有色金属行业深度研究

■本篇作为系列总结，对商品周期规律和权益定价的核心结论是：商品周期是连续变化的需求与离散跃迁的长期供给的反复错位；库存与资金加快并放大短期趋势，迟到的供给负反馈再把市场推向反方向。权益定价需要刻画企业未来现金流、利润中枢与高利润久期，并识别其中尚未被股价充分反映的部分。

■ 库存是理解正反馈的起点。真正意义上的库存不只包括生产商、贸易商和交易所持有的显性商品，也包括下游原料、在制品和产成品中嵌入的资源存量，以及非商业投资者持有的商品价格敞口。它们的共同作用，是把资源或价格风险在时间之间转移。经营性库存通常承担安全垫：需求超预期时被动去化，销售转弱时被动累积；主动库存则表达持有人对未来供求的判断。上涨预期会促使贸易商收储、下游提前采购、生产商延后销售和金融资金扩大多头敞口，从而将未来需求前移、冻结当期可流通供给。价格上涨又验证原有判断，推动进一步补库和加仓，形成“预期-库存-价格-更强预期”的螺旋。库存因此既是现实供求与未来预期之间的差额，也是商品市场对未来稀缺程度的一种跨期估值。

■负反馈之所以不能立即终止周期，是因为供给受到空间和时间两重壁垒。价格高于完全维持成本、低于刺激价格时，存量企业已进入盈利舒适区，但新增资本仍不能获得足够的风险调整后回报；只有价格被认为能够长期覆盖刺激价格，新项目才可能启动。即使价格突破刺激门槛，新增供给仍要经过资源验证、许可、融资、最终投资决策、建设、调试和爬坡，才能转化为稳定产量。此外企业还须判断高价来自长期供求变化因而具备持续性，当技术革命等因素带来需求结构大幅变化，而这种变化又缺少历史样本时，企业的谨慎长期价格假设会进一步推迟投资。于是，价格和预期可以迅速变化，真正能够改变供给中枢的负反馈却往往在数年后集中兑现。高价阶段启动的项目达产、补库转为去库以后，生产供给跃迁至新平台，市场再进入更漫长的产能与库存消化期。

■商品定价主要围绕当期和近端边际供求出清，其权益资产则是未来一系列现金流的索取权。当价格持续覆盖刺激价格、项目决策和资本开支足以改变未来供给时，高利润久期可能已经开始收缩；这也解释了周期股利润与估值在长周期维度上反向、静态PE在顶部显得便宜而在底部显得昂贵。真正值得锚定的是行业供求决定的可持续β，以及由资源、区位、工艺、管理和资本配置能力保护的公司α。投资上，应优先选择供给纪律较强、能够留住利润的产业链环节；长期配置位于成本曲线左侧、能够把周期现金流转化为下一轮竞争优势的龙头；阶段性把握从零到一的黑转白兑现与商品β共振；在周期早期也可选择低利润基数、低隐含预期下的成本杠杆。权益通常会通过利润杠杆和估值变化放大商品波动，价值判断和市场行为判断都可以助力投资，重点在于清楚我们在赚什么钱。

■ 本篇的重要辨析：库存的经济角色不是单纯地缓冲供求变化。刺激价格未必能有效“刺激”新增供给。需求对价格的接受度常常并没有市场担心的那么脆弱。AI时代大幅降低信息获取成本，但长期供求研究反而更加稀缺。供给往往是比需求更重要的长期价值决定因素。周期行业也有长期成长的资产且不依赖行业的高增速。

■基于我们的专业分析，我们看好有色金属行业：其周期趋势可被正反馈放大，而负反馈因供给的天然壁垒往往来得更迟。因有色周期已至右侧，关注供给纪律较强的铜资源和电解铝环节、配置成本曲线左侧、能够滚雪球的资源龙头（紫金矿业、洛阳钼业）、具备放量逻辑的成长型资产（藏格矿业、万国黄金集团）等。

风险提示：全球宏观经济和终端需求不及预期。新增供给和二次资源释放快于预期。正反馈反转与市场交易风险。

机械行业深度研究

■AI算力驱动高端PCB扩产，设备需求进入加速放量期。AI PCB的景气正从板厂扩产向设备端传导，高端设备需求迎来加速释放。AI服务器与交换机需求快速增长，带动高端PCB市场持续扩容，2025-2030年全球数据基础设施PCB市场复合增速达15.0%，其中AI服务器PCB市场将由62亿美元增至185亿美元、复合增速24.3%。国内主要PCB厂商2025年资本开支同比增长108.8%，2026H1同比进一步增长158.2%，新增投资集中投向高多层、高阶HDI等高端产能。高端PCB的制造要求同步升级—高多层化、高阶HDI化、材料低损耗化与线路精细化，推动钻孔、层压、曝光等核心工序设备的精度与需求同步提升。据Prismark数据，2026年钻孔、曝光、层压分别为22.3亿、12.4亿、7.1亿美元，占比分别为20.6%、11.5%、6.6%。

■PCB设备新技术怎么选？

超快激光：材料升级打开需求，产业化迈入0-1阶段。高速信号传输推动PCB向M8/M9等低损耗材料升级，但新材料更硬更脆，传统机械钻孔的钻针寿命急剧下降,单支钻针加工孔数由M6约2,000孔降至M9约200孔,CO？激光又易产生热损伤。超快激光凭借"冷加工"特性，兼顾小孔径与成孔质量，成为高端微孔加工的关键方案。目前国内厂商已进入"订单-验收-收入"兑现阶段：大族数控超快激光钻孔方案已实现50μm密集微孔稳定加工，超快激光设备获得正式订单；英诺激光取得IC载板领域首台超快激光钻孔设备订单并完成验收；德龙激光超快激光钻孔设备已形成少量收入，行业迎来0-1关键节点。

层压机：高多层、材料升级与mSAP共振，扩产需求加速释放。层压设备的核心壁垒在于温度、压力与真空的协同控制。高阶HDI通过逐次增层反复压合，压合循环由2次增至6次对应工作量增至3倍；M8/M9高性能材料抬升温控与压力控制要求，推动高端压机价值量提升；mSAP精细线路对板面平整与尺寸稳定性要求更高，增加高端压合产能投入。三者共振，共同驱动层压设备需求加速释放。

直写光刻：线路精细化推动设备升级，进入产业爆发前刻。高阶HDI、类载板和IC载板持续向更细线路演进，2019-2023年多层板/HDI板最小线宽由40μm收窄至30μm，IC载板由8μm收窄至5μm，推动曝光设备解析能力提升。直写光刻以数字化图形转移适配精细线路，兼具精细成像、数字化对位与快速换型优势，是高端PCB制造的核心方案。mSAP工艺将线宽/线距要求推进至15μm以下，进一步强化精细成像的重要性，先进封装与玻璃芯层发展则为高精度直写设备提供新的应用机会。

■AI算力建设驱动高端PCB扩产，同时高多层化、高阶HDI化、材料低损耗化与线路精细化四大趋势推动设备升级，二者叠加，PCB设备行业进入景气上行与结构升级并行的阶段。我们看好三条核心受益环节：一是超快激光钻孔，材料升级打开需求，产业化迈入0-1阶段；二是层压机，高多层、材料升级与mSAP三重共振，扩产需求加速释放；三是曝光设备，线路精细化推动直写成像升级，进入产业爆发前刻。随着AI高端板扩产持续与工艺技术升级，超快激光、层压机与曝光设备的市场空间广阔，建议重点关注在核心环节具备技术卡位与量产能力的龙头厂商，相关标的大族数控、芯碁微装、德龙激光、英诺激光、合锻智能。

风险提示：AI资本开支放缓风险；高端工艺导入不及预期风险；超快激光产业化不及预期风险；设备投资周期及竞争加剧风险。

有色金属行业深度研究

■资源品的供给，本质上来说是一个地质资源能否在特定价格、技术、制度和时间条件下转化为有效供给的边界问题。全球物质意义上的资源存量通常远高于探明储量，但资源只有在突破特定的边界限制后才能真正进入市场。

■企业经济边界主要在一轮商品周期内移动。价格上涨能够改善低品位、高成本资源的经济性，使原本位于边界之外的项目进入供给；价格回落则推动边际供给退出。2021-2022年的锂周期清晰展示了这一过程：电动化需求首先造成供需失衡，极高价格继而刺激锂云母等高成本资源以及大量项目进入，新增供给兑现后，价格再逐步回归。由于勘探、审批、建设和爬坡均需要时间，价格上涨与供给响应之间的时间差，构成商品和低成本权益的投资窗口。

■ 产业技术边界能更长周期地影响地质资源的经济开发。单个矿山年度品位本质上是矿体空间差异经工程采序映射到时间上的结果，纵深推进、露天矿分期开采及伴生矿化区变化均会影响主副产品供给。铜、镍的开采技术革命重塑了各自的供给边界和格局：20世纪露天开采、崩落法和浮选使低品位、大体量斑岩铜矿进入工业体系；SX-EW随后又使氧化矿、部分次生硫化矿及堆存资源获得经济价值。低品位资源权重上升虽然拉低了平均品位，却同步扩大了铜产量和可利用资源集合。RKEF使印尼腐泥土型红土镍矿得以连续、规模化处理；能源、港口、矿源和炉线在工业园区内共享，又提高了产能复制速度。印尼由此从矿石供应者转变为全球镍矿和初级加工中心。

■资源国主权边界从中周期维度决定其资源的释放意愿和方式。发展早期，资本和基础设施稀缺，资源国往往以部分长期价值留存换取税收、外汇、就业、基础设施和产业学习。随着矿山、交通能源和人才体系逐渐成熟，继续出口一单位矿石的边际收益下降，冶炼加工、资本收益和资源寿命的重要性上升，政策便可能转向资源民族主义。在25-26年爆发的资源民族主义潮流中，刚果（金）钴、印尼镍和几内亚铝土矿具有较强的短期供应链影响力，津巴布韦锂更接近价格接受者，高度全球化的铜则很难由单一国家长期控价。即使无法影响世界价格，资源国仍可能通过改变出口形态、提高本地加工和国家权益占比来增加价值留存。

■供给的三重边界具有不同的时间尺度和可逆性。企业经济边界主要在一轮商品周期内移动：价格先改善项目经济性，复产、扩产和绿地供给随后释放，供需错配带来的时间差构成商品和低成本权益的投资窗口。产业技术边界的变化更慢，也更具结构性；一项工艺从突破到商业验证和大范围复制通常需要十年以上，但一旦成熟，既可能推动全球供给总量繁荣，也可能重塑生产重心和成本曲线，呈现不鸣则已、一鸣惊人的特征。而资源民族主义背后的主权边界可以被视为一个中周期变量，也是当前关键矿产供给中重要性上升最快的边际变量。

■本篇的重要辨析：资源禀赋变化并非总是商品价格变化的原因。单个矿山的品位并不必然随开采年限单调下降。全球资源平均品位的长周期下降，往往不是资源枯竭导致。商品价格的景气和供给能力的扩张均非经济真实发展的背书。

■ 基于我们的专业分析，我们看好有效供给在需求窗口内难以及时兑现的资源品及权益标的。关注矿山开发周期长的铜（藏格矿业）、国内产能存在硬指标上限的电解铝（云铝股份）、冶炼分离和金属化被高度垄断且受限于主权供给意愿的稀土（北方稀土）、钨（厦门钨业）等。

风险提示：全球制造业景气低于预期。资源品涨价可能导致供给释放。资源民族主义改变收益分配。

有色金属行业深度研究

■价格形成的第一性原理永远是供求平衡。商品价格看似拥有许多解释框架：供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪。但将这些因素逐层拆解后会发现，任何力量若要持续影响价格，最终都必须改变供给和需求，无法绕过。

■供需平衡表、成本曲线和完整供求曲线，各自保留商品研究的不同维度。平衡表擅长沿时间轴描述供给、需求、库存及内部结构，却难以显示价格变化后会被激活的高成本产能、库存释放、延迟采购和潜在需求；成本曲线将不同供给主体的成本与释放门槛展开，使边际供给及价格反馈变得可见，完整供求曲线进一步还原需求支付意愿，使买卖双方共同进入定价。如果希望同时保留供需平衡表的时间演化能力和供求曲线的价格解释能力，一个更理想的研究框架，就是将静态供求曲线动态化：针对每一个时期，分别形成对应时点的供给曲线、需求曲线与均衡点。

■ 资源品供给曲线具有物质和要素属性，需求曲线的内核则是终端支付意愿。

■资源禀赋决定矿石品位、开采方式、处理量和基础成本；运输把不同地域的资源换算为消费地的到岸竞争力，其重要性随单位货值、运量和需求地集中度而变化；能源支付物质转化的代价，电解铝等高耗能、低货值品种因而表现出较强的能源属性。只有逐项目拆清这些条件，才能识别真正的边际供给。

■资源品需求通常是派生需求，以碳酸锂为例，直接下游能够接受多高的原料价格，最终取决于成本能否传导至汽车、消费电子、储能项目等终端，以及消费者预算、企业利润和项目回报能否继续吸收。由于原料成本会被技术、品牌、人工、渠道和其他零部件逐层稀释，资源品需求曲线通常较陡；但不同产品、地区和项目的承受阈值并不相同，将这些异质终端横向叠加，才能得到总需求曲线。

■市场常见的金融属性和成本支撑等叙事均可以还原为供求变量。黄金的特殊性不在于脱离供求，而在于储值、避险和储备本身就是其终端功能，实际利率与法币信用会直接改变货币需求，短期矿产供给又相对刚性，因此需求变化容易被放大为价格变化；工业资源品虽会受到利率、美元、融资和风险偏好影响，但金融条件更多是自身实物供求趋势的传导器和放大器。成本同样不必然影响商品价格，只有当成本变化越过边际产能的开停产阈值，才会进入最终价格。铁矿与废钢案例说明，最受关注或产量最大的供给并不一定定价，真实开关往往是填补最后一单位缺口的边际主体。

■ 本篇的重要辨析：供需平衡表所反映的短缺，往往不是真正意义上的短缺。价格不一定越涨越钝，需求突破全供给临界值后价格反而会加速。需求对商品价格上涨的负反馈响应模式并不是各个需求领域依次消失。降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件。成本上涨并不天然等于价格受到支撑。精废价差的真实联动机制其实不是成本支撑。

■基于我们的专业分析，我们看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种。关注成本曲线左侧的铜金资源龙头（紫金矿业、洛阳钼业）、具有能源成本优势的电解铝（云铝股份）、货币需求直接定价的黄金（万国黄金集团）等。

风险提示：宏观经济与终端需求不及预期风险。供给释放及边际产能变化超预期风险。能源、运输、汇率及地缘政治风险。

强一股份公司深度研究

■公司是国内MEMS探针卡龙头企业，产品覆盖2D/2.5D/薄膜MEMS及垂直、悬臂探针卡全谱系，下游面向国内领先乃至全球知名的芯片设计、晶圆代工及封装测试厂商，是唯一连续多年跻身全球前十的境内探针卡企业。2021-2025年公司营收从1.1亿元增至10.1亿元，CAGR约74%；2026H1营收6.2亿元，同比增长66.7%。毛利率从2021年35.9%升至2025年65.0%，盈利水平领跑同业。

■逻辑芯片需求高增，芯片复杂度提升带动2D MEMS单卡价格上行。据iFinD数据，A股上市数模芯片设计企业营收总和由2022年的1712.4亿元增至2025年的3282.5亿元，2026H1营收合计达3520.4亿元，同比高增161.5%。此外，随着GPU芯片制程演进与集成度提升，die上凸点数量增加驱动单卡探针数量持续上行，呈现清晰的量价齐升态势，公司单卡探针数量超过万支的高端产品售价已达约120万元/张。此外，公司深度绑定头部逻辑芯片客户，累计单体客户超400家，订单能见度高。

■存储放量构成第二增长曲线，2.5D MEMS产能扩张承接需求。国内两存扩产计划明确，长鑫2026年计划扩产5-6万片，对应设备采购额约为350-430亿元；长存预计2026年下半年启动大规模量产，对应设备采购规模约200亿元。据招股书披露，公司2.5D MEMS探针卡已于2024年完成验证，积极拓展合肥长鑫等国内存储龙头。产能端，公司拥有三条8英寸及一条12英寸MEMS产线，2025年产能利用率达85%。公司2025年12月上市，发行价85.09元，实际募集资金27.6亿元，IPO募集资金用于建设南通探针卡研发及生产项目与苏州总部研发中心，重点进行2.5D MEMS探针卡等产能建设，进一步为国内存储需求释放提供了产能保障。

风险提示：下游晶圆厂资本开支波动风险；技术迭代风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高风险；关联交易风险；限售股解禁风险。

有色金属行业深度研究

■资源品的需求是一个流动问题，是一张持续运行、不断调整的物质流网络。经济发展和功能诉求使需求起流，产业链传导与材料替代使需求汇流，存量循环、结构自适应和技术进步又不断令需求改流。

■需求起流于经济发展带来功能与物质服务的扩张。经济发展的本质，是人们能够以更少的代价获得的生产资料、生活资料和有用功能不断增加。我们可以从宏观视角考察整个社会能够获得多少功能，即人口规模与人均经济活动共同决定社会调用物质的总量；也可以从微观视角则考察每一项功能如何以更低代价落到具体材料，即材料的物理化学性质决定在特定领域的准入资质，而重量、体积、价格、加工难度和安全性则进一步决定其是否被选择。从根源上来说，资源品需求是人们追求更多、更好功能的过程在物质世界中的投影。

■需求汇流：纵向传导和横向替代共同织成网络。纵向上，地产、基建、设备投资、耐用消费、能源转型和科技革命先作用于产品，再经加工形态逐层渗透为金属需求；产品是需求传导的媒介，物质是最终汇聚的终点。横向上，使用者持续比较以多少重量、体积和货币代价获得多少功能，需求因而会在材料之间迁移。铜铝替代说明，性能更优的材料可以获得溢价，但溢价存在边界；当相对价格超过终端对体积、可靠性或加工便利的支付意愿，需求便向替代材料流动。生物燃料则进一步表明，技术和制度能够为既有物质开发新功能，使原本相对独立的商品建立新的替代关系。需求侧因此形成一个会比较、反馈和重新连接的网络。

■ 一次资源需求取决于新增物质流能否跑赢存量回流。一次资源需求可近似理解为新增在用存量+置换过程中的不可回收损耗，而不是终端总需求本身。需求增长越快、既有存量越小、回收体系越不成熟，一次资源获得的增量越大。铅、大金属和能源金属由此形成不同状态：铅受到需求停滞与成熟回收的双重挤压；铜、铝、钢仍可从新兴经济体城市化以及终端结构切换中获得增量；锂、镍等则因新增需求快而存量回收尚小，具有更高的一次需求弹性。

■需求改流：成熟需求体系的再平衡以及技术的重塑。以钢铁为例，成熟的需求体系还具的自适应力表现为，当地产需求下降时，钢材可以更多流向基建、制造和出口；直接出口与含钢制成品的隐含出口共同承接国内盈余。技术进步是最具跃迁性的改流力量，当材料成本在终端总价值中占比较低，而性能能够显著提高续航、安全、能效、空间利用或用户体验时，终端愿意为性能支付的溢价可能远高于材料自身的成本增量。电池正极路线和汽车轻量化均说明，技术竞争会改变单位产品的材料强度，并把需求从一种资源迁往另一种资源。

■本篇的重要辨析：价格仅是周期波动的指标，无法评价长期经济发展。在商品通胀传导中，需求路径往往比成本路径更重要。即使没有新兴领域敞口，传统行业的需求结构也非一成不变。

■基于我们的专业分析，我们看好需求流具有多源汇入能力、能够自适应切换，或受益于能源转型和科技革命增量的有色金属细分方向。关注多终端+强适应能力的铜（藏格矿业）、能源转型+技术迭代持续注入活力的能源金属（永兴材料）、对接AI算力结构性高弹性的锡（锡业股份）、钽（东方钽业）等。

风险提示：全球经济及主要终端需求低于预期。材料替代及技术路线变化快于预期。需求改善未必转化为商品价格和企业盈利。

石墨烯TIM

■AI算力升级推动芯片散热需求提升，传统TIM性能瓶颈逐步显现。芯片、封装盖板与散热器表面存在微小起伏，TIM通过填充界面空隙，将热量从芯片传向散热器或液冷冷板，其性能直接影响芯片温度和长期运行可靠性。按封装结构看，带盖封装通常通过TIM1连接芯片与封装盖板、TIM2连接盖板与散热器；无盖封装则采用TIM1.5直接连接裸芯片与散热器或冷板，缩短传热路径，但对材料柔软性、界面贴合及装配受力提出更高要求。英伟达单颗GPU功耗由A100的400W提升至GB300平台的最高1400W；与此同时，2.5D/3D封装将芯片、HBM等器件集成于更大面积的封装中，材料热膨胀差异和封装翘曲加大了界面贴合难度。因此，TIM既要快速导出热量，也要适应界面形变并维持长期稳定。传统硅脂、凝胶等高分子TIM受低导热基体限制，增加导热填料又容易提高材料刚度；液态金属等材料虽具备较高导热能力，仍面临导电、泄漏、腐蚀及装配适配等挑战，推动高性能TIM持续迭代。

■石墨烯TIM兼顾高效导热、柔软贴合与长期稳定，产业化进程持续推进。石墨烯TIM材料优势体现在：（1）导热能力强。石墨烯具有较高的本征面内热导率，通过结构设计形成厚度方向的传热通路，公开的高性能石墨烯导热垫片热导率约为90-200W/(m·K)；（2）界面贴合性好。石墨烯与柔性基体复合后，垫片具备压缩回弹能力，可适应大尺寸封装的翘曲和装配间隙；（3）长期稳定性较好。柔性固态结构有助于减少热循环中的材料迁移和泵出，维持界面接触。技术路线由早期将石墨烯作为填料分散于聚合物，逐步发展为构建三维连续导热网络、控制石墨烯垂直取向，将材料的面内导热优势转化为芯片所需的纵向导热能力。市场方面，AI基础设施建设带动高功率芯片部署，GPU、ASIC、服务器CPU等应用对高性能TIM的需求增长，并向光模块、功率半导体等场景延伸。根据QY Research数据，全球TIM市场规模预计由2024年的约20.12亿美元增长至2031年的约41.48亿美元，2025—2031年复合增速约10.7%；市场扩容与高端材料渗透率提升，有望共同打开石墨烯TIM的成长空间。

■碳基路线打开国产突围窗口，石墨烯导热垫片先发企业卡位优势显著。传统TIM市场由杜邦、陶氏、汉高等国际巨头主导，竞争格局相对固化；而石墨烯导热垫片作为新兴细分方向，市场格局尚未定型，国产厂商有望率先突围。石墨烯导热垫片具备材料设计、量产工艺与客户认证三重壁垒，目前实现规模化批量供应的厂商仍较少。其中鸿富诚是行业内极少数能够量产制备石墨烯导热垫片并实现规模应用的企业，公司量产130W/(m·K)垂直取向石墨烯导热垫片、热阻低至0.04-0.06℃·cm2/W，已批量供应全球头部AI芯片客户，并实现TIM1热界面材料小批量供货突破。受益于产品放量，公司2023-2025年碳基导热垫片收入由3,561万元增至25,226.6万元、连续两年同比增速超138%，2025年毛利率65.6%、扣非净利率37.4%，显著领先同业。与此同时，中石科技、思泉新材、飞荣达等国内厂商亦在加速布局垂直取向石墨烯TIM，产业化进程有望提速。随着AI算力散热需求持续放量，石墨烯导热垫片有望成为国产厂商加速突围高端的关键切入点。

■ AI算力建设持续拉动芯片散热需求升级，单颗GPU功耗由400W提升至1400W，TIM成为保障高功率芯片性能与可靠性的关键材料，碳基路线有望开启国产突围窗口，石墨烯导热垫片产业化机遇明确，建议关注已在石墨烯导热垫片积极布局、具备先发优势的企业。

风险提示：AI芯片需求不及预期风险；客户验证与批量导入不及预期风险；规模化生产及成本控制不及预期风险；替代材料竞争及渗透率不及预期风险。

卡特彼勒公司深度研究

■百年工业设备龙头穿越周期成长，盈利中枢持续抬升。公司成立于1925年，通过自研与并购形成建筑工业、资源工业、电力与能源三大工业板块。1980-2025年收入、净利润CAGR分别为4.7%、6.3%，技术、渠道和服务积淀推动公司在多轮周期中持续成长，盈利能力不断提升。

■电力与能源：AIDC打开成长空间，发电业务成为核心驱动力。数据中心建设提速与电网扩容滞后推动现场电源需求释放，2026H1公司发电收入59.2亿美元，同比增长34.3%。AIP 2GW、PROPWR至少1.5GW等项目持续落地，公司将2030年大型往复式发动机、燃气轮机产能目标分别提升至2024年的近3倍、2.5倍。电力缺口扩大叠加订单交付与产能释放，发电有望持续成为公司核心增长来源。

■传统主业：建筑工业受益于需求复苏，资源工业长周期景气延续。终端需求恢复叠加经销商由去库转向补库，推动2026H1建筑工业收入同比增长36.3%；资源工业收入同期增长11.9%，终端设备销量恢复。北美数据中心、交通及能源等大型项目继续支撑建筑工业需求；资源业务则受益于金铜价格高位、矿企资本开支扩张，以及设备更新、矿石品位下降和后市场需求，增长具备延续性。

■技术复用拓展业务边界，经销商网络与存量服务支撑长期竞争力。公司将动力技术延伸至发电、矿山能源等场景，依托全球制造及本地经销商网络为三大主业提供配件、维修及再制造等服务。2025年服务收入达到240亿美元，占比35.5%，2016-2025服务收入CAGR为6.2%。再制造、数字化与金融服务持续挖掘装机基础价值，增强客户黏性和收入韧性，为长期盈利与现金创造能力提供支撑。

风险提示：数据中心及发电需求不及预期风险；工程机械需求不及预期风险；矿企资本开支下行风险；关税及全球供应链成本上升风险；竞争加剧风险。

从柜外到柜内

■随着GPU/ASIC单芯片功耗及整柜功率持续提升，若供电电压保持不变，传输电流将同步上升，而线路损耗与电流平方成正比，铜耗、发热、线缆及空间约束随之加剧。另一方面，GPU/ASIC核心电压长期维持在约1V附近，芯片侧无法再通过提高电压降低电流。因此，AI电源升级沿两条路径展开：前端通过升压降低远距离传输电流，后端通过缩短低压大电流传输路径降低PDN电阻。

■第一场战役：升压降电流，800VDC推动供电架构由设施侧向服务器内部持续高压化。柜外侧，Sidecar通过兼容现有480Vac基础设施实现800VDC快速导入，巴拿马通过中压侧一体化压缩传统供电链路，SST则以中压直转800VDC为长期演进方向。随着800V进一步进入IT Rack，柜内又形成Shelf级800V→50V与Tray级800V→12V/6V两类路径，前者更强调对现有服务器供电体系的兼容，后者则将高压进一步推近Compute Tray甚至GPU，通过减少中间转换级和低压大电流传输距离提升功率密度。

■第二场战役：近距降电阻，800V向板级下沉, 三次电源由分立走向模块/VPD。800V板级直降需要在显著小于传统机架电源的板级空间内完成高变比转换，为压缩磁性器件体积，开关频率由数百kHz向接近1MHz提升，高频工况进一步放大GaN低开关损耗和高功率密度优势。更重要的是，50V、12V、6V中间母线目前尚未收敛，但无论最终采用哪种方案，800V输入侧均需要新增高频高变比DC/DC。

■低压大电流推动三次电源由分立式向模块化、垂直供电及更高集成度演进。当供电电压最终降至GPU/ASIC核心所需的约1V附近后，进一步升压难度较高，降低PDN阻抗成为控制损耗的主要手段。传统横向供电需要大电流在PCB上进行较长距离传输，而模块化电源通过提升器件集成度压缩供电面积，VPD进一步将电源移动至芯片背面、直接缩短VRM至芯片的供电路径，长期IVR/SIVR则有望将电压调节继续向封装和芯片内部迁移。

■两场战役共同推动AI电源价值量由传统PSU向完整Grid-to-Chip供电链路扩散。前端800V升级带来HVDC Power Rack、SST、碳化硅等新增需求，后端则推动DrMOS、芯片电感、MLCC电容、PCB及二/三次电源模块价值量提升。

■ AI电源升级沿“前端升压降电流、后端近距降电阻”两条主线展开，建议关注受益于技术迭代的电源及零部件公司，相关标的：麦格米特、中富电路、欧陆通、新雷能、阳光电源等（完整标的见正文）。

风险提示：资本开支不及预期；芯片功率提升不及预期；技术路线变化；客户认证和订单放量不及预期等。

3D打印行业深度研究

■ 技术、材料、产业链多重共振，3D打印产业快速发展。3D打印历经四十年发展，2018年起进入批量生产期——以EOS M300 4激光、铂力特BLT-S800、SLM-NXG XII 12激光为代表的多激光大尺寸金属设备集中爆发，PBF/DED工艺从实验室走向产业化。原材料上，氢化脱氢+球化工艺进步把目标粒径得粉率大幅提升，大幅降低高端钛粉生产成本，2018年，进口球形钛粉价格高达每公斤3000元。通过此次技术突破，钛粉价格已降至每公斤200元左右。叠加回收闭环，单克综合成本有望持续下降。产业链上，中国已成为全球增长极，2025年国内3D打印市场规模约700亿元，设备、激光器、振镜、粉体全链条国产化完成，推动3D打印产业化加速发展。

■ 下游渗透：消费电子与商业航天率先放量，医疗与机器人打开远期空间。1）消费电子进入渗透的拐点：苹果以Apple Watch Ultra 3钛合金表壳量产为起点，2026年苹果折叠屏 iPhone Duo 引入3D打印技术，根据苹果官方新闻稿，iPhone Duo采用了3D打印而成的100%回收钛的铰链盖，具有出色的耐用性和极高的强度。我们认为，其产业意义不在单一机型放量，而在于苹果供应链对增材制造工艺的正式认可，有望带动3C金属结构件从铰链、表壳、接口件逐步向中框等核心部件延伸。2）商业航天同步放量：火箭发动机推力室、喷嘴、涡轮泵壳体批量导入PBF/DED双工艺，可回收火箭降本刚需使需求具备持续性。3）人形机器人与医疗植入打开远期成长空间：人形机器人要求轻量化、多件合一、免模具快迭代，医疗领域增材制造使个性化边际成本趋零，多孔结构更利骨整合。两大场景并举，打开长期成长曲线。

■ 产业链看，设备与服务是中游价值双引擎。据Wohlers Report 2026，3D打印产业链中，打印服务占产业链价值量48.3%、打印设备占25.6%，合计超七成。“设备+服务”趋势明显，厂商在销售设备的同时提供打印服务，服务收入具有经常性、可持续特征，能够在设备销售之外形成稳定的现金流补充，竞争壁垒从单一硬件扩展至“硬件+工艺”的组合能力。“卖产能、卖结果”模式下，服务商直接按件交付合格零部件，客户购买的不再是设备而是确定的制造结果，收入与下游产量深度绑定，具备最强的持续性。这一模式下竞争壁垒最高，要求厂商同时掌握设备、工艺、材料与质量认证体系，规模效应与工艺数据库积累构成核心护城河。

■ 3D打印产业正在从“黑科技”变成“供应链里的默认选项”，在3C和商业航天领域渗透率不断提升，我们看好3D打印行业作为增材制造部分替代减材制造的长期发展前景。看好3D打印设备与服务厂商，相关标的华曙高科、铂力特、大族激光，建议关注机器视觉公司奥普特。1）铂力特：国内外金属增材制造龙头，构建“设备+定制化产品+原材料+技术服务”全产业链生态，在苹果3D打印业务中承担重要份额。2）华曙高科：设备技术全球领先，少数覆盖大尺寸+多激光全谱系的厂商，正从纯设备商向“设备+服务”转型，2026年拟投23.6亿元建设增材制造综合服务平台。3）奥普特：机器视觉全栈龙头，机器视觉为SLM设备提供标定、熔池在线监测、成品质检的全流程智能感知，是高端设备核心标配。绑定手机领域头部客户，苹果折叠屏放量将直接带动其视觉检测系统扩产，打开第二成长曲线。4）大族激光：公司子公司大族聚维前瞻卡位，3D打印设备矩阵覆盖选择性激光熔化等多工艺，并上线在线3D打印服务商城布局“设备+服务”。

风险提示：下游放量不及预期的风险；技术路线迭代与工艺替代的风险；行业竞争加剧的风险；原材料与核心零部件供应风险；海外拓展与地缘政策风险。

行业专题研究报告

■本篇报告是我们对红利资产研究的引言篇，我们试图从红利资产分类的大类角度和行情演绎的节奏，来评估红利资产的水位和未来方向。我们想以两类资产类型为核心讨论，一种是“利与红利”，即利润增长的的稳定型红利，通常伴随着牌照/现金流/重资产/产品壁垒等，如煤炭/水电/银行/交运等，今年已经取得了优异的涨幅；另一种是“红与红利”，即目前尚未被认可为稳定型资产、但是高股息或利润底部仍具备股息价值的品类，如火电/部分消费及地产/部分有色/部分金融类资产等等，我们期待这类资产成为新红利品种。

■ 伴随着稳定型资产的持续上涨，我们难免会思考：（1）“利与红利”还能涨么？（2）“红与红利”可以涨么？（3）中美长端利率环境分化，港股红利能否成为共识的方向？

■ “利与红利”的水位评估——以长江电力的股息率来度量

我们引入创业板指作为评估指标，通过红利低波指数的复盘，发现二者具备对称性。并且由于长江电力的盈利波动性相对较小，我们也引入长江电力的股息率来作为红利资产水位的参考。无论是2025-2026的短期复盘，还是2022-2024的中期复盘，我们发现通常长江电力达到股息率上限的4%时会驱动红利行情，实现股息率中枢3.5%后红利行情会走弱，仅在2024年发生过股息率突破3.0%的红利大行情。对红利低波指数的滚动对数趋势进行分析也可作出类似判断，Z±2.5倍标准差都可称为红利的极值区，目前红利低波指数仍处于Z值附近，这也与市场当前对于部分红利资产涨幅较大的体感类似，展望来看，红利低波仍有向上机会一方面是对传统红利的估值增强——“利与红利”，但我们更建议评估的是向新型红利的扩散——“红与红利”。

■ 港股红利值得重视：国内外红利资产的息差评测、引入资金池成本概念

当前长江电力股息率相较十年期国债收益率的息差约为193bp，远超此前的80-100bp水平，伴随国内低利率环境维持，我们认为长江电力息差有下降空间，【重视“利与红利”的煤炭、水电、银行、交运等估值抬升】。与此同时，我们对美股红利公司南方电力进行评估（公司DPS每年提升约3%），目前与十年期国债收益率的息差值从2020年的250bp下降至-160bp，若考虑美债发债结构加权后的资金池作为息差基准，近2年维持在0bp左右。展望未来，伴随资金池持续置换2020年的低成本资金，资金池的资金成本将会提升，我们认为海外的红利资产的息差要求势必提升。从资金选择角度来看，我们认为港股高股息红利具备价值，对于海外投资者而言满足了资金成本提升的高股息要求，对于国内而言也平抑了汇率波动的风险且具备更高的股息率，【看好港股红利投资机会】。

■ “红与红利”的实现条件——以中国神华复盘、以火电板块展望

在2022-2024年的红利行情中，长江电力的股息率并未出现过大变化，但煤炭、银行、交运、核电等新型红利涨幅可观。以中国神华复盘，2021年股息率高达15.5%，对应着周期股的股息率要求。但因其优秀的成本优势以及高比例外销长协煤的稳定性，尽管在2022-2025年利润有所下滑，但保持了分红金额的相对稳定，在2025年6月煤价找底的过程中再次确认股息率仍有4.8%，形成了红与红利估值跃升。今年伴随煤价回升，也演绎了利与红利的行情。对于火电而言，今年在电价下跌、煤价上涨的情况下，凭借容量电价和电力供需改善，仍可实现底部利润对应板块性的4%+的股息率，展望明年电价将会增长，带动业绩提升，还具备估值空间。【高度看好火电板块成为红与红利优势品种，关注部分食品饮料、保险、石化、房地产、电解铝、金融租赁等方向】。

风险提示：经济和市场风格变化风险；行业关键变量恶化风险；分红低于预期风险。

风险提示

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。