ETF越热，做市商越难站在幕后。

　　过去几年，ETF规模正快速增长。工具化投资加速后，投资者用ETF做贝塔配置的需求越来越强，二级市场能不能买得到、卖得出、价格是否清晰，也成为影响ETF体验的关键变量，而做市商就是其中关键一环。

　　从沪深两市披露数据来看，截至2026年8月底，上交所基金市场共有34家做市商，为920只基金产品提供流动性服务，有做市商的ETF为911只，占全部ETF的99%，覆盖股票ETF、跨境ETF、债券ETF、商品ETF、货币ETF等类型。

　　深市方面，截至2026年5月末，深交所基金市场共有28家流动性服务商为ETF产品提供服务，覆盖单市场、跨市场、跨境股票ETF，以及债券ETF、商品ETF、货币ETF等品类。两组数据虽然月份不同，但头部券商的名字反复出现，ETF做市服务的第一梯队已经相当清晰。

　　不过，业内人士指出，做市商不足仍是ETF发展的关键限制，债券ETF交易量比股票ETF大但规模远小于股票ETF，主要原因就是做市商缺乏。做市商的能力越强，ETF产品越容易把流动性和定价透明度传递给客户。降费时代，做市正成为券商切入公募产业链、争夺流动性定价权的新战场。

99%ETF有券商“站岗”

　　截至2026年8月底，上交所基金市场共有34家做市商，共为920只基金产品（不含REITs）提供流动性服务，较上期增加12只，其中916只基金获得主流动性服务；有做市商的ETF达911只，占全部ETF的99%，覆盖股票ETF、跨境ETF、债券ETF、商品ETF、货币ETF等各类品种。

　　99%的覆盖率，意味着几乎每只ETF背后都站着至少一家做市商。这份“地基”的厚度，直接决定了ETF的成交体验。数据显示，8月做市商提供主做市服务的平均集合竞价参与率达96.16%，平均连续竞价有效参与率为88.53%。换句话说，绝大多数交易时段里，做市商都有盘口“在线”。

　　深市同样如此。深交所基金市场共有28家流动性服务商为ETF提供流动性服务，同样覆盖股票、债券、商品、货币等各类ETF。

头部券商几乎包场

　　但把名单细看，一个“马太效应”跃然纸上。以沪市为例，做市服务数量位居前列的，依次是中信证券（675只）、广发证券（657只）、招商证券（606只）、华泰证券（559只）、方正证券（537只）、中信建投（486只）。仅中信、广发、招商三家，合计做市服务数量就接近2000只，在34家做市商中，这三家几乎包场了最核心的流动性供给。

　　前十券商合计服务数量占可统计总量的74.87%，前五合计占44.54%，前三也达到28.45%。这说明，ETF做市机构数量虽然不少，但真正能大面积覆盖产品、长期承担服务职责的机构，仍集中在少数交易能力较强的券商手里。

　　再看主做市服务，招商证券以606项排在第一，广发证券、中信证券、方正证券、华泰证券分别为563项、557项、520项和515项。一般做市服务中，中信证券118项居首，华安证券95项、广发证券94项、中信建投61项、国信证券48项排在前列。

　　从评价结果看，沪市8月主做市服务评价6191项，AA占20%，A占54%；一般做市服务评价739项，A占91%。其中，各家做市商获 AA 级评价的标的数量前五分别是：招商证券（225只）、广发证券（216只）、方正证券（157只）、中金公司（110只）、中信建投（102只）。

　　深市口径略有不同，格局却相似。按获得B级及以上评价的产品数计，广发证券（518只）、中信证券（503只）、方正证券（384只）、招商证券（369只）位居前列。两所合计看，中信、广发、招商、华泰、方正、中信建投这几家，构成了ETF做市数量的第一梯队。

　　如果只看AA级产品数，排序又有一些变化。招商证券以318只AA级产品数居首，广发证券316只紧随其后，方正证券、中信建投、中金公司、中信证券分别为267只、264只、245只和242只。

　　一位业内人士打了个比方，做市这行先得砸钱建系统、养团队、备策略，才有能力去接单。门槛高、见效慢，天然向头部集中。

做市商为何不够用？

　　值得关注的是，覆盖率高达99%，并不等于做市商供给充足。做市覆盖是“广度”，做市深度、报价质量和复杂品类支持能力，仍是另一回事。

　　原国联民生总裁葛小波曾在财联社第五届财富管理论坛提到，随着工具化投资发展，客户未来选择工具组合做贝塔配置的重要性会越来越高，不过， ETF发展仍受到一个关键因素限制，那就是做市商不足。

　　2025年，债券ETF的交易量甚至比股票ETF还要大，但债券ETF的规模大约只有股票ETF的六分之一。为什么会出现这种差异？葛小波把主要原因指向了做市商缺乏。

　　如果通过申购赎回机制参与ETF，投资者在申购时并不清楚最终价格，只能等当日结算时才知晓；而如果通过做市商交易，则能获得更清晰的价格。“ETF最重要的核心是低交易成本，但如果交易价格相对模糊，成本优势就会被削弱。”葛小波分析道。

　　在葛小波看来，做市商不足的背后，是多重原因的叠加，给予做市商的优惠不够、做市商拿到的PCF（申购赎回清单）信息不足、做市商也难以清晰判断ETF估值。这些因素环环相扣，无形中推高了做市难度，也限制了ETF市场进一步发展。

　　因此，对财富管理而言，ETF不仅是低成本配置工具，也需要流动性、定价透明度和交易效率支撑，也就是还需要补做市商这一课，否则，低成本工具的价值很难完全传导到客户账户中。

做市商做的是什么生意，答案在ETF生命周期里

　　ETF做市服务的价值，容易被低估，也容易在交易不顺畅时被感知。ETF的核心优势是低成本、透明和交易便利，但如果二级市场买卖价差偏大、折溢价波动明显，低费率的优势会被交易摩擦消耗掉。

　　做市不是“挂两个单”那么简单，背后是一整套重投入。做市业务需要搭建交易机房、提升交易速率；需要组建完备且专业的做市交易团队，储备丰富的做市交易策略。

　　从业务链条看，做市商参与的环节比外界想象中更长。据业内人士介绍，产品首发时，券商可以参与ETF首发，为产品设立提供资金基石；产品成立后，做市商可以通过持营支持份额和规模稳定；日内交易中，做市商提供双边报价，活跃交易并减少滑点；当ETF出现较大买单或卖单时，做市商又可以通过申赎机制提供对手盘，平抑折溢价风险。

　　更进一步，券商还会把做市服务与算法交易、大宗交易、申赎套利、基差交易、自研IOPV预测、行业暴露因子等策略结合起来。

　　做市商参与了一只ETF从诞生到成长的全过程，是ETF生态圈中最稳定可靠、最专业的关键环节。做市业务表面看是报价，背后拼的是系统速度、策略储备、库存管理、对底层资产的估值能力，以及在极端交易时段的风险承受能力。

降费时代，做市成券商新战场

　　ETF做市服务升温，也与公募降费背景下的合作模式变化有关。券商与公募的关系，正从单纯的“卖产品—收费用”，转变为全方位服务合作，从托管、券结、基金投顾，到研究服务、做市交易，多环节嵌入式合作。

　　这意味着，做市不再只是一项“交易服务”，而是券商切入公募产业链、盘活基金产品的重要入口。它不一定出现在前台宣传中，却直接影响ETF产品的交易体验和生命周期。产品规模越大、品类越复杂、机构资金参与度越高，做市商的重要性越明显。

　　下一步，ETF做市机制还需要更细的激励。从业内人士的观点来看，基金公司与做市商建立更长期的沟通机制，让做市商更清楚产品运行机制、风险和成本，是一个方向；交易所在ETF做市方面继续研究手续费减免安排，也是市场关注的方向。目前ETF做市的减免要求主要针对主做市商，且成交量要求较高，如何让更多具备能力的机构参与进来，仍有空间。

　　ETF大发展已经把券商带到一个新位置，在做市、券结、投顾、研究和交易系统上形成合力，就更可能在ETF时代抢到一块稳定而长期的业务拼图。