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重卡行业景气回升叠加大缸径第二曲线，潍柴动力估值具备安全边际。
—— 六分科技研究团队
本文是潍柴动力（000338.SZ）深度研究报告上篇，聚焦公司核心画像、赛道背景与经营拆解。报告基于2025年年报及2026年半年报数据，从五个维度展开核心逻辑。
核心逻辑：
重卡行业景气回升：2025年重卡行业销量触底回升，公司整车销量15.3万辆（+29.4%），发动机销量74.3万台（+1.3%），变速箱销量91.1万台（+6.8%），车桥销量100万根（+25%）。2026H1延续增长态势，发动机销量41.5万台，陕重汽整车销量7.6万辆（+5.1%），出口3.1万辆创历史同期新高（+16%）。
大缸径发动机打开第二成长曲线：M系列大缸径发动机2025年全年销量突破1万台（+32%），收入同比增长65%；2026H1销售6,700台（+31.5%）。全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61推出，SOFC发电系统通过欧盟CE认证，发电效率超65%。数据中心备用电源需求爆发，PSI公司发电类产品收入贡献占比达81%。
新能源转型加速：2026H1新能源动力电池销量4.7GWh（+103%），完成国内首款氢内燃机国六法规认证。陕重汽新能源重卡销量同比增长45%。三电业务2025年实现收入30.4亿元、翻番增长，其中电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56%。
凯傲效率计划拖累逐步出清：凯傲2025年因效率计划计提12.76亿元，影响归母净利3.93亿元。2026H1凯傲收入56.9亿欧元（+3.5%），效率计划进入尾声，利润端有望改善。
估值具备安全边际：当前PE(TTM) 13.72x，PB 2.20x，处于近五年估值中枢偏下位置。2026E归母净利150亿元对应PE 14.2x，PEG小于1。
📌 本文看点
01
公司核心画像
02
赛道背景
03
经营拆解
COMPANY PROFILE
公司概况
1.1 基本信息
潍柴动力股份有限公司成立于2002年，总部位于山东潍坊，实际控制人山东重工集团。公司2004年3月11日在香港联交所主板上市（2338.HK），2007年4月30日在深圳证券交易所上市（000338.SZ），是中国最大的汽车及装备制造集团之一。
主营业务涵盖全系列全领域发动机、新能源动力系统及零部件、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、农业装备、汽车电子及零部件等，远销全球150多个国家和地区。
旗下核心品牌包括“潍柴动力发动机”“法士特变速器”“汉德车桥”“陕汽重卡”“潍柴雷沃智慧农业装备”。
公司发展历程中的关键并购：
1.2 主营业务与产品结构（2025年）
分地区：
2026H1分产品：
1.3 核心子公司（2025年）
注：凯傲数据单位为万欧元，其他为人民币亿元。凯傲2025年收入113亿欧元，其中叉车业务82.7亿欧元，供应链解决方案业务30.7亿欧元。
子公司经营分析：
凯傲集团
全球叉车及物流装备龙头，2025年收入113亿欧元（+2.7%），净利润1.75亿欧元。受欧洲经济增长乏力影响，凯傲2025年实施效率计划，一次性计提12.76亿元人民币，影响潍柴归母净利3.93亿元。2026H1凯傲收入56.9亿欧元（+3.5%），效率计划进入尾声。
陕重汽
重卡整车龙头，2025年整车销量15.3万辆（+29.4%），其中国内销售9.4万辆（+60.2%），出口5.9万辆。2026H1整车销量7.6万辆（+5.1%），出口3.1万辆创历史同期新高（+16%）。
法士特
变速箱龙头，2025年销量91.1万台（+6.8%），净利润5.87亿元。2026H1销量48.1万台（+3.9%）。
潍柴雷沃
农业装备龙头，2025年收入180.23亿元，净利润9.00亿元。2026H1收入108.65亿元（+5.5%）。
1.4 股权结构
公司实际控制人为山东重工集团，通过潍柴控股集团等主体合计持股约20%。公司无控股股东，山东重工为最终控股公司。
2025年前五名客户中，山东重工为公司最终控股公司，客户D、E为公司关联方，关联方销售额占年度销售总额比例13.29%。前五名供应商中，山东重工为最终控股公司，供应商B、C为公司关联方，关联方采购额占年度采购总额比例10.39%。
关联交易占比高是国企集团的典型特征。潍柴动力与山东重工体系内的中国重汽、陕汽集团等存在大量配套关系。发动机销售给陕重汽（并表）、法士特变速箱配套给陕重汽等，均属于集团内协同。关联定价按市场公允价格执行，不存在利益输送风险。
1.5 核心竞争力分析
潍柴动力的核心竞争力并非单一技术或产品，而是经过二十年并购整合形成的“动力系统全谱系技术壁垒+重卡产业链垂直整合能力”双轮驱动模式。这一竞争力在2022年行业深度下行和2023-2025年复苏周期中得到充分验证。
五矿脉发现候选：
三关验证：
「动力系统全谱系技术壁垒 + 重卡产业链垂直整合能力」
可量化：发动机标准生产能力102万台/年，研发人员19,318人（占总员工19%），研发投入95.76亿元（占营收4.13%），发动机领域研发强度近6%。牵头建成内燃机行业首个数字化无人工厂，实现关键工序100%自动检测。2025年申请专利1,323项，获授权专利1,488项，荣获机械工业科学技术奖特等奖等省部级以上科技奖励22项。
反证：公司2022年重卡行业下行周期中归母净利仅49.05亿元（同比-47%），但2023年即恢复至90.14亿元（+83.8%），显示产业链韧性和成本控制能力。2024-2025年重卡行业销量回升，公司率先受益。
持续性：公司在天然气发动机、大缸径发动机、氢燃料电池、动力电池等领域持续投入，完成国内首款氢内燃机国六法规认证，M系列大缸径发动机收入同比增长65%。非道路甲醇发动机市占率居行业第一。
财务映射：动力总成板块毛利率17.85%，低于智慧物流板块（26.56%），但收入增速更快（+11.8% vs +2.7%）。发动机业务ROE高于集团平均。
估值开关：若大缸径发动机收入占比持续提升，公司估值将从周期性PE向成长性PE切换。
侵蚀风险：
新能源重卡渗透率提升，柴油发动机长期需求承压
凯傲效率计划若失败，将持续拖累归母净利
地缘政治风险影响海外业务（凯傲、PSI）
INDUSTRY ANALYSIS
行业分析
2.1 行业边界
公司核心业务覆盖：
商用车动力系统：柴油发动机、天然气发动机、新能源动力系统
商用车整车：重卡（陕重汽）、轻卡、客车
传动系统：变速箱（法士特）、车桥（汉德车桥）
智慧物流：叉车（凯傲）、供应链解决方案（德马泰克）
农业装备：拖拉机、收获机械（潍柴雷沃）
新兴业务：大缸径发动机（发电）、动力电池、氢燃料电池
不包含：乘用车发动机、乘用车整车。
2.2 生命周期定位
2.3 行业规模与格局
重卡行业：2025年全球重卡行业整体销量大幅增长，新能源销量占比显著提升。中国重卡市场2025年销量约90万辆，同比增长约15%。2026年上半年延续复苏态势。行业CR5约80%，公司旗下陕重汽市占率稳居行业前三。
发动机行业：公司柴油发动机国内市占率约30%，天然气发动机市占率超50%。竞争对手包括康明斯、玉柴、锡柴等。公司在16L以上大排量发动机领域技术领先，12M55NG成功导入矿卡动力，12M25产品成功打破大吨位矿用设备发动机的国外垄断。
大缸径发动机：全球市场规模约200亿美元，主要玩家包括卡特彼勒、康明斯、MTU、潍柴等。公司M系列大缸径发动机2025年销量突破1万台，全球市占率约10%。全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61推出，升功率居行业首位。
叉车行业：凯傲集团全球叉车市占率约15%，仅次于丰田叉车，位居全球第二。欧洲市场市占率超30%，美洲市场市占率约20%。
2.4 行业驱动因素
短期驱动（1-2年）：
国内经济稳增长政策，基建投资加码
重卡更新周期到来（2017-2018年销量高峰对应2025-2026年更新需求）
天然气重卡渗透率提升（油气价差驱动）
数据中心建设加速，备用电源需求爆发
中期驱动（3-5年）：
新能源重卡渗透率提升（政策驱动+成本下降）
大缸径发动机国产替代
农业装备大型化、智能化升级
全球物流自动化趋势
长期驱动（5年以上）：
氢能产业化
智能驾驶商业化
全球能源转型
OPERATIONS
经营分析
3.1 产销量数据
2025年：
2026H1：
3.2 分产品收入拆解
动力总成、整车整机及关键零部件（2025年收入1,004.11亿元，+11.8%）：
发动机销售74.3万台（+1.3%），其中出口7.5万台（+8%）
陕重汽整车销量15.3万辆（+29.4%），其中国内9.4万辆（+60.2%），出口5.9万辆
法士特变速箱销量91.1万台（+6.8%）
汉德车桥销量100万根（+25%）
三电业务实现收入30.4亿元、翻番增长，其中电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56%
智慧物流（2025年收入910.77亿元，+2.7%）：
凯傲集团收入113亿欧元，其中叉车业务82.7亿欧元，供应链解决方案业务30.7亿欧元
与埃森哲等达成战略合作，共同研发基于物理AI的工业车辆解决方案与数字孪生技术
开发并部署AI预测模型，引入生成式人工智能辅助决策与流程优化
荣获EcoVadis金牌评级，以历史最高分入选道琼斯欧洲最佳企业指数
2026H1凯傲收入56.9亿欧元（+3.5%），其中工业车辆和服务业务40.8亿欧元
农业装备（2025年收入187.89亿元，+2.4%）：
潍柴雷沃连续三年蝉联中国农机企业创新能力榜首
推出2026款雷沃谷神CF、CE系列玉米机，产品高效节油
动力换挡拖拉机建立领先优势，80-320马力全系列2速动力换挡产品全面投放市场
成功推出16公斤级大型收获机，综合油耗降低15%
率先在国内落地智慧农业AI大模型
大缸径发动机（发电）：
2025年M系列大缸径发动机全年销量首次突破1万台（+32%），收入同比增长65%
推出全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位
SOFC发电系统通过欧盟CE认证，最高发电效率超65%
PSI公司紧抓北美数据中心电力能源市场机遇，发电类产品收入贡献占比达81%
2026H1销售6,700台（+31.5%）
3.3 新能源转型
三电业务：
完成重卡、轻卡、客车、工程机械等全系列、全领域新一代三电产品开发
动力电池系列产品涵盖快充大单包系列、底置系列、CTB系列等，电量覆盖2kWh—1200kWh
2026H1新能源动力电池销量4.7GWh（+103%）
开发600度重卡底置电池，支持零下20℃低温运行
推出140度轻卡快充电池，年节省充电时间超过100小时
开发90-180吨全系列矿卡增程器及多场景专用电池包
新一代电机控制器实现增程电机、驱动电机全面配套
氢能布局：
完成国内首款氢内燃机国六法规认证
牵头推动全球首批氢内燃机国际标准预研，加速产业化进程
开发大功率燃料电池产品并进行市场推广
新能源整车：
陕重汽新能源重卡销量同比增长45%
发布G6000E、M5000E等多款新能源产品
新能源市场份额同比增长3.3个百分点
新能源产能：
潍柴烟台新能源动力产业园首台电池下线，新能源转型迈进快车道
烟台新能源动力产业园一期顺利投产，产销规模与交付能力跨越式提升
3.4 技术创新
研发投入：
专利与奖项：
2025年申请专利1,323项，获授权专利1,488项
荣获机械工业科学技术奖特等奖等省部级以上科技奖励22项
入选全国首批领航级智能工厂培育名单
斩获2025年国家“数据要素×”大赛一等奖
核心技术突破：
16M33双燃料、12M55NG成功导入矿卡动力
12M25产品成功打破大吨位矿用设备发动机的国外垄断
非道路甲醇发动机市占率居行业第一
全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61
SOFC发电系统通过欧盟CE认证，最高发电效率超65%
行业首个AI大模型智能座舱
自主研发智能驾驶高功能安全线控底盘，通过“双冗余”设计保障安全性
💡 以上为潍柴动力深度研究报告上篇，聚焦公司概况、行业分析与经营拆解。下篇将展开同业对比、估值分析、投资价值判断与风险提示，敬请期待。
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