芯原股份分析报告

导读与核心结论

芯原微电子（上海）股份有限公司（证券简称“芯原股份”，证券代码688521.SH）是一家依托自主半导体IP（知识产权，Intellectual Property）为核心、为客户提供平台化一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司2020年在上海证券交易所科创板上市，被市场誉为“中国半导体IP第一股”；随着AI算力与定制化芯片（ASIC）需求爆发，公司近年来向“AI ASIC龙头企业”方向快速演进，2026年4月已向香港联交所递交H股上市申请，推动“A+H”双资本平台建设。

从经营成果看，芯原股份正经历“高增长、高投入、阶段性亏损”的典型成长阶段：2025年实现营业收入31.52亿元，同比增长35.77%；2026年上半年营业收入18.64亿元，同比增长91.37%，在手订单金额达到124.49亿元，并已连续11个季度维持高位。与此同时，公司归母净利润自2023年起持续亏损，2026年上半年亏损6.12亿元，累计未分配利润缺口约35.56亿元，公司预计2026年下半年经调整后EBITDA转正、2027年全年经调整后归母净利润转正。

本报告基于公司定期报告、交易所公告、权威机构统计及主流财经媒体等公开信息，从公司概况、商业模式、业务板块、行业市场、竞争格局、财务状况、资本运作、估值与风险等维度，对芯原股份进行全面、系统的深度分析。报告核心结论如下：

第一，芯原股份的SiPaaS（芯片设计平台即服务）模式在国产半导体IP与定制芯片领域具有稀缺性和较高壁垒，是中国大陆唯一能在IP授权业务上跻身全球前十的供应商，其“IP+设计+量产”一体化能力在AI ASIC浪潮中具备独特的产业卡位价值。

第二，公司正处于“以收入换市场、以投入换规模”的战略投入期，量产业务快速放量带动营收爆发，但综合毛利率随量产占比提升而结构性下行，叠加高额研发投入，短期内利润仍难以转正；规模效应与经营杠杆的释放是未来两年盈利兑现的关键变量。

第三，AI ASIC是公司最重要的成长主线。云侧大客户定制芯片与端侧NPU、视觉处理等多元化布局并行，公司在手订单与新签订单持续创新高，为2026—2028年收入高增提供了较强的确定性，但订单向收入与利润的转化存在时间错配，且高度依赖少数AI大客户，客户集中度风险需重点关注。

第四，估值层面，公司尚未盈利，市场主要采用市销率（PS）或订单/收入前瞻倍数定价，股价自2025年低点以来波动剧烈，2026年7月曾大幅回调，当前市值对应2025年收入PS倍数仍处较高水平，估值对未来盈利兑现的依赖度高，投资需建立在盈利拐点与订单转化节奏的持续验证之上。

第一章公司与主体概况

1.1 公司简介与上市概况

芯原股份全称为芯原微电子（上海）股份有限公司，成立于2001年8月，总部位于上海张江高科技园区，2001年成为首批入驻张江的芯片设计企业之一。公司于2020年8月在上海证券交易所科创板上市（证券代码688521），是A股科创板“中国半导体IP第一股”。截至2026年10月12日，公司收盘价为141.00元，总市值约741.54亿元。

公司定位为“依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务”的芯片定制解决方案服务商。公司自主可控的处理器IP涵盖图形处理器IP（GPU IP）、神经网络处理器IP（NPU IP）、视频处理器IP（VPU IP）、数字信号处理器IP（DSP IP）、图像信号处理器IP（ISP IP）和显示处理器IP（Display Processing IP）六大类，并拥有1,700多个数模混合IP、射频IP和接口IP，构建起品类丰富、覆盖广泛的半导体IP库。

在工艺能力方面，芯原在传统CMOS、先进FinFET和FD-SOI等全球主流工艺节点上均具备优秀的设计能力，已拥有14nm/10nm/7nm/6nm/5nm/4nm FinFET以及28nm/22nm FD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验。公司在中国上海、成都、北京、南京、海口、广州，美国硅谷和达拉斯，以及越南胡志明市设有九个研发中心，构建了覆盖全球主要客户区域的研发与服务体系。

从行业地位看，根据IPnest统计，2024年芯原半导体IP授权业务市场占有率位列中国大陆第一、全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六；根据IPnest的IP分类和各企业公开信息，芯原IP种类在全球排名前十的IP企业中位居前二。公司已于2026年4月1日向香港联交所递交H股上市申请，若成功发行将形成“A+H”双资本平台。

1.2 发展历程（2001—2026）

芯原股份的发展历程贯穿了中国半导体产业从起步到自主可控的全过程，大致可分为以下阶段。

第一阶段（2001—2009年）：为晶圆代工企业提供标准单元库，夯实技术底座。公司创立初期，以约30人团队研发出了中国第一套180nm标准单元库，此后为中芯国际、华虹宏力等晶圆厂设计超过50套标准单元库，有力支撑了国内晶圆代工业务起步，为中国半导体产业奠定了重要基础。2004年，公司收购国内集成电路设计服务提供商上海众华，获得了系统级芯片（SoC）的研发设计能力；2006年，公司从LSI Logic收购ZSP数字信号处理器IP，切入处理器IP领域。

第二阶段（2010—2019年）：构建“IP+设计”双轮驱动的SiPaaS模式，走向国际化。公司持续投入半导体IP研发，逐步形成GPU、NPU、VPU、DSP、ISP、Display六大类处理器IP及丰富的数模混合与射频IP组合。2017年公司正式推出ISP IP，并快速获得市场认可。公司依托自主IP开展一站式芯片定制业务，客户逐步扩展至三星、谷歌、亚马逊、微软、百度、腾讯、阿里巴巴等国际领先企业。2018年，由上海集成电路行业协会推荐，芯原作为首任理事长单位牵头成立中国RISC-V产业联盟（CRVIC），在开放指令集生态中占据重要地位。

第三阶段（2020—2024年）：科创板上市，确立“中国半导体IP第一股”地位。2020年8月，公司在科创板挂牌，IPO募集资金18.62亿元。此后，公司加大AI相关IP与芯片定制投入，NPU IP在人工智能领域快速放量，2020年起与阿里巴巴平头哥等深度合作AI芯片定制项目（如含光系列AI推理芯片的设计服务），并持续拓展数据中心、汽车电子、智慧可穿戴等应用。2025年，公司通过定向增发募集资金18.07亿元，进一步补充研发与产业化资金。

第四阶段（2025年至今）：AI ASIC龙头确立，开启“A+H”双平台。2025年以来，受益于AI算力需求爆发，公司AI定制芯片（ASIC）订单快速增长，新签订单连续三个季度创历史新高，市场形象由“IP授权商”向“AI ASIC龙头”升级。2025年10月，公司公告联合共同投资人收购逐点半导体（Pixelworks）控制权，强化AI视觉处理能力；2026年1月完成交割；2026年4月1日正式递表港交所，推进H股发行。

1.3 股权结构与公司治理

芯原股份股权结构相对分散，公司无控股股东、无实际控制人。根据2026年第一季度报告及2026年半年度报告，公司主要股东包括：第一大股东VeriSilicon Limited（境外法人）持股11.39%，持股数量约5,990.70万股；第二大股东富策控股有限公司持股6.55%；国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股5.09%；此外，兴橙投资方（嘉兴时兴、嘉兴海橙、共青城文兴）曾合计持有约6.55%股份，2026年已实施减持；上海浦东新兴产业投资有限公司等机构亦在前十大股东之列。

创始人戴伟民（Wayne Wei-Ming Dai）现任公司董事长兼总裁，其于2001年8月创办芯原并一直担任该职务。戴伟民博士曾担任美国加州大学圣克鲁兹分校计算机工程系终身教授，此前曾参与创办美国Celestry（思略科技，2002年被Cadence并购）及Ultima公司，在EDA与集成电路设计领域具有深厚的技术背景和产业资源。公司的治理结构、人才激励与全球化运营体系，是其在芯片设计这一高度依赖人才与研发投入的行业中维持竞争力的重要保障。

第二章商业模式：芯片设计平台即服务（SiPaaS）

2.1 SiPaaS模式的内涵与逻辑

芯原股份独创并践行“芯片设计平台即服务”（Silicon Platform as a Service，SiPaaS）经营模式。与传统的芯片设计服务公司不同，芯原自主拥有的各类处理器IP、数模混合IP、射频IP和接口IP是SiPaaS模式的核心资产。公司通过对各类IP在工艺节点、面积、带宽、性能和软件等维度进行系统级优化，打造出灵活可复用的芯片设计平台，从而帮助客户显著降低设计时间、成本和风险，提高服务质量和效率。

从产业链角色看，芯原不同于以销售自有品牌芯片产品为主要业务的芯片设计公司（Fabless），其并无自有品牌的芯片产品，而是通过积累的芯片定制技术和半导体IP技术，为客户提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，最终芯片产品的销售由客户自身负责。这一模式使公司能够集中资源于自身最为擅长的技术授权与研发平台输出，市场风险和库存风险压力相对较小。

SiPaaS模式具有平台化、全方位、一站式三大特点。平台化带来IP与设计平台的可复用性，使得每一次技术投入都能在多个客户项目中摊薄；全方位意味着公司能力覆盖芯片设计、软件、量产管理等多个环节，满足客户完整需求；一站式则保障了从芯片定义到交付的全流程闭环，增强了客户黏性和议价能力。三者共同构筑了芯原较高的竞争壁垒，也是其区别于一般“纯IP授权”或“纯设计服务”供应商的核心所在。

图9芯原SiPaaS商业模式示意图（资料来源：根据公司公开信息整理）

2.2 两大业务板块与四类收入

芯原的主营业务可划分为两大业务板块、四类主要收入来源。

第一类，一站式芯片定制服务。该业务指公司向客户提供平台化的芯片定制方案，并可接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。其下又分为两个环节：一是芯片设计业务（NRE，Non-Recurring Engineering，一次性工程投入），主要涵盖根据客户要求进行芯片规格定义、IP选型、设计实现与验证、样片流片与验证的完整设计过程；二是芯片量产业务，主要根据客户订单需求，委托晶圆厂进行晶圆制造、委托封装及测试厂进行封装测试，并提供生产过程管理服务，最终向客户交付晶圆片或芯片成品。

第二类，半导体IP授权服务。该业务是指公司将经过验证、可重复使用且具备特定功能的集成电路模块（半导体IP）授权给客户使用，并提供相应配套软件。其收入又分为两小类：一是IP授权使用费（IP Licensing），即客户在芯片设计阶段一次性获取IP使用权所支付的费用；二是IP特许权使用费（IP Royalty），即客户利用授权IP完成芯片设计并量产后，公司按照量产芯片销售数量、按单位数量收取的持续费用。

从收入属性看，芯片量产服务收入占比最高但毛利率相对较低，属于“规模性”业务；芯片设计服务属于“项目性”业务，随着AI大客户定制项目增多而快速增长；IP授权使用费属于“资产性”业务，毛利率极高（历史年度超过90%），是公司盈利质量的核心来源；IP特许权使用费则随客户芯片销量爬坡而逐步累积，具有显著的“复利”特征。四大收入来源的合理组合，使芯原在收入规模与盈利质量之间形成动态平衡。

2.3 盈利模式与收费机制

芯原的收入确认与收费机制因业务类型不同而有所差异。

在一站式芯片定制服务中，芯片设计阶段公司主要负责芯片硬件与软件设计，以及按需为客户定制部分IP（通常为模拟IP），并据此获取设计服务收入；当芯片设计完成并通过验证后，客户根据终端市场情况下达量产订单，公司依据订单提供委外生产管理服务，交付符合规格的芯片产品并获取量产业务收入。量产阶段通常在客户下达生产订单时预收部分款项，待芯片完工发货后收取剩余款项。

在半导体IP授权服务中，公司向客户交付IP或IP平台并获取授权使用费收入，通常在签署合同时收取部分款项，交付完成后收取剩余款项；此后客户利用该IP设计芯片并量产后，公司按照合同约定，根据客户芯片销售情况按量产数量获取特许权使用费收入，客户通常按季度向公司提交芯片销售情况作为结算依据。

这种“前期一次性授权费＋后期持续特许权费＋定制设计费＋量产服务费”的多元收费结构，既保证了公司在客户项目早期即可回收部分研发投入，又能分享客户产品成功后的长期收益，是半导体IP龙头普遍采用的商业模式，也是芯原未来盈利弹性最大的来源。

2.4 与传统Fabless及设计服务商的比较

芯原的SiPaaS模式与行业内其他经营模式存在本质差异，可通过下表对比。

表2-1芯原SiPaaS模式与传统模式的比较（资料来源：根据公开信息整理）

对比维度	芯原（SiPaaS）	传统芯片设计公司（Fabless）	纯芯片设计服务商
产品归属	无自有品牌芯片，为客户定制	销售自有品牌芯片	为客户定制，一般不持有产品
IP地位	自主IP是核心资产并可单独授权	IP服务自身产品为主	多为外购或有限自研IP
收入来源	设计费＋量产费＋授权费＋特许权费	芯片销售收入	以设计服务费为主
盈利特征	授权业务高毛利、量产业务贡献规模	取决于产品竞争力与销量	规模效应与项目制波动明显
市场风险	库存与市场风险较低	承担库存与终端市场风险	较低，依赖接单能力
典型代表	芯原股份	高通、联发科、海思等	灿芯股份、世芯电子等

需要指出的是，芯原“IP授权＋芯片定制”的双轮组合在行业内较为独特，目前难以找到完全可比的公司。规模化运营的芯片设计服务提供商或半导体IP提供商基本集中在海外，芯原是我国企业中极少数能与全球知名同行直接竞争并不断扩大市场占有率的公司。这一独特定位，既是其难以被简单对标、估值溢价较高的原因，也意味着市场需要用更综合的视角评估其商业模式。

2.5 商业模式的价值链条与壁垒

芯原商业模式的底层逻辑可以概括为“以IP为核心资产，以平台为复用载体，以服务为变现通道”。其价值链条可拆解为：IP研发投入→形成多品类IP库→通过SiPaaS平台将IP与设计能力结合→向客户提供芯片定制与IP授权服务→获取规模收入并沉淀经验→反哺新一轮IP研发。这一正循环使公司在技术积累、客户绑定、数据沉淀三个维度形成自我强化的护城河。

具体而言，芯原的竞争壁垒体现在四个方面。其一，IP品类广度与工艺适配深度：六大类处理器IP加1,700多个数模混合、射频、接口IP，覆盖FinFET与FD-SOI等主流工艺，全球范围内IP种类领先。其二，全流程一站式能力：从IP、设计、软件到量产管理无缝衔接，降低客户多供应商协调成本。其三，客户生态与示范效应：三星、谷歌、亚马逊、微软、百度、腾讯、阿里巴巴等头部客户的长期合作形成强大的品牌背书。其四，规模与数据壁垒：量产项目积累的工艺know-how和流片经验，使后来者难以短期复制。

第三章业务板块深度分析

3.1 半导体IP授权服务

半导体IP授权服务是芯原的业务根基和盈利质量核心。公司的IP组合可分为处理器IP与数模混合/射频/接口IP两大类。

3.1.1 处理器IP：六大类全覆盖

图形处理器IP（GPU IP）：芯原GPU IP已深耕嵌入式市场超过20年，在数据中心、汽车电子、PC、可穿戴设备等多个领域被头部企业采用，内置芯原GPU的芯片全球出货已超过20亿颗。公司推出超低功耗GPU IP GCNano3DVG，专为智能手表、AI/AR眼镜等可穿戴设备设计；并开发了GPU与NPU深度整合的AI-GPU（GPGPU-AI）IP，可灵活支持图形渲染、通用计算及AI处理，面向数据中心、云游戏、边缘服务器和AIGC应用提供大算力通用处理器平台。目前芯原GPU IP已在30余款智能手表和10余款AI眼镜中量产上市，GPGPU-AI IP已获得众多AI高性能计算客户采用。

神经网络处理器IP（NPU IP）：NPU是芯原在AI时代最具战略价值的IP。截至2025年，芯原NPU IP已被91家客户用于其140余款人工智能芯片中，集成芯原NPU IP的AI类芯片全球出货约2.5亿颗，主要应用于智能手机、平板、可穿戴、智慧电视、智慧家居、安防、物联网、服务器、汽车电子、智慧医疗等十余个领域。公司最新一代NPU架构针对Transformer类模型优化，可高效运行Qwen、LLAMA等大语言模型及Stable Diffusion等AIGC和多模态模型；超低能耗NPU已可为移动端大语言模型提供超40 TOPS算力，并在知名企业手机和平板中量产出货。报告期内，芯原NPU IP VIP9000Nano通过ISO 26262 ASIL B级汽车功能安全认证，并基于自研NeuroBrick片上硬件加速方案持续优化PPA特性。

视频处理器IP（VPU IP）：芯原Hantro VPU IP已被全球前20名云平台解决方案提供商中的7家、中国前5大互联网提供商中的3家，以及2024年中国造车新势力Top 8中的5家所采用，在服务器、数据中心与汽车市场占据有利地位。公司还推出新一代低复杂度增强视频编码（LCEVC）视频解码器IP VC9000D_LCEVC，提供高达8K超高清解码能力。

数字信号处理器IP（DSP IP）：芯原ZSP DSP IP于2006年从LSI Logic收购，积累超过20年，广泛应用于音频/语音、无线通信和计算机视觉领域，新推出的ZSP5000系列基于第五代经硅验证的DSP架构，针对计算机视觉、嵌入式AI等计算密集型应用深度优化。

图像信号处理器IP（ISP IP）：芯原ISP IP自2017年推出后快速放量，截至2025年末已有100余家客户授权使用，广泛应用于扫地机器人、汽车、安防监控、AI眼镜、无人机和运动相机等领域，并进一步向AI玩具、具身智能等泛AI边缘计算延伸。ISP IP已获全球80多家客户（含20多家汽车公司）采用，赋能超过百万个高级辅助驾驶系统摄像头。公司发布新一代AI ISP解决方案ISP9000及AINR/AISR系列，并推出基于AI的ISP调优系统AcuityPercept。

显示处理器IP（Display Processing IP）：2026年1月完成收购的逐点半导体在图像后处理技术（插帧、超分辨率、图像增强）上积累深厚，与芯原图像前处理IP协同，可为AI手机、AI眼镜、AI电视、AI Pad、AI投影等领域提供完整图像处理方案，强化公司显示处理IP的综合竞争力。

3.1.2 数模混合IP、射频IP与接口IP

芯原拥有1,700多个数模混合IP、射频IP和接口IP。基于22nm FD-SOI工艺，公司开发了超过60个模拟及数模混合IP，已累计向46个客户授权300多个/次FD-SOI IP核，并为国内外客户提供45个FD-SOI一站式设计服务项目，其中36个已进入量产；射频IP支持双模蓝牙、BLE、NB-IoT、多通道GNSS、802.11ah等物联网连接技术，并正开发Wi-Fi 6等产品。接口IP覆盖UCIe、USB、MIPI、HDMI、DP/eDP、PCIe及高速SerDes等，大部分已导入国内外客户产品并实现量产，助力Chiplet高性能计算、车载高分辨率视频传输等应用。

3.1.3 IP授权的收入模式与规模效应

IP授权业务具有极高的毛利率，据公司披露，其IP授权业务毛利率历史年度持续超过90%，是典型的“轻资产、高毛利”业务。其中IP授权使用费收入随新客户、新授权项目增加而增长；IP特许权使用费收入则随着存量客户芯片量产的放量而持续累积，呈现出类似“订阅+抽成”的复利特征。根据IPnest统计，2024年芯原IP授权使用费收入排名全球第六，未来随着客户产品逐步量产，特许权使用费收入将进一步提升，IP授权业务的规模效应将持续扩大。

3.2 芯片设计服务

芯片设计服务（NRE）是芯原一站式芯片定制服务的前端环节，也是连接IP授权与量产业务的桥梁。公司具备从先进4nm FinFET到传统250nm CMOS制程的设计能力，覆盖全球主要晶圆厂的主流与特殊工艺，拥有14nm/10nm/7nm/6nm/5nm/4nm FinFET及28nm/22nm FD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验。

2025年，公司芯片设计业务实现收入8.77亿元，同比增长20.94%；2026年上半年实现收入3.50亿元，同比增长50.73%，其中与AI算力相关的设计服务收入1.44亿元，占设计服务收入的比重超过41%。设计业务的快速增长，主要受益于AI大客户定制芯片项目的集中落地。公司在报告期内推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台，支持5nm和7nm先进车规工艺，针对自动驾驶、ADAS等高性能计算芯片提供技术支撑。

芯片设计服务的典型交付周期为9至12个月，从签约到收入确认存在一定时滞。因此，设计服务订单的积累往往先行于收入，是公司未来收入增长的“先行指标”。截至2026年6月末，公司共有59个现有芯片设计项目待量产，为后续量产业务提供了充沛的项目储备。

3.3 芯片量产服务

芯片量产业务是芯原当前收入占比最大、增长最快的板块，也是其规模效应与经营杠杆的主要载体。2025年，公司量产业务收入14.90亿元，同比增长73.98%，占营业收入比重接近一半；2026年上半年，量产业务收入11.63亿元，同比大增185.29%，占上半年营收比重超过62%。量产业务的高速增长，主要源于AI大客户定制芯片项目的持续量产放量。

从经营模式看，量产业务是典型的“以量取胜”业务：公司根据客户订单需求委托晶圆厂、封装测试厂完成生产，并提供生产管理服务。该业务仅需相对固定的量产管理团队即可支撑日益增长的业务规模，无需随业务增长线性扩充人员，因此其产生的毛利大部分可贡献于净利润，具有显著的规模效应和经营杠杆。但量产业务的毛利率相对较低，随着其收入占比提升，公司综合毛利率呈现结构性下行，这是2026年上半年毛利率下滑11.98个百分点的主要原因。

量产业务订单从签约到完整交付通常需6至18个月，受客户产品出货规划、合作晶圆厂产能排期等因素影响。截至2026年6月末，公司量产服务业务在手订单超过100亿元，是未来量产收入高确定性的重要保障。公司管理层在业绩说明会上表示，随着一站式芯片定制能力提升和客户高附加值项目占比增加，量产业务议价能力和毛利率有望逐步提升。

3.4 下游应用领域结构

芯原的业务下游应用广泛，覆盖数据处理、物联网、消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业等多个领域。从2026年上半年数据看，数据处理领域已成为公司第一大下游应用。

表3-12026年上半年下游应用领域收入结构（资料来源：公司2026年半年度报告）

下游应用领域	2026H1收入（亿元）	收入占比	同比增速	主要驱动
数据处理	7.32	39.27%	+292.17%	AI ASIC定制、服务器与数据中心算力芯片
物联网	4.43	23.76%	—	智能家居、可穿戴、连接类芯片
消费电子	3.50	18.77%	—	智能手机、平板、AR/VR、AI眼镜
汽车电子	—	—	—	ADAS、智驾芯片、车规IP
其他（工业、计算机及周边等）	—	—	—	工业控制、边缘计算等

数据处理领域收入同比增长292.17%，收入占比提升20.11个百分点至39.27%，成为第一大下游应用，主要来自云侧AI ASIC及IP项目。物联网和消费电子分别实现收入4.43亿元和3.50亿元，占比23.76%和18.77%。随着端侧AI（AI手机、AI眼镜、AI玩具等）和智慧汽车的发展，公司下游结构有望进一步多元化，降低对单一应用领域的依赖。

图42026年上半年下游应用领域收入分布（单位：亿元；资料来源：公司2026年半年度报告）

3.5 软件与系统平台解决方案

除芯片硬件设计外，芯原还为客户提供软件开发平台、面向应用的软件解决方案、软件开发包、定制软件、软件维护与升级等服务，可大幅降低客户研发周期和风险。公司通过将半导体IP、芯片定制服务和软件支持服务有机结合，可为客户提供高端应用处理器、高性能车规ADAS、视频转码加速、智慧可穿戴、AR/VR等系统平台解决方案，并面向云端AIGC计算和智慧驾驶应用提供基于Chiplet架构的芯片设计软硬件解决方案。

软件与系统平台能力是芯原区别于纯设计服务商的差异化优势之一。以高端应用处理器平台为例，该平台基于高性能总线架构和先进内存方案，公司设计的处理器样片从定义到流片仅约12个月，回片当天顺利点亮并快速运行操作系统与应用软件，充分验证了公司设计国际领先高端处理器芯片的能力，也帮助公司顺利拓展平板电脑、笔记本、服务器、自动驾驶等业务市场。

第四章行业与市场分析

4.1 全球半导体市场

半导体产业是数字经济的基石。根据IBS（International Business Strategies）数据，2025年全球半导体市场规模约为6,726亿美元，随着人工智能、大数据、云计算、5G通信、物联网、智慧汽车和新能源等应用的快速发展，预计到2035年市场规模将达到16,341亿美元，呈稳定快速增长态势。其中，无线通信和计算机是半导体的最大应用市场，受AI驱动，计算机应用到2035年将占据半导体市场的36.95%；到2035年，AI相关半导体将占据77.7%的整体半导体市场份额。

世界半导体贸易统计组织（WSTS）2025年12月发布的最新预测显示，预计2025年全球半导体营收将同比增长22.5%至7,720亿美元，2026年将进一步增长26.3%至9,750亿美元，逼近1万亿美元大关。当前半导体产业已进入智能手机之后的下一个发展周期，其最核心的驱动力源自生成式人工智能（AIGC）的快速演进与边缘计算技术的日益成熟。

4.2 半导体IP行业

半导体IP是集成电路设计环节的重要基础模块，处于产业链上游，其技术门槛和附加值极高。全球半导体IP市场长期由国际巨头主导。根据GM Insights数据，2025年ARM以超过21.3%的份额位列全球第一，ARM、Synopsys、Cadence、Imagination、CEVA五强合计市场份额约62.2%。其中，ARM凭借其在移动与嵌入式处理器IP领域的绝对优势，2025年在中国市场处理器IP细分领域占有率约52.7%。

在IP授权的垂直领域，芯原的行业地位不断提升。根据IPnest统计，2024年芯原半导体IP授权业务市场占有率位列中国大陆第一、全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六；IP种类在全球排名前十的IP企业中位居前二。按2025年IP收入计，芯原是全球主要专注于数字IP的第二大半导体IP供应商，也是中国大陆最大的IP提供商。

半导体IP行业具有三大特征：一是高毛利、高壁垒，IP研发投入大、周期长，但一旦形成标准生态，边际成本极低；二是强生态与网络效应，主流IP（尤其处理器IP）往往绑定特定指令集或工具链生态，客户转换成本高；三是强顺周期性，IP授权与芯片设计需求直接受下游终端创新和资本开支驱动。随着AI芯片定制需求爆发和国产替代加速，中国半导体IP行业正进入量价齐升的战略机遇期。

4.3 AI ASIC定制芯片行业（云侧与端侧）

AI ASIC（专用集成电路）是芯原当前最重要的成长主线。随着AIGC模型的广泛应用，云侧训练推理和端侧微调推理产生巨大算力需求，传统通用芯片（CPU、GPU）在能效比和算力成本上逐渐难以满足特定场景需求；AI ASIC凭借定制化架构、高计算密度和低功耗特性，在特定场景中可实现高性价比与低功耗，正成为市场增长的核心驱动力。

从市场规模看，多个机构给出了高增长的预测口径。摩根大通预计，2026年定制AI ASIC市场规模约600亿至700亿美元，未来数年复合增速超过40%—50%，并预计2027年ASIC/XPU在AI加速器单元出货中的占比将升至54%、超过GPU，2028年进一步升至55%；中金预计2026/2027年全球AI定制化芯片市场均有望实现150%及以上的增速；MarketsandMarkets预计定制AI ASIC市场将从2025年的约92.5亿美元增至2032年的684亿美元，复合增速约33%。各机构对绝对规模的口径存在差异，但均指向AI ASIC是未来数年半导体增长最快、确定性最高的细分方向之一。

从驱动因素看，一方面，谷歌TPU、百度昆仑芯、亚马逊Trainium等云巨头定制芯片进入量产放量阶段，带动大量ASIC设计需求外溢至第三方设计服务商；另一方面，端侧AI（AI手机、AI眼镜、AI玩具、智能汽车）对低功耗定制芯片的需求快速增长，为具备NPU、GPU等端侧IP的公司带来机会。研究机构IBS预测，2025年端侧AI市场规模为1,309亿美元，2035年将快速增长至7,093亿美元。

图8定制AI ASIC市场规模预测（多机构口径，示意图；资料来源：摩根大通、MarketsandMarkets等公开研究）

4.4 Chiplet技术趋势

Chiplet（芯粒）是应对摩尔定律放缓、提升大规模芯片计算性能与成本效率的重要技术路径。其原理如同搭积木，将预先在工艺线上生产好的实现特定功能的芯片裸片，通过2.5D、3D等先进封装技术集成封装在一起，形成系统芯片。Chiplet在继承SoC的IP可复用特点基础上，开启了“硅片级IP复用”的新型模式，可实现不同功能模块在不同工艺节点分别生产、灵活平衡性能与成本。

根据Omdia报告，2024年采用Chiplet的处理器芯片全球市场规模预计达58亿美元，到2035年将达570亿美元。2022年，英特尔、AMD、ARM、高通、台积电、三星等十家行业领导企业共同成立UCIe联盟，推出通用Chiplet高速互联标准，芯原已成为大陆首批加入UCIe联盟的企业之一。Chiplet将率先在AIGC和自动驾驶领域落地，正好与芯原的两大战略方向高度契合。

芯原围绕Chiplet提出了“IP芯片化（IP as a Chiplet）、芯片平台化（Chiplet as a Platform）、平台生态化（Platform as an Ecosystem）”的行动方针，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面推进Chiplet技术研发和产业化。凭借自有的UCIe接口IP、丰富的处理器IP和芯片设计能力，芯原在Chiplet产业链中具备独特的“IP+设计”卡位优势。

4.5 中国半导体产业与政策环境

中国是全球最大的电子设备生产基地和集成电路最大的消费市场。根据IBS数据，2025年中国半导体市场规模达2,744亿美元，中国半导体公司占据其中38.2%的市场份额；预计到2030年中国半导体市场规模将达3,737亿美元，中国公司所占份额将快速扩大到63%。中国半导体行业协会集成电路设计分会数据显示，中国芯片设计公司数量从2015年的736家快速增长至2025年的3,901家，为IP授权和芯片定制服务提供了庞大的下游需求。

在政策端，国家高度重视集成电路产业发展。国务院2020年发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，将集成电路产业提升到国家战略高度；2025年国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确强化智能算力统筹、支持AI芯片创新、加大金融和财政支持力度、发展耐心资本。国产芯片“安全、可控”的迫切需求，以及本土化供应链管理趋势，为本土半导体IP供应商提供了广阔的发展空间。

4.6 系统厂商自研芯片趋势

近年来，系统厂商、互联网公司、云服务提供商、车企因成本、差异化竞争、掌握核心技术、供应链可控等原因，越来越多地开始设计自有品牌芯片。小米、苹果等系统厂商拥有或依托设计服务企业开发专用芯片；谷歌、亚马逊、阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动、快手等互联网公司纷纷开发自有芯片；蔚来、小鹏、理想等新能源车企推出自研智驾芯片。这类企业因芯片设计资源和经验相对欠缺，多寻求与芯片设计服务公司合作，且倾向于采用含硬件和软件的完整系统解决方案。

这一“轻设计”（Design-Lite）趋势为半导体IP和芯片设计服务行业拓展了广阔市场。芯原服务的客户已包括三星、谷歌、亚马逊、微软、百度、腾讯、阿里巴巴等国际领先企业，报告期内公司来自系统厂商、互联网企业、云服务提供商和车企客户的收入占总收入比重约四成，且这一结构正持续向高价值客户集中。

第五章竞争格局与护城河

5.1 全球半导体IP竞争格局

全球半导体IP市场呈现“一超多强”格局。ARM凭借在CPU/GPU等处理器IP的绝对统治力稳居第一，Synopsys、Cadence依托EDA工具生态在接口与基础IP领域占据重要地位，Imagination在GPU IP、CEVA在DSP/连接IP方面各有专长。中国IP企业在处理器IP尤其是AI相关IP领域快速追赶。

表5-1全球半导体IP主要竞争者对比（资料来源：GM Insights、IPnest及公司公告）

公司	总部/属性	核心IP领域	市场地位（2025口径）	与芯原关系
ARM	英国/软银旗下	CPU、GPU、互连IP	全球第一，份额超21.3%	间接竞争，处理器IP头部
Synopsys	美国	接口IP、处理器、安全IP	全球第二	竞争，接口IP重合
Cadence	美国	接口IP、存储IP、Tensilica DSP	全球第三	竞争，DSP/接口IP重合
Imagination	英国	GPU、AI加速器	全球前五	竞争，GPU IP
CEVA	以色列/美国	DSP、无线连接IP	全球前五	竞争，DSP IP
芯原股份	中国	GPU/NPU/VPU/DSP/ISP/Display及数模混合IP	中国第一、全球第八；授权使用费全球第六	—

图7全球半导体IP市场主要厂商份额（2025年，GM Insights口径，五强合计62.2%；资料来源：GM Insights）

需要强调的是，芯原与ARM、Synopsys等巨头的竞争并非简单的“同质化对抗”。一方面，芯原在AI相关NPU IP、端到端芯片定制服务上形成差异化能力；另一方面，在“安全、可控”的国产化背景下，中国客户对本土IP供应商的需求持续提升，为芯原提供了独特的国产替代红利。

5.2 中国IP与ASIC设计服务竞争者

在中国大陆，芯原的竞争对手主要包括灿芯股份、锐成芯微等IP与定制芯片企业，以及智原科技、创意电子、世芯电子等中国台湾地区的ASIC设计服务龙头。

表5-2中国大陆/台湾IP与ASIC设计服务竞争者对比（资料来源：各公司公告及公开信息）

公司	上市地/代码	核心业务	2026H1营收	差异化特征
芯原股份	科创板688521	IP授权＋一站式芯片定制	18.64亿元（+91.37%）	处理器IP品类最全，AI ASIC卡位强
灿芯股份	科创板688691	一站式定制芯片及IP	3.78亿元（+34.29%）	YouSiP平台，依托中芯国际生态
智原科技	中国台湾	ASIC设计服务、IP	—	成熟制程定制化
创意电子	中国台湾	ASIC设计服务	—	先进制程（5nm等）设计服务
世芯电子（Alchip）	中国台湾	高复杂度ASIC设计服务	—	切入3nm/2nm先进制程，北美CSP客户

相比同业，芯原的独特之处在于“IP授权”与“芯片定制”的深度融合。灿芯股份等主要聚焦定制芯片设计服务，IP多为外购或有限自研；而芯原以自主处理器IP为内核，既能独立授权IP，又能基于IP开展全流程定制，形成了“以IP带动设计、以设计反哺IP”的正循环。中国台湾的世芯、创意电子在先进制程ASIC设计服务上具备较强能力，但缺乏芯原式的完整自主IP矩阵，两者在客户结构与应用侧重上亦有所不同。随着AI ASIC需求向中国大陆转移，芯原与台湾ASIC设计服务商的竞争预计将加剧，但国内客户的供应链安全诉求也为芯原提供了重要支撑。

5.3 芯原的竞争壁垒分析

综合来看，芯原股份的竞争壁垒主要体现在以下五个层面。

第一，IP品类的广度与深度。六大类处理器IP加1,700多个数模混合、射频、接口IP，覆盖FinFET与FD-SOI主流工艺，在全球IP企业中IP种类排名前二，为客户提供“一站式IP选型”的便利性。

第二，“IP＋设计＋量产”的一体化服务能力。这种全流程能力是纯IP授权商（如ARM、CEVA）和纯设计服务商（如世芯）难以同时具备的，使芯原能承接从芯片定义到量产交付的完整需求，并显著增强客户黏性。

第三，AI领域的技术卡位。NPU IP已被91家客户用于140余款AI芯片、全球出货约2.5亿颗，GPU/GPGPU-AI IP面向数据中心与端侧大算力应用，形成了AI芯片设计的稀缺经验与生态积累。

第四，头部客户与示范效应。三星、谷歌、亚马逊、微软、百度、腾讯、阿里巴巴、英特尔、博世、恩智浦等全球知名企业均为其客户，强大的客户背书降低了新客户的开发成本。

第五，规模效应与经营杠杆。量产服务的规模扩张无需线性增加人员，随着收入增长，规模效应将逐步释放，支撑公司从亏损走向盈利。

当然，护城河并非一成不变。AI ASIC市场的高景气也吸引了灿芯、世芯等竞争者加大投入，先进制程的设计服务能力、AI大客户资源的争夺、以及IP生态的持续迭代，都是芯原需要持续巩固的方向。

第六章财务分析

6.1 营收规模与增长

芯原股份的营业收入在2021—2024年整体呈波动状态，2025年起进入加速增长通道。2021年公司实现营业收入21.39亿元，2022年增至26.80亿元，2023年受半导体下行周期影响回落至23.38亿元，2024年基本持平为23.22亿元；2025年受益于AI算力需求爆发，营收同比增长35.77%至31.52亿元；2026年上半年实现营收18.64亿元，同比增长91.37%，延续高增态势。

从季度数据看，2026年第二季度实现营收10.28亿元，同比增长75.95%、环比增长约23%，增长动能持续。营收的加速主要来自AI算力相关定制芯片（ASIC）项目的量产放量和设计项目落地。

表6-1芯原股份主要经营数据（2021—2026H1）（资料来源：公司定期报告；2021/2022年数据含口径调整）

指标	2021年	2022年	2023年	2024年	2025年	2026H1
营业收入（亿元）	21.39	26.80	23.38	23.22	31.52	18.64
营业收入同比	—	+25.3%	-12.7%	-0.7%	+35.77%	+91.37%
归母净利润（亿元）	0.13	0.74	-2.95	-6.01	-5.28	-6.12
综合毛利率	40.06%	41.59%	44.75%	39.86%	34.19%	31.34%

图1芯原股份营收与归母净利润趋势（单位：亿元；资料来源：公司定期报告）

需要说明的是，2021年、2022年公司尚处盈利状态（归母净利润分别为0.13亿元、0.74亿元），自2023年起因研发投入大幅增加与收入结构变化进入持续亏损。2023—2025年归母净利润分别为-2.95亿元、-6.01亿元和-5.28亿元，2026年上半年亏损6.12亿元，亏损较上年同期扩大91.38%。

6.2 收入结构变动

芯原的收入结构在过去两年发生了显著变化：量产业务占比快速提升，IP授权业务占比相对下降，这既是公司规模扩张的表现，也是毛利率下行的直接原因。

表6-2芯原股份收入结构（2025年及2026年上半年）（资料来源：公司2025年年报、2026年半年度报告）

收入类型	2025年收入（亿元）	2025年同比	2026H1收入（亿元）	2026H1同比	2026H1占比
量产服务	14.90	+73.98%	11.63	+185.29%	约62%
芯片设计服务	8.77	+20.94%	3.50	+50.73%	约19%
IP授权使用费	6.71	+6.07%	2.93	+4.32%	约16%
IP特许权使用费	1.11	+7.57%	0.56	+10.85%	约3%

图2/图3芯原股份收入结构（左：2025年；右：2026年上半年；资料来源：公司定期报告）

从趋势看，2025年量产服务收入已占收入近一半，2026年上半年进一步提升至约62%；芯片设计服务因AI项目落地保持较快增长；IP授权业务受客户自研与项目节奏影响，增速相对平稳。收入结构的“量产化”使公司营收规模快速放大，但也在短期内压低了整体毛利率和盈利能力。

6.3 盈利能力与亏损分析

芯原当前处于“增收不增利”阶段，亏损的根源可从收入与成本两端拆解。

从收入端看，综合毛利率随量产占比提升而结构性下行。2025年综合毛利率34.19%，较2024年的39.86%下降5.67个百分点；2026年上半年综合毛利率31.34%，较上年同期下降11.98个百分点。量产业务仅需相对固定的量产管理团队即可支撑日益增长的规模，其毛利大部分可贡献于净利润，但该规模效应的释放需要时间周期，且量产占比提升在当期摊薄了整体毛利水平。

从成本端看，研发投入持续处于高位。2025年公司研发投入13.49亿元，占营业收入比重42.78%；2026年上半年研发支出9.41亿元，占营业收入比重50.49%，尽管较上年同期的65.71%下降15.22个百分点，但绝对金额依然庞大。高研发投入是公司维持技术领先的必要支出，也是亏损的直接原因之一。

此外，收入与订单的转化时滞也是亏损的重要原因。设计服务订单通常需9—12个月、量产订单通常需6—18个月才能转化为收入，而研发、人员等费用当期即发生，形成了“投入先行、收入滞后”的错配，导致在手订单高增与当期亏损并存。

表6-3芯原股份盈利能力与费用结构要点（资料来源：公司定期报告）

指标	2024年	2025年	2026H1
综合毛利率	39.86%	34.19%	31.34%
研发投入（亿元）	约12.5	13.49	9.41
研发投入/营业收入	约53.7%	42.78%	50.49%
归母净利润（亿元）	-6.01	-5.28	-6.12
扣非归母净利润（亿元）	—	—	-6.22

图5综合毛利率与研发费用率趋势（研发费用率=研发费用/营业收入；资料来源：公司定期报告）

6.4 毛利率趋势

毛利率是观察芯原商业模式演变的关键指标。从历史数据看，公司综合毛利率由2023年的44.75%高位逐步下行至2025年的34.19%、2026年上半年的31.34%，其核心驱动是量产服务收入占比的快速提升。

量产服务的毛利率显著低于IP授权业务（IP授权业务毛利率历史年度超过90%）。随着AI ASIC量产业务放量，低毛利业务占比上升，拉低了综合毛利率。不过，公司管理层指出，随着一站式芯片定制能力提升、客户高附加值项目占比增加，量产服务议价能力有望增强，量产业务毛利率存在改善空间；而IP授权及特许权使用费业务保持高毛利，将在收入规模扩大后贡献更强的盈利弹性。因此，综合毛利率的走向取决于“量产占比提升摊薄”与“各业务毛利率改善”两股力量的对比。

6.5 费用结构（研发投入）

研发投入是芯原最核心的费用项。2025年研发人员合计1,839人，占员工总人数的89.40%，研发人员中硕士及以上学历占比达88.42%，员工平均年龄32岁，大陆地区十年以上工龄员工占比25%。2026年6月末，研发人员进一步增至1,883人，占比87.79%。高学历、高占比的研发团队，是公司维持技术竞争力的根本保障。

从研发费用率看，2025年研发费用（利润表口径）约13.13亿元，占营业收入41.64%；2026年上半年研发支出9.41亿元，占比50.49%。虽然研发费用率随收入增长有所回落，但绝对投入仍在增加。公司预计，随着量产服务订单持续落地、业务规模快速扩张，收入增速将高于研发费用增速，研发费用占收入比重将合理下降，规模效应与经营杠杆将逐步体现。

6.6 现金流与资产负债

从现金流量看，2026年上半年公司经营活动现金流净额为+6.26亿元，实现由负转正（上年同期为-3.65亿元），主要受益于量产订单的预收款及客户回款改善，标志着商业模式现金流的初步验证。投资活动现金流净额为-14.40亿元，主要系收购逐点半导体及研发资本化投入；筹资活动现金流净额为-1.16亿元。

资产负债方面，截至2026年6月末，公司资产总计90.60亿元，负债合计61.35亿元；2025年末资产总计77.18亿元、负债合计43.00亿元。公司持续亏损导致累计未分配利润缺口扩大，截至2026年6月末累计未分配利润约-35.56亿元；2025年末合并口径累计未分配利润为-29.44亿元、母公司为-10.71亿元，因不满足现金分红条件，公司2025年度不派发现金红利、不送红股、不转增股本。

融资方面，自2020年科创板上市以来，公司通过IPO首发募集资金18.62亿元，2025年通过定向增发募集资金18.07亿元，直接融资合计超过36亿元。考虑到公司尚未实现年度盈利、经营现金流此前为负，持续的股权融资是支撑高研发投入和业务扩张的重要资金来源；H股上市若成功，将进一步补充资本实力。

6.7 在手订单与新签订单

订单是衡量芯原未来收入确定性的核心前瞻指标，也是近两年市场关注焦点。

表6-4芯原股份新签订单与在手订单演进（资料来源：公司公告、定期报告）

指标	数值	说明
2025年Q2新签订单	11.82亿元	创历史新高
2025年Q3新签订单	15.93亿元	再创历史新高
2025年Q4新签订单	27.11亿元	第三次创历史新高
2025年全年新签订单	59.60亿元	同比+103.41%，AI算力占比超73%
2026年1—4月新签订单	82.40亿元	AI算力占比约91%
2026年1—8月新签订单	151.42亿元	AI算力占比90%，数据处理占比89%
2025年末在手订单	50.75亿元	预计一年内转化比例超80%
2026H1末在手订单	124.49亿元	较Q1末51.33亿元+142.52%，量产超100亿元，83%为数据处理AI ASIC

图6芯原股份新签订单与在手订单（单位：亿元；资料来源：公司公告）

2026年1—8月新签订单金额151.42亿元，已达到2025年全年的254%，其中AI算力相关订单占比90%、数据处理领域订单占比89%，绝大部分为芯片定制解决方案服务业务订单。截至2026年6月末，在手订单124.49亿元，其中量产服务业务订单超过100亿元，超过83%的在手订单来自数据处理应用领域且主要为AI ASIC相关项目。

订单向收入的转化存在明确时滞：设计服务订单通常需9—12个月研发周期，量产服务订单从签约到完整交付通常需6—18个月，受客户产品出货规划、晶圆厂产能排期等因素影响。因此，在手订单的高增为2026—2028年收入提供了较强的确定性，但收入确认节奏与当期利润释放仍存在不确定性。

6.8 财务质量：年报问询函关注点

2025年年报披露后，上海证券交易所对芯原股份发出信息披露监管问询函，重点关注收入确认等问题。公司在2026年7月发布的回复公告中，对收入确认、在手订单业务类型与确定性、客户构成、毛利率合理性等作出详细说明。

其中，量产业务收入的爆发式增长（2025年同比+73.98%、2026Q1同比+219.93%）是交易所重点关注对象。公司回复称，量产业务收入均来自公司自身设计服务项目，不存在非公司设计项目的收入，并参照智原科技、创意电子、世芯电子、灿芯股份等同业可比公司说明毛利率处于合理水平。该问询函的回复体现了监管层对高增长定制芯片公司收入真实性与可持续性的关注，也是投资者评估公司财务质量时需持续跟踪的要点。

综合来看，芯原的财务质量呈现“收入高增、现金流改善、利润未现、投入高企”的特征。量产业务的现金预收机制改善了经营现金流，但应收账款、存货管理、研发资本化处理、以及收入确认的谨慎性，仍是财务质量的关键观察维度。

第七章资本运作与战略布局

7.1 H股上市：打造“A+H”双资本平台

2026年3月，芯原股份公告拟发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板上市，以满足业务发展需要、持续吸引并集聚优秀研发与管理人才、深入推进国际化战略、打造国际化资本运作平台。2026年4月1日，公司正式向香港联交所递交H股发行上市申请，并在联交所网站刊登申请资料，由中信证券、瑞银集团担任联席保荐人。募集资金计划用于技术研发、全球营销网络拓展、战略并购等方向。

H股上市对芯原具有多重战略意义。其一，补充资本实力，为公司持续的高研发投入和业务扩张提供长期资金支持；其二，打造国际化资本平台，便于吸引海外高端人才与战略投资者，强化与国际客户的合作纽带；其三，提升国际品牌影响力，与公司“国际化战略”和全球营销网络建设相协同。截至本报告撰写时（2026年10月），公司H股发行上市工作正稳步推进，尚需取得中国证监会、香港证监会及香港联交所的批准。

7.2 收购逐点半导体：强化AI视觉处理

2025年10月，芯原股份公告拟联合共同投资人，通过特殊目的公司天遂芯愿科技（上海）有限公司收购逐点半导体（上海）股份有限公司的控制权，交易对价不超过9.5亿元。2026年1月，本次收购完成交割，天遂芯愿持有逐点半导体100%股份，逐点半导体纳入公司合并报表范围，公司享有天遂芯愿的控制权。

逐点半导体（Pixelworks上海）在图像后处理技术上积累深厚，主要包括插帧、超分辨率和图像增强等核心模块。收购后，逐点半导体的图像后处理IP与芯原的图像前处理IP形成协同，可为AI手机、AI眼镜、AI电视、AI Pad、AI投影等领域客户提供完整的图像处理方案，强化公司在显示处理IP领域和端侧AI ASIC的综合竞争力。本次收购还引入了国家大基金三期载体华芯鼎新（北京）股权投资基金等共同投资方参与增资，体现了产业资本对芯原端侧AI战略的认可。

7.3 Chiplet与端侧AI战略

围绕AI浪潮，芯原确立了“Chiplet＋端侧AI＋云侧ASIC”并进的战略布局。在Chiplet方向，公司以“IP芯片化、芯片平台化、平台生态化”为指导，从接口IP、Chiplet架构、先进封装、AIGC与智慧出行解决方案切入，推进产业化落地；在端侧AI方向，公司依托低功耗NPU、GPU、ISP等IP，覆盖AI手机、AI眼镜、AI玩具、智能汽车、具身智能等快速成长的端侧应用；在云侧ASIC方向，公司承接AI大客户定制芯片项目，量产放量带动收入高速增长。

这一“云＋端”双轮、以IP为核心的战略，使芯原既能分享云侧AI算力扩张的规模化红利，又能把握端侧AI终端放量的高成长机会，是公司中长期价值创造的核心逻辑。

7.4 股权激励与人才体系

芯原高度重视人才体系建设。2026年，公司推出限制性股票激励计划，覆盖核心研发与管理骨干，将员工利益与公司长期发展绑定。公司2026年8月实施限制性股票激励计划首次授予，激励对象涵盖核心技术与管理团队。依托“研发人员占比约九成、硕士以上学历占比近九成、平均年龄32岁”的高素质年轻团队，以及覆盖全球多个研发中心的布局，芯原持续巩固其技术竞争力。

股权激励业绩考核指标的设计，也向市场传递了公司对盈利拐点的预期与信心。人才是科技企业的核心资产，芯原将研发人才激励与业务增长目标挂钩，有助于在激烈的芯片人才竞争中保持稳定性和战斗力。

第八章估值分析

8.1 估值方法与逻辑

由于芯原股份尚未实现盈利，传统的市盈率（PE）估值法不适用，市场主要采用市销率（PS）估值，并结合收入增速、订单储备、毛利率与盈利拐点预期进行综合定价。对仍处战略投入期、收入高增而利润未现的公司，PS估值能够反映其“以收入换市场”阶段的成长价值，但同时也隐含了对未来盈利能力兑现的预期。

截至2026年10月12日，公司收盘价141.00元，总市值约741.54亿元。以2025年营业收入31.52亿元计，对应PS约23.5倍；若以2026年全年收入预测（考虑上半年18.64亿元及AI订单持续转化，全年收入有望显著增长）测算，对应PS约为17—20倍。该PS水平显著高于成熟半导体设计公司，主要反映市场对AI ASIC高成长性的溢价。

值得注意的是，公司股价在2025年“924行情”以来经历了剧烈波动：股价从最低24.45元启动，一路攀升至2026年6月30日的375.67元高点，区间最大涨幅超过14倍；2026年7月股价回调约48%；2026年8月18日收于213.30元、总市值约1,122亿元；至2026年10月12日回落至141.00元、总市值约741.54亿元。股价的高波动，既体现了AI主线的高弹性，也提示了估值对未来盈利兑现的高敏感度。

8.2 估值的关键变量与情景

对芯原的估值，本质上取决于三个关键变量的兑现：一是收入高增的持续性，即AI ASIC订单能否持续放量并如期转化为收入；二是盈利拐点的时点，公司指引2026年下半年经调整EBITDA转正、2027年全年经调整归母净利润转正，若兑现将显著改善市场对其盈利质量的定价基础；三是毛利率的走向，量产占比提升与各业务毛利率改善的平衡，决定规模效应能否转化为真实利润弹性。

从情景分析看，若公司如期实现2026年下半年EBITDA转正、2027年归母净利润转正，且收入维持高增，当前PS估值将随盈利显现而逐步消化，估值中枢具备向传统成长股回落的合理性；反之，若订单转化慢于预期、盈利拐点推迟，高PS估值将面临较大的回调风险。因此，对公司估值的判断应建立在“盈利拐点确认＋订单转化节奏”的动态验证之上，而非静态的PE/PS倍数比较。

第九章风险因素

9.1 经营与财务风险

第一，持续亏损与盈利不确定性风险。公司自2023年以来持续亏损，累计未分配利润缺口扩大，能否如期实现2026年下半年EBITDA转正、2027年净利润转正存在不确定性。若收入增速放缓、研发投入居高不下或订单转化延迟，盈利拐点可能推迟。

第二，订单向收入与利润转化的时滞风险。AI ASIC项目的设计周期（9—12个月）与量产周期（6—18个月）较长，受客户产品出货规划、晶圆厂产能排期等因素影响，在手订单高增未必同步转化为当期收入和利润。

第三，客户集中度与依赖风险。公司高增长的AI算力订单高度集中于少数云侧大客户，若主要客户自研能力增强、需求波动或订单取消，将对公司收入产生较大影响。

第四，毛利率下行风险。量产服务占比快速提升导致综合毛利率结构性下行，若量产议价能力未能有效提升，或低毛利业务占比继续扩大，公司盈利能力将持续承压。

第五，应收账款与现金流风险。尽管2026年上半年经营现金流转正，但公司仍在持续亏损，经营现金流能否持续为正、应收账款质量能否保持，需持续观察。

9.2 行业与竞争风险

第一，行业周期波动风险。半导体行业具有强周期性，若AI资本开支阶段性回落或行业进入下行周期，公司收入增长可能放缓。

第二，技术迭代风险。半导体IP与芯片设计技术更新迅速，若公司在先进制程、Chiplet、新一代AI架构等方向落后于竞争对手，可能丧失技术领先优势。

第三，竞争加剧风险。灿芯股份、世芯电子、创意电子等国内外ASIC设计服务商在AI定制芯片市场积极扩张，先进制程能力与AI大客户资源的争夺可能加剧，对公司市场份额与毛利率形成压力。

9.3 外部环境与治理风险

第一，地缘政治与出口管制风险。公司业务高度依赖全球供应链与海外客户，地缘政治变化、出口管制、技术封锁等外部因素可能影响公司获取先进工艺、IP工具及海外客户的能力。

第二，H股发行摊薄与进度风险。H股发行将摊薄现有股东权益，且发行需经中国证监会、香港证监会及香港联交所批准，存在进度不及预期的可能。

第三，股东减持与股价波动风险。公司股价波动剧烈，大基金、兴橙投资方等股东已实施或计划减持，可能对市场情绪和股价形成扰动。

第四，人才流失风险。芯片设计行业人才竞争激烈，若核心研发人员流失或激励不足，将影响公司技术研发和项目交付。

表9-1芯原股份风险因素汇总（资料来源：根据公司公告及公开信息整理）

风险类别	具体风险	影响程度	应对与观察点
经营财务	持续亏损、盈利拐点推迟	高	跟踪2026H2 EBITDA、2027年净利润指引兑现
订单转化	订单与收入、利润错配	高	观察新签订单、在手订单转化节奏
客户集中	依赖少数AI大客户	高	关注客户多元化、订单客户结构
毛利率	量产占比提升摊薄毛利	中高	跟踪量产议价能力与毛利改善
行业周期	AI资本开支回落	中	跟踪行业景气与算力需求
竞争	ASIC设计服务竞争加剧	中	关注先进制程能力与客户争夺
外部环境	地缘政治与出口管制	中高	关注政策与供应链变化
治理	H股摊薄、股东减持	中	关注发行进度与股东动向

第十章展望与结论

10.1 中期展望

展望未来2—3年，芯原股份的发展路径可以概括为“订单高增驱动收入、规模效应驱动盈利、AI双轮驱动成长”。在手订单（2026年6月末124.49亿元）与高增的新签订单为收入增长提供了较强确定性，AI ASIC的量产放量、端侧AI终端的放量以及Chiplet产业化推进，构成公司多层次的成长动能。

盈利方面，公司指引2026年下半年经调整后EBITDA转正、2027年全年经调整后归母净利润转正。实现这一目标的关键在于：量产服务规模效应能否如期释放（收入增速持续高于研发费用增速）、IP授权及特许权使用费等高毛利业务能否随客户芯片量产持续放量、以及毛利率能否止跌企稳。若上述变量如期兑现，公司有望在2027年前后进入盈利释放期。

成长边界方面，公司从“半导体IP第一股”向“AI ASIC龙头”的跃迁，既打开了收入天花板，也抬高了市场期望。云侧AI大客户定制芯片、端侧AI IP授权、Chiplet平台化输出三条路径并行，为公司在AI算力时代的长期成长提供了广阔空间。

10.2 核心结论

第一，芯原股份是中国大陆唯一跻身全球前十的半导体IP供应商，其“IP授权＋芯片定制”的SiPaaS模式在AI ASIC浪潮中具备稀缺的产业卡位价值，商业模式独特且护城河较强。

第二，公司正处于高成长与阶段性亏损并存的战略投入期，量产业务放量驱动营收爆发，但毛利率结构性下行与高研发投入压制当期利润；规模效应与经营杠杆的释放，是未来两年盈利兑现的核心变量。

第三，AI ASIC是公司最重要的成长主线，在手订单与新签订单持续创新高，为中期收入高增提供较强确定性，但订单转化时滞与客户集中度风险需持续关注。

第四，估值层面，公司以PS估值为主、隐含较高成长溢价，股价波动剧烈，投资价值高度依赖盈利拐点确认与订单转化节奏，需动态验证。

第五，作为深度研究报告，本报告所有数据均来源于公开信息，不构成任何投资建议；投资者应结合公司定期报告、监管公告及行业动态，独立作出判断。

附录资料来源与数据口径说明

A.1 主要资料来源

本报告所引用数据与信息主要来源于以下公开渠道：芯原股份2025年年度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告摘要、2026年第一季度报告，以及公司关于H股上市、收购逐点半导体、新签订单、年报问询函回复等公告；上海证券交易所、香港联交所披露信息；IPnest、GM Insights、IBS、WSTS、Omdia、摩根大通、中金等机构公开研究；上海证券报、证券时报、第一财经、财联社、21世纪经济报道、东方财富、同花顺等财经媒体报道。

A.2 数据口径说明

1. 财务数据除特别注明外，均为公司合并报表口径，币种为人民币；2026年上半年数据未经审计。

2. 营收与净利润、毛利率等指标以公司定期报告披露为准；2021—2022年历史数据或与最新披露口径存在调整，表格中已注明。

3. “研发投入”与“研发费用”口径存在差异：研发投入含资本化部分（2025年为13.49亿元、占营收42.78%），利润表研发费用2025年约13.13亿元（占营收41.64%），本报告已分别注明。

4. 在手订单、新签订单等为经营指标，与收入确认存在时间差，不可直接等同于未来收入。

5. 部分市场数据（如AI ASIC市场规模、全球半导体IP份额）来自第三方机构预测或统计，各机构口径存在差异，本报告已注明来源并以“示意图”方式呈现。

6. 本报告观点为基于公开信息的研究性分析，不构成证券买卖建议或收益承诺，亦不构成投资、法律、税务或审计意见。

行业资讯