美元高收益 AI 相关利差两日走阔 25bp 至 360bp；1,060 亿美元项目融资已经发出去，2027 年还要 3,000 亿。

10 月 15 日，高盛全球信贷策略团队发布了一份篇幅不长的报告。

报告的切口很直接：围绕 AI 资本开支融资需求的问题正变得愈发紧迫，风险资产随之出现回调；而在信用市场里，冲击最明显的地方是美元高收益债（USD HY）。

而这轮争论的落点，先出现在债券报价上。

01两天，25 个基点

10 月 13 日至 14 日，美元高收益市场中 AI 相关债券的利差走阔 25 个基点，升至对国债360bp，创下新高。

同一时间，非 AI 相关债券的利差只走阔 2bp，并且仍低于 3 月的峰值。

高盛的解读是：这次走阔反映的是市场对 AI 建设经济性的重新评估，尤其是对那些评级更低、更暴露于"更高更久"利率与潜在能源成本压力的借款人。

换言之，这不是一次全面的信用风险重定价。它更像美元高收益市场里早已存在的两极化——指数层面的利差依然相对有支撑，但离散度很高。

02震中不在数据中心

直觉会指向数据中心。但高盛认为，处在融资成本争论"震中"的，是来自 neocloud（新兴算力云），或对前沿实验室有显著敞口的公司所发行的 AI 相关公司债。

数据中心项目融资的走阔，高盛归因于另一条链条：AI 情绪转软，以及对 off-taker（承租方）信用风险的重新评估。

再往外一层，与 AI 相邻的能源与公用事业反而更有韧性。高盛认为，这部分反映了它们更分散的收入来源与相对防御的盈利结构。

03投资级几乎无恙

分层非常清楚。美元投资级（IG）中，AI 相关利差只走阔 3bp，非 AI 相关为 1bp。

硬件与超大规模云厂商的利差都走阔了，但融资担忧带来了"去压缩"（decompression）倾向——评级内部与评级之间的利差被重新拉开。

评级更高的一批发行人，资产负债表本就不同。

04一次范式转移：项目融资被推到台前

比价格更值得注意的，是融资方式的变化。

2026 年至今，美元 IG 与 HY 债券市场上的项目融资发行已超过1,060 亿美元，接近 2025 年全年 370 亿美元的三倍。

高盛对 2027 年的预测是：全球 IG 与 HY 市场3,000 亿美元的项目融资，用于数据中心与算力投资——这还不包括其预测的、来自超大规模云厂商的 4,200 亿美元直接发债。而且高盛明确表示，考虑到融资需求的量级，3,000 亿美元这一预测的风险"牢牢偏向上行"。

从历史看，这是一次结构性位移。后金融危机时代直到不久之前，项目融资一直由 IG 市场主导，集中在公用事业与金融等行业；2017 至 2021 年，这类供给大量与可持续融资相关——可再生能源与能效的绿色债券，保障房的社会债券。2024 年起，数据中心融资加速，HY 的参与度上升；2026 年，芯片与算力融资变得更常见。

单笔规模也在放大：2026 年至今，美元 IG 项目融资的平均单笔规模为 69 亿美元，HY 为 23 亿美元。

05谁在接这些债

高盛选取了 20 只美元 HY 项目融资债券追踪披露持仓，未偿名义规模 456 亿美元，截至 10 月 14 日已映射 233 亿美元。

最大的一类是投资顾问：182 亿美元，2025 年底还是 37 亿美元。保险公司 28 亿美元，2025 年底为 5 亿美元。

价格则在往下走。同一组债券的平均价格，从 6 月 30 日的 101.5 美元跌至 10 月 14 日的94.7 美元。同期，彭博美元 HY 公司债全指数均价从 97.1 跌至 93.4，约 4 个点。

但分化同样明显：2025 年与 2026 年初发行的批次，因票息较高、数据中心临近交付，仍在平价附近或以上；更近的发行则落在 90 美元出头的低至中段。

06三个 C，加上四个变量

高盛今年早些时候提出过分析数据中心项目融资的"三个 C"：

建设风险（Construction）——进度到哪一步、超支由谁承担、建设延期是否触发租约终止权；

覆盖（Coverage）——是否存在再融资风险，还是能在租约期内完全摊还；

对超大规模厂商的追索（Claim to hyperscaler）——厂商参与的结构如何，租金是否被担保，电费、税、保险等其他运营成本是否也由承租方担保。

随着发行继续，这些差异项对板块内部分化的驱动力进一步增强。此外，电力可得性、许可、保险覆盖与选址也进入投资者视野：电力可得性正成为 AI 基础设施的关键约束，美欧的并网排队在未来五年还将上升；保险市场的约束，则可能带来更高的风险自留与更低的损失限额。

07高盛的结论

仓位上，高盛维持低配美元 IG 科技；美元 HY 维持中性——近期抛售存在部分反转空间，估值更有吸引力，项目融资债券还有结构性差异可挖。但 AI 相关发行人之间的离散度，大概率会继续高企。

方法上，高盛主张逐笔、自下而上的承销：这些债券应按项目本身的具体条款定价，而不是按板块做自上而下的判断。对自上而下驱动的利差大幅收窄，高盛表示会保持谨慎。

关于最核心的那个疑问，报告给了一句话：更高的资本成本可能会让时间表有所移动，但要让这笔投资脱轨，门槛很高。