 亿港元，接近 IPO 净募资额的三倍（14）。

估值。 上市时发行估值区间为 461.23 亿—503.99 亿港元，被媒体概括为"估值超 500 亿港元"（13）。上市首日开盘 235 港元、较发行价暴涨逾 80%，市值一度站上 4100 亿港元；2026 年 3 月股价冲高至 1330 港元，约为发行价的 8 倍（14）。

投资方构成。 14 家基石投资者包括 Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方达等（13）；早期投资方包括云启资本、IDG 等（11）。机构色彩是四家厂商中最浓的。

资本市场动向。 2026 年 7 月 9 日，首批约 1.53 亿股限售股解禁，占总股本近 49%，单日跌近 18%，三个交易日内累计下挫近 40%（14）（15）。截至 2026 年 10 月 22 日，MiniMax 盘中最低 159.30 港元，跌破 165 港元发行价，市值回落至约 567 亿港元，较 3 月高点 1330 港元回撤超 80%（15）（16）。基本面上，公司仍处亏损：2026 年上半年总收入 1.17 亿美元（同比 +283.1%），经调整净亏损 2.93 亿美元（同比扩大 111.2%）（16）。资本化方面，MiniMax 已于 2026 年 5 月 29 日与中信证券签署 A 股辅导协议，推进科创板上市，至 10 月 16 日辅导状态进入"验收准备"阶段（17）。

3.2 月之暗面（Kimi）

融资轮次与金额。 月之暗面在 2026 年呈现"每月一融"的罕见节奏。2026 年之前其估值仅 43 亿美元；进入 2026 年，1 月估值 100 亿美元、2 月 180 亿美元、6 月投前 315 亿美元，年初还先后完成 5 亿美元、7 亿美元、7 亿美元三轮"小步快跑"融资（18）（19）。2026 年 7 月 29 日完成 F 轮，融资金额超 35 亿美元、投后估值升至 350 亿美元，因超目标金额 3 倍多而提前关闭；原定 8 月启动的 G 轮（Pre-IPO 轮）提前开闸，投前估值升至 500 亿美元（18）（20）。同日，公司通过工商变更完成股改（21）。据华峰资本口径，月之暗面累计融资额已超 376 亿元人民币（22）。

估值。 不到一年时间，估值从 43 亿美元飙升至 Pre-IPO 投前 500 亿美元，涨幅逾 10 倍（19）。推动估值"坐火箭"的核心，是 2026 年 7 月发布的 Kimi K3 模型（总参数 2.8 万亿、采用 MoE 架构、100 万 token 上下文、原生支持视觉理解）（19）。

投资方构成。 早期由红杉中国、高榕创投、小红书、阿里巴巴、美团战略投资部、腾讯投资、三七互娱创投基金等参投（7）；2026 年 5 月 D 轮约 20 亿美元由美团龙珠领投、投后估值突破 200 亿美元（23）；F 轮与 Pre-IPO 轮亦有国家 AI 基金参与（4）。

资本市场动向。 截至 2026 年 9 月初，月之暗面已进入"6 个月内完成港股上市"的提速阶段（21）；有报道称其已于 9 月 2 日以保密形式向港交所递交 A1 申请（该细节公开数据有限，未获官方确认）。财新判断，一级市场"能投的大模型标的只剩 DeepSeek 与 Kimi 两家"，Kimi 若上市市值不会低于 5000 亿港元（属媒体判断，非官方数据）。

3.3 DeepSeek（深度求索）

融资轮次与金额。 DeepSeek 长期坚持"不融资"路线，2026 年 4 月首次启动对外融资、6 月完成交割（A 轮），融资约 510 亿元，创下当时国内 AI 行业单轮私募融资纪录（24）（25）（26）。值得注意的是，投资意向资金一度突破 1000 亿元，但创始人梁文锋只择优接纳了 510 亿元，近 500 亿元意向资金仍等待入场（26）。2026 年 10 月 22 日，市场消息称 DeepSeek 拟在最新一轮融资中筹得约 1000 亿元人民币（约 150 亿美元），腾讯和宁德时代为本轮出资最多的投资方，交易预计数日内完成，但 DeepSeek 及腾讯等相关方均未公开回应（27）。

估值。 首轮投后估值口径存在明显分歧：胡润榜与 36 氪口径为 3400 亿元（26），中国新闻周刊、东方财富、上证报口径为"近 4000 亿元"（24）（25）（27），财新口径为 3500 亿元（4）。第二轮融资的投前估值维持约 5000 亿元（27）。本报告统一以"投后 3400 亿—近 4000 亿元"区间表述，并提示口径差异。

投资方构成。 首轮融资结构高度体现"创始人主导 + 产业资本"特征：梁文锋个人出资约 200 亿元，为最大单一出资方；腾讯约 100 亿元；宁德时代体系约 50 亿元（含宁德时代及溥泉资本）；网易、京东、Monolith 砺思资本、IDG 资本各约 30 亿元；正心谷投资、拾象科技各约 15 亿元；国家人工智能产业投资基金约 9.8 亿元（24）（25）。除国家 AI 基金外，本轮各方资金均注入梁文锋管理的持股平台（25）。

资本市场动向。 DeepSeek 拟推进科创板 IPO，中信证券保荐，最早 2026 年递表（公开数据有限，尚未官方确认）。10 月 20 日，公司宣布全面开源内部推理框架 DeepInfer，同步开源生产级算子库（28）。融资与开源并行的姿态，强化了其"研究优先于商业化"的定位。

3.4 智谱（02513.HK）

融资轮次与金额。 智谱于 2026 年 1 月 8 日登陆港交所，成为"全球大模型第一股"，发行价 116.2 港元，发行 3741.95 万股，募资净额约 41.73 亿港元（一说逾 50 亿港元），七成投入大模型研发（29）（30）。2026 年 7 月 13 日"闪电配售"，以每股 1588 港元配售 1978 万股，募资总额 314.11 亿港元、净额约 313.75 亿港元（31）（32）。2026 年 9 月，又以"配售 + 零息可转债"方式拟再募约 393.3 亿港元（32）。三轮融资合计约 756 亿港元（33）。累计私募融资额超过 160 亿元。

估值。 上市前最后一轮私募（2025 年 5 月）估值约 265 亿港元（33）。上市初始市值约 519.5 亿港元——值得注意的是，上市首日盘中一度破发（30）。此后股价剧烈上行，2026 年 6 月市值突破万亿港元、峰值达约 1.33 万亿港元，随之引发广泛的估值泡沫争议（34）。

投资方构成。 智谱的资本结构中，国资与地方产业基金占据主导地位，这一点与 MiniMax 的市场化机构结构形成鲜明对照。

资本市场动向。 智谱股价从峰值大幅回落，至 2026 年 10 月已自历史高点回撤约 78%—85%、市值蒸发超 1 万亿港元（17）（35）。公司 2025 年营收 7.24 亿元、净亏损 47.18 亿元、研发投入 31.8 亿元（34）。资本化方面，智谱"回 A"推进顺利，已于 2026 年 6 月完成科创板 IPO 辅导、拟募资 150 亿元（其中 120 亿元用于补充流动资金）（36）（37）。

3.5 四家横向对比汇总

四、其他头部厂商与整体格局

4.1 阶跃星辰

阶跃星辰是 2026 年"六小虎"中资本运作最密集、叙事最具争议的一家。2026 年 1 月，公司完成超 50 亿元人民币 B+ 轮融资，投资方包括腾讯、上海国资等（38）。2026 年 4 月完成股改，由有限责任公司变更为股份有限公司，并拆除红筹（VIE）架构，同步注册资本由 2394.36 万元增至 5626.81 万元（38）（39）。2026 年 5 月，公司完成近 25 亿美元（约合 170 亿元人民币）Pre-IPO 轮融资，投资方结构显著"产业链化"：华勤技术、龙旗科技、豪威集团、中兴通讯等产业资本入场，"港版淡马锡"香港投资管理有限公司（HKIC）亦首次出现在股东名单中，为赴港上市提供背书；该轮投资性质从财务投资转向深度协同（38）（39）。

估值方面，主要投资方提出的估值最高可达 120 亿美元，基石定价目标约 100 亿美元（39）（40）。累计融资额超 170 亿元。6 月 8 日，有消息称阶跃星辰最快当日向港交所递交上市申请，若成功将成为继智谱、MiniMax 之后第三家冲刺港股的大模型创业公司（40）。

4.2 百川智能

百川智能是"六小虎"中融资节奏最慢、战略转向最明显的一家。其上一轮主要融资停留在 2024 年 7 月的 50 亿元 A 轮，投资方包括阿里、小米、腾讯、亚投资本、中金，以及北京市人工智能产业投资基金、上海人工智能产业投资基金、深创投等国资背景产业投资基金，并以 200 亿元估值开启 B 轮融资（41）。2026 年，公司披露账上现金约 30 亿元，创始人王小川表示计划于 2027 年启动 IPO（41）（42）。战略上，百川智能已转向 AI 医疗方向，以差异化的垂直场景规避基座模型的资本消耗战（41）。

4.3 零一万物

零一万物走的是另一条路径。公司成立 8 个月估值即突破 10 亿美元，累计融资"数亿美元"；但其已放弃万亿参数基座模型自研，将预训练与 AI Infra 团队并入阿里云，转向企业级 AI 交付，被市场称为"中国 Palantir"（42）（43）。据宝利投资统计，零一万物已启动 2027 年上市规划（43）。其核心逻辑是：当基座模型的融资门槛被抬到数十亿美元量级，中小玩家的出路只剩尽早证明盈利能力（42）。

4.4 大厂系：不走股权融资的资本开支路径

与创业公司不同，阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度并不通过股权融资做 AI，而是以内部现金流与举债投入算力基建，其投入以资本开支计量。

·阿里巴巴：2025 年 2 月宣布未来三年投入超 3800 亿元建设云与 AI 基础设施，截至 2026 年 6 月末已投入约 1900 亿元；2026 年二季度资本开支 676.78 亿元（44）（45）。

·腾讯：2026 年二季度资本开支 527.84 亿元，同比增长 176%，远超市场预期的 321 亿元，是上年同期 191 亿元的近三倍（44）（45）。

·字节跳动：据彭博社报道，公司正讨论将 2026 年资本开支最高提升至约 700 亿美元量级（该数字为内部讨论上限，尚未最终敲定）（44）（46）。

·百度：2026 年二季度资本开支 113.9 亿元；行业预期其全年资本支出约 400 亿元（44）（45）。

东海证券数据显示，上述四家 2026 年二季度资本开支合计约 1318.5 亿元，阿里"AI 云与算力服务"收入增长 45%、百度 AI 云基础设施收入增长 50%（其中 GPU 云收入增长 283%），资本开支与业务使用量同步上升（45）。这一同步性意义重大：它说明算力支出已不再是储备性采购，而是被真实需求牵引——这与创业公司"融资—亏损"的循环形成本质区别。

五、横向对比与资本格局判断

5.1 估值梯队

胡润研究院《2026 全球独角兽榜》显示，全球独角兽企业数量创历史新高、达 1603 家，总价值 54 万亿元；美国以 806 家居首，中国以 381 家位列第二（较去年增加 38 家）（47）。榜单前三名均布局大模型业务：Anthropic 以 6.6 万亿元价值成为全球最高独角兽，OpenAI 以 5.8 万亿元位列第二，字节跳动以 3.3 万亿元位列第三（47）。DeepSeek 以 3400 亿元人民币价值跻身全球前 15 名、位列第 12，并问鼎全球"十大新面孔"榜首（47）（48）。

中国 AI 厂商的估值梯队由此清晰：

5.2 单位融资撬动估值倍数

以 36 氪截至 2026 年 5 月 7 日的测算为参照，四家厂商的"单位融资撬动估值倍数"差异极大：智谱约 26.7 倍（累计融资 130 亿元对应 3470 亿市值），MiniMax 约 14 倍（150 亿元对应 2100 亿），DeepSeek 约 6.7 倍（510 亿元对应 3400 亿），而月之暗面最接近 1:1 甚至出现倒挂（累计融资 376 亿元对应 1400 亿估值口径）（49）。

这一反差的解释是：倍数越高，代表市场对该公司"未来收入确定性"的溢价越高。智谱作为"国资背景 + 政企客户"标签最强者，获得了最高的确定性定价；而 DeepSeek 虽估值绝对值最高，但因创始人明确"优先推进研究而非商业化"，其单位融资的估值溢价反而最低。换言之，在中国大模型市场，资本给的溢价并非按技术排名，而是按"确定性"排名。

5.3 投资方结构差异

四家厂商的投资方结构代表了三种不同的资本逻辑：

·创始人主导型（DeepSeek）：梁文锋以个人 200 亿元出资锁定 84% 股权，产业资本（腾讯、宁德时代、网易、京东）与国家级基金跟投，财务 VC 占比低。资本让位于控制权。

·市场化机构型（MiniMax）：14 家基石机构 + 科技巨头，机构色彩最浓，定价最贴近二级市场逻辑，因而波动也最大。

·国资/地方基金型（智谱）：以上市前国资与地方产业基金为主，估值倍数最高，但二级市场承受的回撤也最深。

5.4 一级与二级市场的估值分化

截至 2026 年 6 月，智谱总市值曾位于 4500 亿—5000 亿港元区间，MiniMax 约 1450 亿港元（49）（50）。短短数月后，两者均从峰值大幅回撤。

洞察（因果链）：[一级市场标的稀缺] → [头部标的募资超募、估值抬升] → [上市后稀缺性被解禁供给打破] → [二级市场以解禁为触发点快速重定价] → [一二级估值倒挂加剧]。这条链条解释了为什么"融资能力最强"的二级市场标的，反而成为估值压力最大的标的。

六、风险、争议与展望

6.1 估值与商业化的错配

当前最大的争议在于"高估值—低商业化"的错配。IDC 指出，大模型行业估值体系"充满争议"，按 PE 无一可看、按 PS 也偏高，市场实际上是在为"未来"定价（51）。典型案例是 DeepSeek：2026 年 7 月前后其估值被报为约 4800 亿元，被概括为"三个月翻七倍"，而公司营收有限、创始人明确"优先推进研究而非商业化"——支持方认为"全球技术声誉 + 顶级资本背书"的稀缺性值得溢价，反对方则以智谱从万亿腰斩的先例作为警示（51）。

智谱 2026 年上半年收入 9.54 亿元（同比 +325%）、亏损 20.72 亿元；MiniMax 上半年收入 1.17 亿美元、经调整净亏损 2.93 亿美元。收入高增长与亏损扩大的并存，说明规模化并未立刻转化为盈利，商业化闭环的"考试"才刚刚开始（52）。经济参考报亦指出，千亿级资金涌入大模型的同时，"商业化难题待解"（53）。

6.2 融资节奏与"哑铃型"结构

一级市场正在出现结构性降温。有观察指出，AI 项目融资大幅降温，投资人"彻底褪去"对无收益、无闭环 AI 故事的追捧，新增投资断崖式下滑（54）。模型厂商的 FOMO（错失恐惧）情绪显著降温，行业呈现"头部分化、腰部收敛、尾部出清"的结构：头部仍获大额融资，但腰部企业融资周期拉长，尾部公司或转型、或被收购、或资金链断裂（55）。

值得警惕的是集中度风险：AI 占 VC 投资总额的比例一度高达 85%，2026 年二季度以来有所放缓，10 月截至 15 日累计仅 91 亿美元、占比降至 27%——一旦头部两三家融资节奏放缓，总量读数将出现台阶式回落（56）。这与"头部吸走八成资金、长尾只剩清盘和收编两条路"的"哑铃型"判断相互印证（57）。

此外，AI 投资失败可能引发的金融风险同样不容忽视。2026 年 10 月，中国人民银行原行长周小川在 2026 外滩年会上警示：考虑到如今有如此巨额的资金流向人工智能及相关基础设施，一旦其中一部分投资失败，就可能引发金融动荡、并酿成危机，届时需要采取大规模行动支撑经济、并对部分金融机构实施救助；因此应当开展研究、做好预案，在政策工具箱中储备相应的政策工具（58）。

6.3 退出通道：IPO 窗口与制度供给

决定下一阶段格局的关键变量是退出通道。2026 年三季度，全球仅 18 起 IPO，却有 992 家活跃独角兽、合计价值 5.7 万亿元——退出通道之窄与一级市场资金之巨形成尖锐矛盾（57）。

制度供给正在打开：2026 年 6 月 17 日，证监会明确将科创板第五套上市标准适用范围扩大至人工智能大模型企业；港交所 18C 章改革也降低了未盈利 AI 与半导体企业的上市门槛（36）（57）。政策落地后，已在港上市的智谱、MiniMax"回 A"进程明显提速——智谱科创板辅导已完成、拟募资 150 亿元；MiniMax 辅导进入验收准备阶段（36）（17）。

6.4 展望与预测

基于上述分析，本报告给出三条带时间节点与量级的判断：

1.2026 年第四季度至 2027 年上半年，是二级市场估值出清的关键窗口。 随着解禁持续放量、指数纳入带来的资金增量（恒生指数公司季度审议若通过，智谱与 MiniMax 纳入恒生科技指数预计可吸引合计约 1390 亿港元南向资金）与解禁供给博弈，短期股价仍将承压（59）。

2.一级市场"收敛至两家"的格局在 2027 年前难以改变。 一级市场能承接大额资金的独立标的仍集中于 DeepSeek 与月之暗面；阶跃星辰、零一万物、百川智能若无法在 2027 年完成上市，将面临更长的融资周期。

3."回 A"将成为 2027 年国产大模型资本化的主线。 在科创板第五套标准与港交所 18C 双通道下，智谱、MiniMax 的回 A 募资规模（智谱已明确 150 亿元）将成为 A 股大模型板块的重要定价锚，并可能引发其他厂商跟进。

需要说明的核心不确定因素：中美 AI 估值差是否收敛（当前国内模型能力约落后海外 6 个月，中信证券认为国产模型投资价值有望逐步显现）（60）；以及头部厂商能否在 2027 年前跑通"收入高增长 → 亏损收窄 → 盈利"的闭环。若盈利验证持续缺位，本轮高估值将面临系统性回归压力。

结论

回到本报告的核心问题——"中国各 AI 厂商现今融资规模有多大"——可以给出如下明确判断：

就融资规模而言，第一梯队是 DeepSeek（首轮约 510 亿元 + 二轮约 1000 亿元在途）与月之暗面（2026 年多轮累计超 376 亿元）；第二梯队是已上市的智谱（年内港股募资约 756 亿港元）与 MiniMax（约 200 亿港元）；第三梯队是阶跃星辰（累计超 170 亿元）、百川智能（A 轮 50 亿元）与零一万物（数亿美元）。若把大厂资本开支计入，阿里、腾讯、字节、百度四家 2026 年的投入合计已达千亿元级，规模远超创业公司的股权融资。

就资本格局而言，最值得关注的不是"谁融得最多"，而是融资能力与估值支撑正在脱钩。DeepSeek、Kimi 在一级市场获得巨额融资和高估值，但这些估值尚未经受二级市场的公开检验；智谱、MiniMax 已经历公开定价，却已从高点回撤逾 80%。当一级市场资金高度集中于极少数标的、而二级市场退出通道仍然狭窄时，整个行业面临的核心风险不是"融不到钱"，而是"融到的钱对应的估值能否被兑现"。因此，对投资者而言，未来 12—18 个月最应跟踪的指标，是头部厂商的收入增速与亏损收窄曲线——它决定这一轮资本盛宴最终以"价值重估"还是"估值回归"收场。

参考文献

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