报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、一级债基的规模增量集中在哪里，以什么形式进入，与业绩是什么关系；2、一级债基的增量资金来自哪类客户，由哪种产品形态承接，大额申购的落点有何规律；3、基金经理的策略差异体现在哪些维度，不同策略的一级债基如何做大规模。

一级债基的规模增量高度集中，主要以大额申购的形式进入。 截至2026年6月末，全市场449只一级债基合计规模9037亿元，规模前20%的产品占70.85%。2020年二季度至2026年二季度，每个季度正增量中增长最快的十只产品贡献的比重中位数为54.14%，单季净申购率超过20%的大额申购贡献当季正增量的比重中位数为85.64%，做大的产品往往依靠少数几次决定性的申购完成增长。业绩不是规模增长的前提，但业绩落后会带来明显的赎回压力。每个季度按过去一年收益将产品由低到高分为第1至第5组，全部大额申购中有63.25%发生在第1至第4组，而至少连续四个季度处于第1组的产品，累计净申购率的中位数为-37.58%。

机构客户是增量资金的主要来源，产品形态决定了承接哪一类资金。 截至2026年6月末，一级债基61.38%的规模由机构客户持有。2020年下半年至2026年上半年，半年内规模增长超过20%的产品中，新增规模的60.21%来自机构客户。机构资金以一次性配置为主，增长发生后四个季度累计净申购率的中位数为-1.17%，零售资金进入后仍有后续流入，同期为3.54%。定期开放型产品承接机构的一次性配置，持有期型产品依靠渠道销售的零售资金，普通开放式两类资金都能承接。大额申购的落点也有规律可循，同一只产品会反复接到大额申购，资金类型受基金公司积累的客户结构影响，产品成立后的第二年大额申购最为集中。

策略与规模增长之间没有简单的线性关系，纯债型与含权型一级债基都有做大的路径。 基金经理的个人风格主要体现在券种与转债的选择上，组合久期与杠杆率更多由利率环境与产品形态决定。转债仓位与产品近一年收益的相关系数达到0.544。含权型一级债基的做大比例随转债仓位提高而上升，转债仓位10%至20%的一档达到38.00%，是纯债型的三倍以上。纯债型依托机构客户的配置需求，做大后的规模更稳定，达到50亿元后短期保持的比例为58.62%，高于含权型的38.30%。对基金公司而言，一级债基能否做大更多取决于资金来源与产品形态是否匹配，投资端的价值在于以契合资金需求的策略和稳定的风险调整后收益留住资金。

风险提示 权益市场大幅波动；债市出现调整风险；转债估值大幅压缩；基金过往业绩不代表未来；产品仓位发生漂移；数据统计口径存在偏差；监管政策超预期变化；样本选取不具代表性；重仓股披露存在滞后。

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、2023年以来工程机械月度涨跌相对收益复盘；2、工程机械指数相对收益和内外销数据的关联探讨；3、探讨了“交易在国内数据，利润增量在海外，海外市场预期是否悲观？”的问题。

我们以工程机械指数（801077.SI）与上证指数（000001.SH）的月末收盘为基准，复盘 2023年1月—2026年8月共44个月的相对收益情况。我们认为可以把工程机械指数跑赢上证指数主要归成两种情形：板块自身催化驱动的上涨型跑赢（如2023年6月、2025年2月等，工程机械指数上涨，上证指数下跌或涨幅小于工程机械指数），与大盘下跌中的防御型跑赢（如2026年7月、2024年1月、2025年1月等，上证指数下跌而工程机械指数跌的更少或上涨）。

归纳2023年以来的月度相对收益，我们发现工程机械的交易节奏跟内需数据更相关而非出口数据，这与工程机械五大主机厂的利润增量主要在海外产生了一定的背离。

我们认为，工程机械主机厂海外营收占比提升，全球化的战略在一定程度上平滑了工程机械企业业绩波动的周期，理论上工程机械主机厂的估值中枢应当上修。我们认为可以从三个维度出发：一是全球工程机械市场的周期性判断；二是全球工程机械市场驱动力之一的矿企资本开支展望；三是中国企业海外的市场份额情况。通过三个维度的判断，我们认为海外市场虽有一定的扰动，但总体并不那么悲观。

我们认为工程机械行业出口仍然有望保持较高景气度，同时工程机械主机厂的估值中枢有望借力全球化上修，维持工程机械行业“推荐”评级。

相关标的：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压、艾迪精密等。

风险提示：政策风险；市场风险；关税加征风险；市场需求下行风险；汇率波动风险；原材料价格大幅度波动风险；中美贸易摩擦超预期风险；中东事件风险。