这家“老牌区域券商”的上市路,越走越像东莞证券

在沪市主板门外排了快七年的XX证券，最近又一次悄悄更新了招股书。

这已经是它自 2019 年首次递表以来，第 6 次补充申报材料。

表面看，它活得不算差：

2026 年上半年营收 18.7 亿元，同比增长 39%；净利润 6.1 亿元，同比回升 58%。

但翻开审核页面，状态依然是两个字——“已受理”。

首轮问询，没来；上市委会议，没排；注册环节，更没影。

一边是区域经纪业务基本盘还在，一边是投行、资管长期起不来；

一边是地方国资逐步接盘，一边是旧股东债务爆雷、前业务负责人被监管约谈。

这家诞生于 2000 年前后、曾被视为“省级金改样本”的券商，正在重复一条很多人熟悉的剧本：

上市窗口等没了，历史问题等来了。

一、第七年还在“已受理”：IPO 像一场没有发令枪的长跑

XX证券成立于 200X 年，总部位于中部某省会，高峰时网点数超 80 家，经纪业务在省内市占率长期前三。

它的上市冲动并不晚：

- 2019 年 6 月，向证监会递交 IPO 材料；

- 2020 年完成反馈意见回复；

- 2021 年原实控人涉及地方平台融资违规，审核“静默”；

- 2023 年全面注册制后平移至沪市主板；

- 2023—2026 年，招股书滚动更新 6 次；

- 到 2026 年 10 月，审核状态仍是“已受理”。

同行这边，2019 年以来已有中银证券、中泰证券、财达证券、信达证券、首创证券陆续敲钟。

XX证券却在“补材料—等窗口—股东变—再补材料”的循环里，把行业扩表黄金期熬过去了。

券商是资本密集型行业。

别人上市融到钱，净资本做厚、两融和自营敢加杠杆；

它还在排队，补充资本金只能靠股东注资和次级债，资本约束越勒越紧。

招股书里写得很直白：

“公司业务规模扩张受净资本约束，若不能尽快补充资本金，重资本业务竞争力将进一步弱化。”

翻译一下就是——

再不上市，牌桌就坐不下了。

二、业绩回暖，但还是“看天吃饭”

2026 年上半年，XX证券业绩确实漂亮：

- 营业总收入：18.7 亿元，同比 +39%

- 净利润：6.1 亿元，同比 +58%

- 经纪业务手续费净收入：8.3 亿元，占比 44%

- 自营收益：3.9 亿元，占比 21%

经纪 + 自营，两项合起来贡献 65% 以上收入。

这和东莞证券几乎是一个模子：

市场成交活跃 → 佣金收入冲；

行情反弹 → 自营收益抬；

市场一冷 → 收入和利润同步塌。

更麻烦的是结构：

投行业务在缩。

2023 年投行净收入 2.1 亿，2024 年 1.8 亿，2025 年 1.4 亿，2026 上半年仅 0.52 亿。

IPO 节奏收紧、债券承销区域化竞争加剧，它既拼不过头部券商，也没做出产业投行特色。

资管业务起不来。

净值化转型后，产品线仍以固收类和通道残留为主，主动管理规模小，2026 上半年资管净收入不到 2000 万。

经纪业务在漏。

一人多户、互联网券商、低佣金大战之下，公司平均佣金率从 0.21‰ 滑到 0.15‰。

区域客户黏性还在，但单客价值越来越薄。

公司在风险提示里自己也说：

“若证券市场大幅波动、交易量萎缩，公司可能出现上市当年营业利润较上年下降 50% 以上的风险。”

这句话，基本把“区域券商IPO最怕的事”说透了：

行情好时过会，行情差时上市即变脸。

三、股东从“混改样板”变成“审核包袱”

早些年，XX证券的股东结构曾被当成亮点：

地方金控 + 民企产业资本 + 管理层持股平台，看上去像“混合所有制改革样本”。

但问题也正好出在这里。

民企股东 A 早年拿券商股权，靠的是地产和能源板块输血；

2022 年后地产业务下行，股东 A 把 XX证券股权质押了三轮，司法冻结、轮候冻结接二连三。

2025 年，地方国资牵头成立“金控联合体”，受让民企股东 18% 股权，国资持股比例升至 68%。

市场一度解读为：

“股权不清不白”这个老问题，终于要收口了。

但 2026 年又出岔子：

- 剩余民企股东 12% 股权被债权方申请司法拍卖；

- 原第二大股东因关联交易被交易所通报批评；

- 公司一名曾任投行条线负责人的前保代，因旧项目尽调瑕疵被证监会出具警示函；

- 2026 年 9 月，原分管机构业务的副总裁涉嫌严重职务违法，主动投案。

IPO 审核里最忌什么？

股权不稳定 + 旧高管出事 + 历史项目要回溯。

三者同时来，审核员很难装作没看见。

四、前高管投案，戳破“治理已换新”的叙事

2026 年 9 月，当地纪委监委通报：

XX证券原副总裁、原投行委员会主任 L 某涉嫌严重职务违法，主动投案，正接受监委调查。

一个月前，原董事长 Y 某也因在任地方金控时期的问题被立案审查。

两人都不是现职，但都深度参与过 XX证券 2017—2024 年的战略扩张期。

市场最担心的不是“两个人出事”，而是：

1. 他们任内经手的投行项目，要不要回溯核查？

2. 区域政府平台债、定增保荐、并购财务顾问里，有没有未披露的利益安排？

3. 拟上市券商自己都讲不清楚历史合规，交易所怎么信你“内控有效”？

交易所审核券商 IPO，核心就三件事：

股权清不清、内控实不实、业绩稳不稳。

XX证券现在的情况是：

- 股权：国资控股了，但剩余股权还在拍卖；

- 内控：新董事长 + 市场化总裁上线，可旧人投案；

- 业绩：半年报很好看，但周期属性没变。

换句话说——

“新班子”有了，“旧账本”还没翻完。

五、它和东莞证券，其实是同一类故事

把 XX证券和东莞证券放一起看，会发现区域券商 IPO 的共性难题：

第一，起得早，卡得久。

2015—2019 年递表的那批中小券商，很多都卡在“过会—没批文—注册制平移—已受理”的真空带。

第二，民营股东退场，国资接盘。

锦龙股份退东莞证券，地产系退 XX证券，本质都是：

券商不能控制在高负债民企手里。

第三，经纪型券商想上市，但投行资管撑不起估值。

审核层现在不怕你小，怕你“只会看天吃饭”。

第四，历史反腐一查，IPO 就变慢。

前高管不是现高管没关系，但“你这家机构曾经谁拍板”会变成问询函里的潜台词。

所以 XX证券的问题从来不是“赚不赚钱”，而是：

一家区域券商，能不能在监管面前证明自己已经是一家现代治理的上市公司？

六、上市门票不会自动发下来

2026 年 3 月，XX证券完成新一届董事会换届。

国资董事占多数，总裁来自头部券商资管条线，董事长是深耕公司 20 年的老将。

“老将 + 职业经理人”的搭配，和东莞证券潘海标、杨阳组合如出一辙。

但人事换新，不等于历史清零。

接下来半年，XX证券要过的关很现实：

- 剩余股权司法拍卖后，新股东会不会触发“股权变更未满一定期限”的审核顾虑？

- 原高管案是否牵出投行项目回溯、廉洁从业问责？

- 若 2027 年市场成交回落，经纪+自营双杀，招股书里的“业绩稳定性”怎么写？

- 深交所/上交所会不会终于下发首轮问询——把历史问题一次性摊开？

东莞证券用了 11 年，还在“已受理”。

XX证券如果只解决“国资控股”这一半，另一半“治理可信、业务可持续”没补上，

那它也可能从“七年IPO”变成“十年IPO”。

区域券商的黄金上市窗口，不是被监管关上的，

而是被股权扯皮、行情依赖、投行薄弱、旧人投案一点点磨掉的。