高盛最新研报:酒业进入复苏极早期,但可能只有茅台能喘口气

郭宏利｜文

中国酒类流通协会零售及连锁专委会副主任、卓鹏战略咨询机构联合创始人、卓商荟酒业商学CEO

高盛10月最新研报释放出一个微妙信号：白酒行业虽步入“复苏极早期”，但比起短期出货，巨头们更看重“渠道健康”。当行业进入深水区，酒企宛如一群在水下憋气的潜水者，有人靠直销与控量率先探头喘息，有人却在盲目压货中加速下沉。从高盛研报的冰冷数据，到茅台逆势突围的底层逻辑，眼下白酒竞争的真相已非常清晰：报表漂亮救不了命，渠道健康才是“救命稻草”。

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最近，高盛10月最新行业研报出炉，其中两层意思很明显：白酒去库存最困难的阶段已经过去，行业进入复苏极早期；但在终端需求低迷、宏观与政策仍有不确定性的背景下，企业更看重渠道健康，而非追求短期出货。

作为国际顶级投行，高盛研报中的“复苏极早期”和"渠道健康"这两个词，非常值得我们琢磨。我曾经把现在的酒业企业比作一群溺水的人，大家都在想方设法的把头探出水面，但是有的越折腾沉的越快，有的抓住了牢固的东西有望喘口气。如果我们仔细看高盛的报告，就会发现：水面虽然有所下降，茅台已经能喘口气了，但是很多企业还在水面下憋气，而渠道健康可能是那根“救命稻草”。今天我们就来聊聊这件事。

高盛这份研报，具体说了什么

高盛预计，它跟踪的白酒公司中，三季度销售额和净利润平均同比分别下降 6% 和 7%，二季度是下降 17% 和 20%。降幅从两位数收窄到个位数——但高盛提示，三季度比较基数偏低，降幅收窄里有多少来自需求回升、多少来自基数，还说不清。

高盛对四季度预测更加乐观：基数走低之下，这批公司营收降幅有望从 6% 收窄至 1%，净利润从下降 7% 转为同比增长 13%。但它也加了限定：复苏仍受宏观环境、政策因素和企业的出货自律制约。

个股上，高盛重申贵州茅台"买入"并列为板块首选，理由是消费支出向头部集中，茅台凭借品牌韧性、稳定批价、持续提高的直销渠道贡献，能在分化中表现出众；另点名今世缘，理由是渠道库存健康、基数低。这两个理由的共同点是用"批价稳定"和"渠道库存健康"加分，不是营收增速。先看渠道有没有病，再看报表好不好看。

我注意到，高盛报告中提到"复苏极早期"很有意思。

一方面从数据报表上，跌幅在收窄，库存去化也在良性推进；但是另一方面，数据先动，终端后动，中间隔着渠道这一层。出货是酒企主动的，打款是酒企催的，报表是酒企自己做的，这三件想快就能快；终端动销是消费者决定的，渠道库存是经销商行为决定的，这两件快不了。所以现在的关键是渠道。如果渠道不能变得更健康，那这些数据上的弱复苏信号就难以持续。所谓“复苏极早期”，意思就是水面有所下降，但是离“能喘上气”还有一段真空期。

茅台凭什么能率先喘气

那么，为什么高盛认为茅台拥有了“露头喘气”的资格了呢？我们还是看数据：

上半年茅台营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.3%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%；同期 19 家 A 股白酒公司合计营收、归母净利下降 6.7%、8.4%。对比之下，茅台显然离水面更近。

但真正说明问题是渠道。

上半年茅台直销渠道收入 519.62 亿元，同比增长 29.87%，占主营业务收入比重提升至 57.32%，首次在半年维度上超过批发代理。同期批发代理收入 386.97 亿元，同比下降 21.58%；2025 年上半年直销占比只有 44.76%。一年时间，两边份额逆转。支撑起这套动作的是现金流。2025 年度茅台分红 650.33 亿元，占归母净利润 79%，账上现金 1848.11 亿元，较年初增长 46.18%。一个手里握着近 1900 亿现金的厂家，才撑得起"少发货、慢慢去库存"这种反直觉的选择——它不需要靠压货来过日子。

最有含金量的还是 i 茅台：上半年酒类不含税收入 402.64 亿元，同比增 274.18%，占营业总收入 43.63%，注册用户 9615 万。这三个数字背后是同一件事：茅台已经把“渠道可控”这个命题基本解决了。

我们看茅台这一年都做了什么：调研 1700 多家渠道商，把渠道角色从"赚价差"往"做服务"推，这是给渠道换活法；取消传统分销、削减非标配额、推行代售模式，是砍掉多级传导的层级；7 月飞天 53 度零售价从 1539 元调至 1639 元。茅台的动作看着零散，其实都指向高盛说的那四个字——渠道健康。

什么叫渠道健康？简单说就是：厂家控得住货，经销商和终端赚得到钱，批价稳得住不倒挂。前两条做到了，第三条才成立。渠道手里有利润，才有动力去维护价格；价格稳了，消费者才敢买。

所以茅台能率先喘气，逻辑不是"品牌强所以不怕"，而是三件事叠成正循环：品牌韧性让批价稳住，批价稳让渠道有利润，渠道有利润让厂家敢控量，控量反过来又保护了批价。更关键的是时间差——茅台是在行业还好时就开始做渠道健康的，2025 年年报甚至取消了年度营收目标。等到行业差下来，它的渠道已经有承受力，所以敢控量提价。

给酒企的四条渠道健康建议

可以说，渠道健康就是这轮调整期酒企要抓住的最牢固的“稻草”。茅台已经抓住了，可很多企业还在水下乱扑腾。我提四个建议给这些酒企参考：

1. 停止压货思维，先让渠道喘口气

现在真不是消费者没信心，是渠道没信心——多地经销商反馈库存仍在去化。库存还在去化，说明压货还在继续。

怎么做。宁可忍受报表短期难看，也要把渠道库存降下来：主动降低回款任务和发货节奏，用两三个季度的低速运行换库存回到健康水位。这一两个季度的报表难看是可以接受的代价，但不能一直难看下去。渠道信心崩塌比消费者流失更可怕——后者一两年才看得出，前者一个季度就反映在打款率上。

2. 用新产品给渠道利润“输氧”

老产品价格倒挂严重，渠道无利可图。渠道没有利润，一定会自己找补贴、找窜货。倒挂的本质不是价格问题，是渠道的利润结构坏了。

怎么做。用新产品、新价格带、新包装重新设计渠道的利润体系，让渠道在新价格带有合理赚头，同时控好供货节奏。给老产品时间修复，用新产品给渠道输氧。

3. 主动开拓新渠道，抓到转型“稻草”

过去靠一级商、二级商层层传导，链条越长，调节能力越弱。等到价格倒挂、库存积压再想调控，指令传到终端已经一个月后。离渠道越远，感知越迟钝。

怎么做。多条腿走路。一是即时零售，美团、淘宝闪购、京东秒送已逐渐成为新时期酒饮消费的主流入口。二是酒类连锁，酒企要高度重视酒类连锁，做连锁专供产品，支持连锁渠道直接完成消费者动销周转；三是品牌专卖店或创新渠道，自己下场亲自做终端。我们看到古井贡酒的"古井轻养社"，洋河"梦醴青酌"就是这种尝试。