研报速递
一张境外调研的行程单，能值多少钱？
这一周，监管给了参考答案：3 家券商、2 家基金公司被点名，1 名券商高管被监管谈话，1 名基金经理被责令改正。 券商替基金买单、基金再用佣金还账，这条链第一次被整条摊开。
通报里到底写了什么
最新一期《机构监管情况通报》披露了三类问题。
第一类，费用转嫁。 基金公司参加券商研究所组织的境外调研，专家咨询、调研门票等费用由券商承担。通报的定性是：相关券商、基金公司"内部控制有效性存在不足"。
第二类，公私混同。 个别基金从业人员的私人出国旅游，机票、酒店由券商支付，直接违反廉洁从业规定。
第三类，对抗检查。 个别券商高管不配合检查，违反董监高及从业人员监督管理办法。
处理是分层的：G1 券商被监管谈话，副总裁兼研究所总经理、副所长同步谈话，并责令从严处分；H、G2 两家券商和 F、H 两家基金公司被出具警示函；H 基金的基金经理马某被责令改正。
值得注意的是逻辑：同样涉及费用，"不配合检查"的那家处理最重，而且直接打到人——两级同时被谈话。在监管的尺度里，态度是独立的一条。
券商垫钱、基金用佣金还账：钱是怎么绕出去的
2024 年 7 月实施的公募交易佣金新规，已明令禁止以佣金向第三方转移支付，并把单一券商佣金占比上限从 30% 压到 15%。
规则很清楚，实际链条是另一套：研究所先垫机票、酒店、专家费，甚至娱乐开支，账面计入"研究服务成本"；基金公司再通过提高分仓比例、增加派点"还账"。境外调研成了这条链上最方便的出口——票据难核，行程难查，名目好写。
这条链能转，前提是研究所有得垫。钱从哪来？中证协《2025 年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》显示：2025 年券商研究部门机构客户交易佣金 158.94 亿元，占研究所总收入 85.98%，同比减少 17.55%；其中公募佣金占比 54.32%，同比减少 23.93%。
同一份报告还有一组数字：2025 年 59 家券商研究部门有专家咨询服务费支出，占研究所总收入 1.86%；支出占比超过 10% 的有 5 家。报告的原话是，高额专家咨询费表明部分公司"主要依赖外部专家，而非加强自身研究能力"，存在"变相利益输送、不当付费等合规隐患"。
佣金在降，专家费的占比就显得更重。两件事叠在一起，风险就出来了。
三条灰线：境外调研是怎么变成“顺路”的
第一条，专家费。 请专家讲一次产业趋势，本身合规；但如果"咨询"发生在赌城、球场、温泉，性质就变了。据公开报道，今年 3 月一家券商组织买方赴美调研，部分公募人员被带往拉斯维加斯，当地并无展会；另有券商在未安排展会的情况下，组织赴美观看了世界杯；赴日调研中，有基金经理兑换日元后自行离队。
第二条，门票。 调研门票看起来像"会务费"，但它属于典型的"应由需求方自付"。通报明确：应由基金公司承担的专家咨询、调研中介、会议、门票、机票、住宿等费用，不得通过提高佣金分成、增加派点、承诺交易量等方式变相补偿。
第三条，顺路。 "调研+旅游"混合行程是这一轮检查重点。监管要求"一事一报、一团一档"，对调研必要性、行程合理性、费用合规性严格审查，确保"真实、合理、可追溯"。
对一线的含义很直接：从今年起，行程单就是合规文件。 谁安排、谁审批、谁陪同、每天在哪儿、费用谁付，都要能对上。
落到个人，是四个动作
第一，出差前问一句"这笔钱谁付"。 如果答案是"对方先垫"，接着问"依据是什么"。合规的赞助有科目和审批，不合规的垫付往往只有一个口头承诺。
第二，行程里不要有"无法解释的三小时"。 调研之外的时间最容易被追问。宁可少去一个点，不要多留一段空白。
第三，把"不好意思拒绝"改掉。 这一轮被处理的，很多不是主谋，是跟着走的人。处理结果不一样，但都要写进档案。
第四，别把"不配合检查"当成硬气。 G1 已经说明，态度是独立的一条，而且是最贵的一条。
佣金降了，境外调研的边界反而清楚了
公募费改走到今天，一个副作用正在显现：过去靠佣金"润滑"的灰色安排，失去了财务基础。2025 年全行业公募佣金分仓总收入，仅为 2021 年的一半。
钱少了，腾挪空间就小了，过去心照不宣的操作开始被逐笔翻出来。
这对研究所是压力，对个人其实是保护。边界清楚的地方，专业才值钱。
一个研究员真正的竞争力，不该是"能约到人、能安排行程"，而是"看得懂产业、说得出判断"。前者随时可以被替代，后者不会。
你身边的调研行程，现在还有人敢"顺路"吗？评论区聊聊。
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