个 股 研 究

上市 6 天，从 45 元跌到 30.56 元，跌了两成。

这家公司叫粤芯半导体，10 月 13 日刚上创业板，现在市值 879 亿。

去年营收 25.8 亿，净亏 23.5 亿，毛利率是负的。市盈率没有，因为没利润。

南京证券算完，给的合理价是 12.56 到 14.13 元。

现在 30.56 元，是它算出来的 2.2 倍。中间那 16 块钱，买的是什么？

图1｜上市 6 天跌 21%，仍比发行价高 154%。数据来源：东方财富，截至 2026-10-20

一、公司是做什么的：给芯片设计公司代工的"广州第一芯"

先分清一件事：粤芯不设计芯片，它替别人造。

芯片设计公司画好图纸，交给它，它用 12 英寸的硅片把芯片一层层做出来。这叫晶圆代工。

台积电做 3 纳米，中芯国际做逻辑工艺，粤芯走的是另一条路——特色工艺。

制程只到 180 到 55 纳米，听着不先进。但模拟芯片、功率器件、图像传感器、硅光芯片，根本不需要那么细。

这一行比的不是线宽，是工艺的匹配度和稳定性。

它有三个方向：集成电路、功率器件、光电融合。围绕"感、传、算、存、控、显"铺平台，工艺平台有 MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho。

客户超过 200 家，覆盖境内外上市公司近 40 家。国内前十大模拟芯片上市公司，它合作了 80%。

终端名单是：OPPO、vivo、华为、中兴、广汽、小鹏、比亚迪。

产能在广州黄埔。第一工厂是一期加二期，第二工厂是三期。截至 2025 年末，实际产能 6.33 万片/月。

图2｜粤芯 12 英寸产线洁净室实拍。图片来源：南方+（公司供图）

二、它凭什么赚钱：算一笔单片账

它的收入涨得很快：2023 到 2025 年，营收 10.44 亿、16.81 亿、25.82 亿，三年复合增速 57.3%。2026 年上半年 17.77 亿，同比涨 68.76%。

但同期，归母净利润是 -19.17 亿、-22.53 亿、-23.46 亿。三年亏掉 65 亿。

图3｜收入三年涨 1.5 倍，三年亏掉 65 亿。数据来源：招股书、南京证券研报

毛利率更直接：2023 年 -114.9%，2024 年 -71.0%，2025 年 -58.2%。2026 年上半年，-24.5%。

图4｜毛利率四年修复 90 个百分点。数据来源：招股书、2026 半年报

把总数除以产量，就得到一张单片账。

2025 年它生产 59.26 万片，营业收入 25.82 亿，折下来每片卖 4357 元。

营业成本 40.09 亿，折下来每片 6765 元。

每卖一片，亏 2408 元。

图5｜单片经济账：售价 4357 元，折旧 3885 元。数据来源：招股书

成本里最重的一块是折旧。2025 年机器设备折旧 23.02 亿，摊到每片是 3885 元。

这一项，就占售价的 89%。

你收 4357 元，光设备磨损就 3885 元，剩下 472 元，要去付材料、人工、水电、厂房、研发、利息。

不够。

问题不在定价，在折旧还没被摊薄。

那什么时候能摊薄？

晶圆厂的折旧总额是固定的，产量越大，单位折旧越低。它现在产能利用率 96.38%，产销率 99.47%，已经没什么可摊的了。

要降单位折旧，只有两条路：一是设备折旧到期（通常按 5 到 10 年计提），二是新产能爬满。

第一条要等，第二条要先加重折旧。

这就是它现在的处境：跑得越快，折旧越重；折旧越重，越难赚钱。

一个被忽略的亮点是，它 2026 年上半年经营现金流 +11.29 亿。亏钱，但现金在流入，因为折旧不花钱。

三、真正的故事：硅光

如果只看模拟芯片，粤芯是个追赶者，前面站着中芯、华虹、晶合。

它真正稀缺的是硅光。

2024 年底，它做出 12 英寸 90 纳米硅光工艺平台。据弗若斯特沙利文，截至 2026 年 4 月，它是中国大陆唯一具备 12 英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业。

硅光干什么用？AI 集群里，GPU 算得再快，数据传不出去也没用。光模块负责传，硅光芯片是光模块里成本最高、最难做的那部分。

它的产品覆盖 400G、800G、1.6T 光模块，累计投片超过 7000 片，正在导入 3.2T 的 NPO，往 CPO 方向走。

第二条线是车规。工业控制及汽车电子收入从 1.11 亿涨到 5.44 亿，年均复合超过 120%，2025 年占比突破 20%，18 款产品通过整车厂认证。

产能也在扩。四期 2026 年 1 月开工，投资 252 亿，规划 4 万片/月，制程走到 65 到 22 纳米，预计 2029 年底建成。建成后总产能 12 万片/月，接近现在的两倍。

现在算一下，硅光要多大，才能改变这家公司。

7000 片投片，按保守的 8000 元一片估，大约 5600 万收入，占总营收 1.5% 上下。

要让硅光占到 10%——也就是 3.6 亿——按同样单价，需要 4.5 万片投片，是现在的 6.4 倍。

以它 2026 年 80 万片左右的产量算，4.5 万片占 5.6%。

这个量不是做不到，但需要两三年。

而且这还只是"能被看见"的门槛，不是"能改变利润"的门槛。

故事是真的，但现在还只是故事。

四、这个市场：供给在搬，需求在换挡

要看懂粤芯，得把上游和下游分开看。

先说供给。

2025 年下半年起，台积电和三星先后减产 8 英寸产能。TrendForce 的数据是，2026 年全球前十大代工厂的 8 英寸产能利用率，从不到 80% 回升到接近 90%。

价格跟着动了。2026 年一、二季度，8 英寸代工价普涨 5% 到 15%，个别厂商喊到 20%。行业里已经在酝酿第三轮调价，可能延续到 2027 年。12 英寸的紧缺点位，二、三季度涨了 5% 到 10%。

对粤芯是好事。它本来就在满产，价格往上走，毛利率就能修。

但供给还有另一半。

2026 年，全球新增的 12 英寸成熟制程产能，约 77% 来自中国大陆。中国大陆的 12 英寸产能达到 321 万片/月，占全球三分之一。全球 215 座 12 英寸晶圆厂，中国大陆有 70 座。

2024 到 2027 年，中国大陆 12 英寸成熟制程产能年均扩张 27%，2027 年占全球 47%。到 2030 年，会超过一半。

这里有个数值得算。

供给这边，年均扩 27%。需求这边，中国模拟芯片 2024 到 2028 年复合增速 6.83%。

供给增速是需求增速的四倍。

这中间的差额，要么靠国产替代吃掉，把海外产能挤出去；要么靠价格战消化。

前一条正在发生：模拟芯片自给率从 2019 年的 9%，到 2024 年 16%，2025 年约 22%。分领域看，消费电子 40% 到 50%，工业 10% 到 15%，汽车只有 5%。

但替代有上限。到 30% 上下，剩下的是最难啃的车规和工业，认证一款料号要一两年。

到那时候，如果产能还在扩，价格就得让步。

对粤芯来说，这几年是窗口期：赶在供给洪峰之前，把产品结构调上去。

再看需求的两档速度。

模拟芯片是慢的：中国市场规模 2024 年 1953 亿，2026 年预计 2451 亿，2028 年 2588 亿。四年复合 6.83%。

光模块是快的：全球市场 2026 年 677 亿美元，2027 年 1314 亿，2028 年 1485 亿，两年翻一倍多。800G 以上出货量，2026 年 7822 万只，同比涨 166%。

所以供需两边放在一起，是一个错配。

图6｜左：中国模拟芯片市场；右：全球光模块市场。数据来源：弗若斯特沙利文、高盛

供给端，中国承接全球转移，产能增速 27%。需求端，模拟芯片只有 6.8%，硅光有 50% 以上——但硅光在粤芯的收入里只占 1.2%。

一句话：它站在"搬过来的供给"这边，手里主要的产能，对应的是"没怎么增长的需求"。

这也解释了那个一直没说透的问题：为什么满产了，毛利率还是负的。

量上来了，价格上不去。

五、财务：亏得少了，但还要亏两年

2026 年上半年，归母亏损 10.52 亿，同比减亏 12.41%。前三季度预告：营收 28.70 到 29.70 亿（+61% 到 +67%），归母 -15.90 到 -14.90 亿。

亏损在收窄，这是事实。

但南京证券的预测是：2026 年亏 27.22 亿，2027 年亏 31.40 亿，2028 年亏 28.24 亿。

为什么还在扩大？因为四期在建，折旧还要往上走。

公司说，最早 2029 年实现合并报表盈利。前提是收入 124.7 亿，综合毛利率 8.32%。

124.7 亿这个数，拆开看是什么概念？

四期建成后，总产能 12 万片/月，一年 144 万片。按 90% 利用率算，129.6 万片。

124.7 亿 ÷ 129.6 万片 = 9622 元/片。

是现在 4357 元的 2.2 倍。

产量已经接近上限，这意味着，这个目标几乎全靠单价翻倍。

单价翻倍靠什么？只能靠产品结构往上顶——硅光、车规、高压这些高价值平台。

2029 年能不能扭亏，关键在产品能不能升级，不在产能。

图7｜券商预测亏损先扩大再收窄，2029 年才可能转正。数据来源：南京证券

再看资产负债表。

资产负债率 73.11%，有息负债 164.27 亿，其中长期借款 136.78 亿。累计未弥补亏损 100.81 亿。

这个数字意味着，就算明天开始赚钱，也要先填很久的坑，才能分红。

固定资产 124 亿，占总资产一半。

这就是晶圆厂：资产很重，折旧很沉，回本很慢。

六、估值：13 块 vs 30 块，差在哪

亏损公司没法看市盈率。它现在的 PE 是 -40，没有意义。

能看的是 PB 和 PS。

PB 11.5 倍。同行：中芯国际 5.09 倍，华虹宏力 6.95 倍，晶合集成 2.65 倍。它是晶合的 4.3 倍，中芯的 2.3 倍。

PS 也要看。按 2025 年营收算，它是 34 倍；中芯 11.86 倍，华虹 17.43 倍，晶合 5.30 倍。

两个指标，它都是最贵的那个。

图8｜市净率对比，粤芯是晶合的 4.3 倍。数据来源：东方财富，截至 2026-10-20

南京证券的算法是：给 2026 年 4 到 4.5 倍 PB，每股净资产 3.14 元，对应 12.56 到 14.13 元。

对比一下：中芯 6.34 倍、晶合 3.29 倍、燕东微 3.78 倍，均值 4.47 倍。研报还给打了个折，因为粤芯的制程和规模都还不如这几家。

按现价 30.56 元算，对应 2026 年 PB 是 9.7 倍。同样的净资产，市场愿意付两倍多的钱。

我做了一个敏感性测算，按 2026 年每股净资产 3.14 元：

那么，市场为什么愿意给 9.7 倍？

写到这，得替多头说几句话，不然不公平。

第一个理由，硅光的唯一性。

大陆唯一能大规模量产 12 英寸硅光的代工厂，目前没有第二家。AI 光互联是真需求，2026 年硅光模块销售额会第一次超过整体市场一半。稀缺加风口，值溢价。

我的回应是：稀缺是真的。但稀缺要变成利润，得先变成收入。现在它只占 1.2%，公司连单独披露都不愿意。一个真正起量的业务，不会藏着。

第二个理由，国产替代的长逻辑。

模拟芯片自给率 16%，汽车只有 5%，空间是万亿级。

我的回应是：空间是真的，节奏是慢的。自给率从 9% 走到 16%，用了五年。而且替代的红利，更多落在设计公司身上——它们抢份额、提毛利；代工厂按片收钱，替代再多，也是收制造费。

第三个理由，筹码结构。

流通盘只占总股本 8.5%，战配阵容豪华：阿里云飞天、华工科技、汇顶、兆易创新、通富微电、中微、晶盛机电、中科飞测，一水儿的产业资本。

我的回应是：战配有 12 到 36 个月锁定期，锁的是供给，不是需求。小流通盘放大的是波动，不是价值。这些产业资本进来，买的是供应链安全，不是三年后的股价。

这三条我都认。但它们解释的是"为什么它贵"，不是"为什么它值"。

七、风险，挑三个最实的说

第一，折旧还要加，亏损先扩大。

四期 252 亿投下去，2029 年底才建成，建成之后折旧才开始计提。未来三年，折旧只增不减。

券商预测亏损先扩到 31 亿再收窄，逻辑就在这。而且公司自己也写了：2029 年扭亏的预测包含政府补助，有重大不确定性。

第二，供给洪峰。

涨价是真的，扩产也是真的。中国大陆 12 英寸成熟产能年均扩 27%，到 2027 年占全球 47%。

粤芯做的 180 到 55 纳米，正是扩产最集中的一段。等这批产能一起释放，价格还能不能维持，是个问号。

一个不愿具名的公司员工对媒体说过：现在做的产品主要是低端，以走量为主，价格天花板低。

这话不好听，但它解释了为什么产能满了，毛利率还是负的。

第三，新产品的不确定性。

硅光要往上走，得从 90 纳米到 65 纳米；四期要做 40、28、22 纳米。每个节点开发，都可能卡住。

招股书自己提示了：工艺开发、产品验证周期长，如果迭代不及时，市场份额会被挤掉。

对一家靠"结构升级"讲扭亏故事的公司来说，这个风险是致命的。

八、我的看法

这家公司不差。大陆唯一能量产 12 英寸硅光，这是真稀缺；产能利用率 96%，产销率 99%，货不愁卖；收入三年复合 57%；经营现金流连续三年为正；客户覆盖国内前十大模拟芯片公司的 80%。

它不是骗补贴的空壳，是真的在造芯片。

再说价格。

PB 11.5 倍，是晶合的 4.3 倍、中芯的 2.3 倍。券商算完说值 13 块，市场给 30 块。

好公司和好价格，是两件事。

接下来我会盯着三个地方看。

一是硅光的收入占比。现在 1.2%，公司不单独披露。什么时候它愿意把这个数拆出来，并且往 10% 走，这块才算真起来。

二是单价。现在 4357 元一片，要撑住 2029 年那张扭亏表，得走到 9600。这个数能不能上去，看的是产品结构，不是产能。

三是毛利率转正的时点。2026 上半年 -24.5%，从 -114.9% 修上来用了三年。再修 25 个点就过零——但这一修，得靠单价，不能靠折旧变少。

最后提醒一句：这是新股，流通盘只占总股本 8.5%，涨 50% 和跌 20% 都正常。打新和买股票，是两件事。

如果你也在看这只票，或者在做半导体这条链，评论区聊聊哈！

本文数据来自公司招股说明书、2026 年半年报、三季度业绩预告、南京证券研报及公开报道，行情截至 2026 年 10 月 20 日。仅代表个人研究观点，不构成任何投资建议。市场有风险，决策请独立判断。