前言

近日新一期机构监管情况通报，主题是加强投研人员调研行为监管，10月19日经媒体报道后引发行业关注。

通报涉及3家券商、2家基金公司和3名责任人。违规情形有两类：一是基金公司参加券商研究所组织的境外调研，专家咨询费、调研门票等费用由券商承担；二是个别基金公司从业人员因私出国旅游，往返机票和酒店也由券商支付。此外，有券商高管因不配合检查被追责。

处理分三档：对不配合检查的A证券公司，及该公司副总裁兼研究所总经理胡某、研究所副所长孔某，采取监管谈话，并责令公司从严处分；对B、C两家券商和D、E两家基金公司出具警示函；对E基金公司基金经理马某责令改正，并要求公司严肃内部追责。

这份通报受关注，笔者理解有两个原因：一是它把行业内长期存在、很少公开讨论的做法点了出来，调研费用由券商垫付，再通过交易佣金返还；二是处理落到了具体个人。下文就来聊聊这个事情。

一、出海调研为什么热起来

2026年以来，境外调研明显增多。据财新等媒体报道，1月有拉斯维加斯CES展和硅谷走访，2月有韩国首尔半导体展，3月有英伟达GTC大会、全球光纤通信大会等密集会议，上半年还有日本电子元件、东南亚制造业考察，头部券商几乎每月组团，公募投研人员批量参加。

这背后有现实的投研需求。这一轮AI产业链的主线在海外，芯片、算力设备等关键环节不少公司不在A股，只看研报和电话会很难形成完整判断。有业内人士举例：走访东南亚一家中资工厂时，报表上产能利用率85%，现场却是两班倒满产、仓库快周转，两个月后季报把产能利用率修正到95%以上——这种一线观察带来的时间差，正是机构投研看重的价值。也有行程扎实的样本，某头部券商5月组织的印尼调研，五天内安排了政府部门、行业协会、矿产企业、零售门店等多类走访。

调研强度也不低。《财经》杂志采访的基金经理形容，赴美调研白天工作约15个小时，一天最多睡三个小时，叠加时差，回国后通常要一周左右才能恢复。

同时要说明，券商买单并非普遍做法。多位头部公募人士对《财经》表示，合规的出海调研一直走公司自有资金报销；通报本身也使用了“部分”“个别”的限定。所以把少数机构的违规理解为行业通行做法并不客观，但事情涉及基金财产和投资者利益，个别现象也会被认真追究。

二、被曝光的异常行程

两个多月前，财新《金融我闻》刊发《调研或混迹赌场与夜店 基金经理扎堆海外行谁买单》，援引知情人士的说法，披露了几个异常案例。

一是3月的美国行。一家中型地方券商组织买方机构赴美，名义上参加行业展会，行程却安排了拉斯维加斯——当时当地既无展会也无企业走访，相关人员实际去了赌场和娱乐场所。此事由该券商内部员工实名举报，材料完整，行程安排、娱乐场所地址都有记录，被业内视为今年海外调研领域第一起证据链较完整的标志性违规事件。二是6月的美国行。有券商在明知当地没有相关展会的情况下组团赴美，对外称“海外产业链走访”，实际行程包含观看体育赛事（2026年世界杯于6月至7月在北美举行）。三是赴日考察MLCC（片式多层陶瓷电容器）产业链的团队中，个别男性研究员、基金经理兑换日元后脱离团队，去向不明。

报道还提到费用规模：有券商单次组团费用达四五百万元，人均报销额度接近10万元；商务舱、高规格接待、景点安排出现在部分行程中。

当然这些内容需要谨慎对待。笔者注意到三点：财新报道没有点名涉事机构；通报未说明被处罚机构与报道案例是否对应；通报对违规事实的正式表述是“承担专家咨询费、门票”和“为因私旅游支付机票酒店”，并未逐字确认赌场、夜店、观赛等情节，两者的对应关系应由监管调查结论明确。

三、钱从哪里来：分仓、派点与垫付还账

争议的核心是钱，先讲两个行业术语。

一个是分仓。公募基金没有自己的交易所席位，买卖股票要租用券商的交易单元（也就是常说的席位），把交易量分给多家券商，并按成交金额支付佣金，这就是分仓佣金。

另一个是派点。券商研究所提供研报、路演、调研组织等服务，基金公司定期对服务质量打分，按分数分配佣金，分越高拿得越多。这套机制的初衷是“研究换佣金”，券商凭专业服务获得收入，是成熟市场通行的安排。

问题出在费用承担环节。所谓券商垫付、佣金还账，按公开报道和行业人士的描述，分三步：

第一步，券商研究所组织境外调研，先垫付机票、酒店、餐饮、专家费，个别情况下还包括旅游、娱乐开支，账面计入研究服务成本；第二步，基金公司事后通过提高佣金分配比例、增加派点，把钱以佣金形式还回去；第三步，交易佣金从基金财产中列支，计入基金交易成本，最终由全体基金份额持有人承担。

直白概括一下：费用真实、服务真实，佣金就是研究服务的合理对价；费用里掺了旅游娱乐，再通过派点返还，就是用基金持有人的钱为少数人的额外消费买单，性质上存在利益输送的嫌疑。

四、前期已有的佣金新规划了哪些红线

2023年7月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，按“管理费—交易佣金—销售费用”分三阶段推进。第二阶段的标志，是2024年7月1日施行的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（简称“佣金新规”）。其中与本次事件直接相关的有四条。

第一，费率上限。新规第四条规定，被动股票型基金（指数基金、ETF等）的佣金费率原则上不超过市场平均水平，且不得用佣金支付研究服务等任何费用；其他类型基金可以用佣金支付研究服务费，但费率原则上不超过市场平均的两倍，且不得支付研究服务之外的费用。市场平均费率由中国证券业协会定期测算，新规实施时测算的上限约为万分之2.62和万分之5.2上下（口径略有差异）。改革前，公募佣金率普遍在万分之八左右。

第二，集中度限制。第五条规定，一家基金管理人通过一家券商支付的年交易佣金，不得超过当年全部交易佣金的15%（改革前为30%）；仅上一年末股票型、混合型基金管理规模合计不足10亿元的小型管理人保留30%。这压缩了佣金集中向单家券商倾斜的空间。

第三，禁止第三方转移支付。第八条规定，不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等费用；第十三条同时禁止券商为基金管理人违规向第三方转移支付。

这里要做个区分：新规第八条列举的是专家咨询、金融终端、数据库等科目；本次通报把场景说得更具体——调研中的专家咨询、调研中介、会议、门票、机票、住宿等费用，不能用佣金支付，也不能通过提高分成、增加派点、承诺交易量变相补偿。

第四，佣金与销售脱钩。第七条规定，券商选择、席位租用、佣金分配不得与基金销售规模、保有规模挂钩，基金销售人员不得参与派点打分，切断“佣金换销量”的通道。

对照这几条，“垫付—还账”模式的问题就很清楚：该自己掏的费用没掏，构成转移支付；用提高派点的方式返还，构成变相补偿；金额过大，还可能触碰15%的集中度上限。

五、通报给行业的四条要求

处理已发生的机构，是回应既有问题；通报对全行业提出的四条要求，管的是以后。

一是费用层面。不得用交易佣金转移支付本应由自身支付的专家咨询、调研中介、会议、门票、机票、住宿等费用；不得通过提高佣金分成、增加派点、承诺交易量等方式变相补偿。无论费用由谁先垫付，只要最终经佣金安排回流券商，就属于变相补偿。

二是流程层面。调研实行“一事一报、一团一档”，建立立项、审批、费用管理、成果留存和异常报告制度，对调研必要性、行程合理性、费用合规性严格审查，确保出行真实、合理、可追溯。这针对的正是前两天参会、后几天自由活动的注水行程。

三是财务层面。调研、会务接待实行事前审批，规范支出名目、标准、报销流程和凭证审核，不得以虚立名目等方式绕道为超额超规、违法违规活动提供费用支持。

四是文化层面。持续开展职业道德与廉洁从业教育，从业人员在境内外出行、调研等场合，严禁参与违反公序良俗和廉洁从业要求的活动。这一条没有量化标准，覆盖范围却最宽。

通报同时要求各机构自查自纠、退回超标或不当开支、开展内部问责；各证监局要把交易佣金使用管理纳入年度现场检查关注要点，后续检查会更细。

六、底层逻辑：佣金收缩后的竞争惯性

海外调研并非新事物，为什么问题集中在这两年暴露？笔者认为，可以看看三组数据。

第一组是分仓佣金。据公开数据，券商分仓佣金收入2021年超过220亿元见顶；2024年降至约106亿元，较2023年下降约35%，较峰值少了近一半；2025年上半年约44.6亿元、同比再降约34%，全年约105.7亿元，与2024年基本持平；2026年上半年随市场回暖回升至约87亿元，同比增长约95%。

第二组是券商盈利。43家上市券商2026年上半年合计归母净利润约1554亿元，同比增长约49%，其中5家半年净利润超过百亿元。

第三组是研究所的收入结构。中国证券业协会《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》显示，2025年研究部门机构客户交易佣金约158.9亿元，占研究所总收入的约86%，同比减少约17.6%；其中公募基金交易佣金占比约54%，同比减少约24%。

三组数据合在一起，能看出一个背景：券商整体盈利在回升，研究所的主要收入来源却在2022年至2025年间明显收缩，其商业模式高度依赖佣金。佣金率下调、集中度受限后，研究机构和人员没有同比例减少，争抢客户更激烈。买方一侧也在压降费用，有媒体从年报中注意到，某中型公募一年差旅费数百万元、人均一万多元，预算紧张时基金经理只能在国内走动。

一端是卖方维持客户和收入的压力，一端是买方旺盛的出海需求与费用约束，券商组织、券商垫付的模式便有了生长空间。2026年行情回暖、佣金回升后，存量惯性没有自动消失，反而借出海热潮延续。

补充一点：中证协上述报告提到，2025年有59家券商研究部门发生专家咨询服务费支出，占研究所总收入的约1.86%，其中少数券商占比超过10%，协会提示存在变相利益输送、不当付费的隐患。监管关注的除了境外调研，还有整个研究服务费用的合规性。

归根结底，对行业而言，逻辑其实很朴素：正常的调研服务有价值，也应当获得合理报酬。判断一次调研合不合规，可以看三个问题——费用是否真实、服务是否真实、最终由谁承担。基金公司用自有经营成本支付调研费用，券商凭研究质量通过合规佣金安排获得收入，这条路径一直很清楚。海外调研，需要约束的是其中不真实、不合规的部分。

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