大王宏观策略研究·中国股票策略与外资仓位深度推演

大王宏观策略研究 | 全球宏观策略2026年10月11日

一、核心结论：外资嘴上谨慎，手上已经在挑筹码

大王研报研读瑞银最新中国股票策略报告后，得出一个必须高度重视的判断：外国投资者对中国股票的情绪确实转谨慎了，但这不是“清仓离场”，而是“降低仓位、等待信号、精选结构”。瑞银在亚洲和美国完成数周路演后指出，投资者情绪因GDP弱于预期、房地产和税收政策更限制、AI科技供应链不确定性而明显转谨慎。仓位比2026年6月更轻，但兴趣仍然很高。最常被问到的问题是：政府会怎么回应弱于预期的经济增长？

大王研报认为，这句话翻译过来就是：外资不是不想买，而是不敢现在满仓买。他们在等政策，等科技盈利，等A股成交量，等HBM供应缓解。一旦信号出现，回流可能很快。瑞银明确指出，外资仓位现在比6月轻，但还没有到2023/2024年那种极度悲观的低谷。换句话说，市场不是绝望，是犹豫。犹豫期，就是预期差最大的时候。

瑞银继续采用杠铃策略。最偏好：科技硬件、互联网、出海、非铁金属、银行。最不偏好：建筑、汽车OEM、消费。最偏好名单包括百度、福耀玻璃、紫金矿业-H、北方华创、腾讯、宁德时代、生益科技、阿里巴巴、比亚迪、中海油、紫金黄金国际、科达利、江苏银行、建设银行。新增中芯国际、CXMT。移除GDS、长电科技、中金-H、天山铝业。大王研报认为，这份名单本身就是信号：外资在从“纯AI叙事”转向“AI硬件+资源+银行+出海”的杠铃结构。

二、外资情绪：从乐观到谨慎，但远未到绝望

瑞银报告指出，投资者情绪转负，主要是因为政策对弱经济数据缺乏回应。同时，7月科技股抛售中，中国科技股缺乏多元化，FCC限制和国内HBM缺失拖累科技股，让投资者失望。瑞银判断，如果没有有意义的政策回应，或者国内AI部署没有更好的可见性，国际投资者可能继续观望。虽然高油价和美国利率可能提高中国股市相对吸引力，但瑞银不认为外资会在当前水平主动加仓。

大王研报认为，这是典型的“政策等待期”。外资不是不看好中国，而是不敢在政策真空期下重注。中国股票估值便宜，但便宜不是催化剂。催化剂是政策、盈利、流动性。瑞银列出五个关键催化剂：第一，缓解地方政府融资或提升家庭收入的政策；第二，国企基金购买A股；第三，中国内存/HBM供应缓解；第四，A股成交量有意义的反弹；第五，硬件科技盈利超预期。大王研报认为，这五条就是未来6—12个月中国股市的胜负手。谁先动，谁先赢。

三、政策预期：分阶段宽松，投资主导，10月政治局和12月中央经济工作会议是关键

瑞银中国经济学团队认为，当前宏观环境与两年前有相似之处，但决策者更可能采取分阶段宽松，而不是2024年9月那种急转弯。政策回应预计由投资主导，而不是消费主导。具体包括：加快剩余财政扩张，相当于GDP的0.7%；加快财政拨付和政策银行融资工具，支持基建、AI相关投资和工业生产；消费支持相对温和；LPR或RRR降息可能是正面惊喜；额外财政包可能，但超出预算的扩张可能依赖数据，可能在年底。

大王研报认为，这透露出一个关键信息：政策不会大水漫灌，但会精准滴灌。投资仍是稳增长主抓手，AI相关投资、基建、工业生产是重点。消费支持温和，意味着消费股短期难有系统性机会。瑞银最不偏好消费，正是这个逻辑。10月政治局会议和12月中央经济工作会议是政策窗口。大王研报维持判断：政策预期是当前中国股市最大的宏观变量。如果政策超预期，外资回流；如果政策低于预期，市场继续磨底。

四、银行为何被看好：收入加速、息差稳定、股息率、低估值、低持仓、保险流入

瑞银明确表示偏好中国银行股，理由有五条：第一，收入增长加速到约10%，净息差稳定；第二，股息率与10年国债收益率差距高于历史平均，P/B估值显著便宜于全球同行；第三，与AI和其他板块分散；第四，机构持仓低，保险资金持续流入支撑股价；第五，股息支付增加，如果贷款增长放缓，可能继续上升。

大王研报认为，瑞银对银行股的看好，不是短期交易，而是结构性配置。在低利率、弱复苏、资产荒环境下，银行股的高股息、低估值、稳定收入，成为外资的“类债券”资产。保险资金持续流入，说明国内机构也在配置。银行与AI分散，说明外资在杠铃策略中把银行作为防守端。大王研报维持判断：银行股是当前中国股市最具性价比的防守反击品种。如果政策发力、经济企稳，银行股还有估值修复空间；如果经济继续弱，银行股的高股息提供安全垫。

五、科技供应链：内存、半导体fab、设备、龙头、出口

瑞银给出AI竞赛潜在赢家的标准，重点供应链瓶颈包括：内存公司，因HBM短缺和全球产能扩张纪律；半导体fab公司，高端产能决定算力水平；半导体设备公司，受益于国内产能扩张和国产替代；行业龙头，高端科技组件进入壁垒指数级增长；出口商，海外市场盈利能力高于国内，已建立市场份额和竞争力。

大王研报认为，这份清单非常关键。中国AI硬件不是没有机会，而是机会集中在瓶颈环节。HBM、半导体fab、半导体设备、高端组件、出口商，是外资最看好的方向。瑞银新增中芯国际、CXMT，移除长电科技，说明外资在向更上游、更瓶颈、更国产替代的环节集中。大王研报维持判断：中国AI硬件投资，不能撒胡椒面，要聚焦瓶颈。内存、设备、fab、龙头、出口，是五个关键词。

六、AIDC：中国加速，美国2028放缓，2027中国AIDC吸引力上升

瑞银指出，中国AIDC部署应继续加速，而美国AIDC部署预计2028放缓。这可能使中国国内AIDC部署在2027年左右相对全球同行更具吸引力。大王研报认为，这是一个极其重要的中长期判断。AIDC是AI基础设施的核心载体，拉动电力、芯片、服务器、冷却、网络、存储。如果中国AIDC加速，而美国放缓，全球资本可能重新配置中国AI基础设施。但短期，中国AIDC受制于HBM、半导体设备、电力、政策。瑞银把HBM供应缓解列为关键催化剂，说明这是当前瓶颈。

大王研报维持判断：AIDC是中国AI投资的长期主线，但短期需要HBM、设备、电力、政策配合。投资者应关注AIDC产业链：内存、设备、fab、服务器、冷却、电力、IDC运营。但也要警惕AI硬件拥挤度、估值、地缘风险。

七、仓位与资金：AI硬件拥挤度正常化，A股成交量融资余额下降，外资低配-0.9%

瑞银Quant数据显示，中国AI硬件拥挤度从6月峰值正常化，回到2026年初水平。A股零售情绪7月以来软化，成交量和融资余额回到4月水平。MSCI中国外资机构仓位2Q26改善至-0.9%低配，为5年最高。原因包括：A股持仓更高、韩国台湾强制卖出导致资金流入中国、北向资金创纪录流入、参与港股IPO。

大王研报认为，这组数据说明：外资仓位已经改善，但绝对水平仍低配。AI硬件拥挤度正常化，意味着短期抛压减轻。A股成交量融资余额下降，意味着散户情绪降温。如果政策或盈利催化剂出现，外资和国内资金都有加仓空间。大王研报维持判断：当前中国股市不是仓位风险，是信心风险。信心一旦恢复，资金回流可能超预期。

八、板块偏好：杠铃策略，银行+资源+科技硬件+出海

瑞银最偏好：科技硬件、互联网、出海、非铁金属、银行。最不偏好：建筑、汽车OEM、消费。大王研报认为，这是典型的杠铃策略：一端是成长，科技硬件、互联网、出海；另一端是价值，银行、非铁金属。中间是消费、建筑、汽车OEM，被冷落。

大王研报认为，非铁金属被最偏好，紫金矿业-H、紫金黄金国际在名单中，说明外资看好资源。逻辑包括：全球债务、金融压抑、地缘冲突、通胀对冲、AI电力铜需求。银行被看好，逻辑是低估值、高股息、稳定收入、保险流入。科技硬件被看好，逻辑是AI瓶颈、国产替代、出口竞争力。互联网被看好，逻辑是估值低、现金流好、AI应用。出海被看好，逻辑是海外盈利高于国内。

大王研报维持判断：中国股市的结构性机会，不在全面牛市，而在杠铃两端。银行+资源+科技硬件+出海，是外资当前最认可的配置。

九、投资策略：杠铃策略，聚焦瓶颈，等待政策

大王研报维持以下策略框架：

第一，配置银行。低估值、高股息、收入加速、机构低配、保险流入。江苏银行、建设银行是瑞银最偏好。

第二，配置非铁金属。紫金矿业-H、紫金黄金国际是瑞银最偏好。全球债务、金融压抑、地缘冲突、AI电力铜需求，全部利好资源。

第三，配置科技硬件瓶颈。内存、半导体fab、半导体设备、行业龙头、出口商。中芯国际、CXMT、北方华创、生益科技是瑞银偏好。

第四，配置互联网。腾讯、阿里巴巴、百度是瑞银最偏好。估值低、现金流好、AI应用。

第五，配置出海。福耀玻璃、比亚迪、宁德时代、科达利是瑞银最偏好。海外盈利高于国内。

第六，低配消费、建筑、汽车OEM。消费支持温和，建筑受地产拖累，汽车OEM竞争激烈。

第七，等待政策催化剂。10月政治局会议、12月中央经济工作会议、LPR/RRR降息、国企基金买A股、HBM供应缓解、A股成交量反弹、科技盈利超预期。

第八，保持耐心和流动性。外资仍在观望，但仓位轻、兴趣高。政策一旦超预期，回流可能很快。

十、风险提示

大王研报认为，最大风险是政策低于预期、GDP继续走弱、房地产和税收政策继续限制、AI科技供应链不确定性、FCC限制、HBM供应短缺、A股成交量持续低迷、科技盈利不及预期、地缘冲突升级、美国利率高企、外资继续观望。如果这些风险叠加，中国股市可能继续磨底。但若政策超预期、科技盈利改善、AIDC加速、外资回流，中国股市可能迎来估值修复。无论哪种情景，杠铃策略都是当前最合理的配置。银行+资源+科技硬件+出海，进可攻，退可守。

矿业：9.0/10。 瑞银最偏好名单直接包含紫金矿业-H、紫金黄金国际，非铁金属被列为最偏好板块。文本核心逻辑为全球债务、金融压抑、地缘冲突、AI电力铜需求、资源重估、外资低配回补。紫金矿业作为铜金资源龙头，直接受益于瑞银看多非铁金属、黄金重估、铜的电气化需求。扣分项：文本未详细展开铜金基本面，且全球衰退可能压制工业金属。

电力：7.5/10。 瑞银报告虽未直接点名电网设备，但核心逻辑高度相关：AIDC部署加速、AI相关投资、电力瓶颈、数据中心供电、电网现代化。神马电力作为电网绝缘子与电力设备方向标的，直接受益于中国AIDC加速和电力基础设施投资。瑞银把中国AIDC列为2027年相对吸引力上升的方向，电力设备是AIDC最上游的瓶颈环节。扣分项：瑞银最偏好板块未直接包含电力设备，且AIDC短期受制于HBM和政策节奏，订单兑现可能后置。

电源：7.5/10。 瑞银报告虽未直接点名光伏储能，但核心逻辑高度相关：AIDC加速、AI相关投资、能源基础设施、电力瓶颈、数据中心供电。阳光电源作为光储逆变器龙头，受益于数据中心供电、储能需求、能源转型和电力基础设施。瑞银强调中国AIDC部署加速，而AIDC对电力和储能需求巨大，阳光电源是电力设备与储能方向的核心标的。扣分项：瑞银最偏好板块未直接包含新能源，且电池和部分工业股表现弱被提及，高估值成长股在利率和信用环境中承压。

免责声明： 本报告仅基于公开研报文本进行宏观策略分析与逻辑推演，不构成任何投资建议、买卖推荐或收益承诺。文中提及的个股打分仅为文本逻辑映射练习，不代表对该公司基本面、估值、未来股价的任何判断。市场有风险，投资需谨慎。投资者应独立决策，并自行承担投资风险。本报告版权归“大王宏观策略研究”所有，未经许可不得转载或引用。