研报速递
文/机构投资家 楚鸢
9月28日，中信证券发布公告显示，掌舵公司近11年的张佑君因到龄退休，辞任董事长一职；同时选举公司原总经理邹迎光接任董事长职位。
（截图来源：公司官网）
从体量看，这次交接的分量不言而喻。中信证券成立于1995年，是国内首家总资产规模突破万亿元的证券公司，营业收入和净利润连续多年排名行业第一。截至2026年6月末，公司总资产约2.47万亿元，上半年实现营业收入496.92亿元、归母净利润233.43亿元，均位居A股上市券商首位。当人事更迭落定，市场的关注点在于，张佑君留下了怎样一份家业？学医出身的邹迎光，又将带领这艘巨轮驶向何方？
这场交接其实早有伏笔。
2025年9月30日，邹迎光接替张佑君出任华夏基金董事长，被市场视作一次“预演”。2026年9月22日，财新等媒体报道称，中信证券当日内部发文，宣布邹迎光出任公司党委书记，张佑君不再担任该职；次日，多家媒体跟进确认其将接任董事长。党委书记先行调整、董事会程序随后落地，正是上市券商换帅的标准“两步走”。
退任者张佑君生于1965年，是中信证券1995年创立之初便加入的“元老级”人物。他历任交易部总经理、公司襄理、副总经理，2002年至2005年间任公司总经理；2005年参与筹建中信建投证券并长期担任董事长；2011年回归中信集团任职，2016年1月19日正式接替退休的王东明出任中信证券董事长，其间还兼任中信集团、中信股份及中信有限总经理助理、中信金控副董事长等职。
张佑君的接手，实属临危受命。彼时的中信证券刚经历了2015年A股崩盘的重创，多名高管及核心部门负责人被调查，原高管团队几乎解体。换言之，他接手的是一家“危机中的头部券商”。
评价张佑君交出的“答卷”，数字最为直观。iFinD数据显示，2016年末中信证券总资产为5974.39亿元，当年归母净利润103.65亿元；到2026年6月末，总资产已攀升至2.47万亿元，十年扩张逾3倍；2025年归母净利润达300.76亿元，较其接任首年增长近2倍。此外，张佑君在任期间的两大手笔值得关注：其一，2020年以134.60亿元的交易价格完成了对广州证券100%股权的收购，将华南区域版图整体收入囊中；其二，全面铺开国际化布局，使境外业务收入实现稳定增长。2025和2026年上半年，公司境外业务分别实现营业收入155.19亿元和117.88亿元，分别同比增长41.75%和70.54%。
接棒者邹迎光的履历则颇具传奇色彩。他生于1970年12月，现年55岁，1994年获首都医科大学医学学士学位，曾在首都医科大学宣武医院担任外科医生，后取得中央财经大学硕士学位，弃医从事金融。1998年8月，他进入华夏证券，先后任北京海淀南路营业部机构客户部经理、债券业务部高级业务董事；2005年12月随中信建投证券设立转入，历任债券业务部总经理助理、固定收益部行政负责人、执行委员会委员；2017年加入中信证券，执掌固定收益部并进入执行委员会；2023年10月回调中信建投，任党委委员、执行董事、财务负责人；2024年11月重返中信证券出任总经理，2025年9月兼任华夏基金董事长，直至此番接任中信证券党委书记、董事长。
这次人事安排传递出三重信号。其一，自营与固收是中信证券的收入支柱，由深谙债券投资与资产负债管理的“固收老将”当家，对重资本业务的收益稳定性与风险控制是加分项。其二，近两年的总经理历练加上一年多的华夏基金董事长经历，让邹迎光的履历补齐了集团化统筹与资管板块的拼图。其三，这是中信体系内部的顺位接班，战略延续性大于转向可能，2026年中期业绩发布会上，邹迎光明确提出三大核心举措为“提质效、强竞争、拓国际”。
拉长周期来看，中信证券近五年的经营业绩走出了一条清晰的“V型”曲线。
iFinD数据显示，2021至2025年，中信证券经营业绩先降后升。2023年资本市场调整期，公司实现营业总收入600.68亿元，同比下降7.74%，归母净利润197.21亿元，同比下降7.49%，回撤幅度控制在个位数；2024年营收637.89亿元、归母净利润217.04亿元，重回增长轨道；2025年业绩全面提速，实现营收748.54亿元，同比增长28.79%，归母净利润300.76亿元，首次站上300亿元关口，同比增长38.58%，加权平均净资产收益率从2023年的7.81%升至2025年的10.59%。2026年上半年，公司业绩更进一步，实现营业收入496.92亿元，同比增长50.00%，归母净利润233.43亿元，同比增长69.60%，仅用半年，利润便已超过2024年全年金额。
（数据来源：iFinD）
拆解业务结构，2026年上半年公司各类业务全面开花。证券投资业务收入198.54亿元，同比增长36.96%，营收占比39.95%，稳居第一大收入来源；经纪业务收入131.42亿元，同比增长41.02%；资产管理业务收入80.03亿元，同比增长33.00%；证券承销业务收入29.14亿元，同比增长41.92%；其他业务收入57.79亿元，同比大增401.34%。
不过，在中信证券的收入结构中，重资本业务仍是绝对主力。以“投资收益+公允价值变动收益”粗算（该口径未剔除对联营、合营企业的投资收益），2026上半年公司自营类收益合计273.93亿元，约占营业总收入的55.13%，同比增加80.15亿元。其中，投资收益较上年同期减少66.76亿元，同比下滑 31.94%，这意味着自营收益增量几乎全部来自公允价值变动收益，这一项由去年同期的-15.21亿元大幅转正至131.70亿元，仅此一项带来的同比增量便接近147亿元，本质是尚未实现的持仓浮盈。换言之，本轮业绩高增既是经纪、投行等轻资本业务同步回暖的结果，也在相当程度上受益于市场行情与持仓估值修复的“贝塔”。行情钟摆回摆之时，这块收入的向下弹性将同样“可观”。
需要注意的是，中信证券第一次在“块头”上被由国泰君安吸收合并海通证券而成的国泰海通反超了。iFinD数据显示，截至2026年6月末，国泰海通总资产达2.50万亿元，微弱越过中信证券的2.47万亿元，这引起了市场对“一哥”宝座是否易主话题的讨论。但从盈利与市场表现来看，中信证券仍具备绝对优势。盈利端，中信证券2026上半年归母净利润较国泰海通的202.60亿元高出近31亿元；效率端，中信证券上半年7.81%的加权平均净资产收益率高于国泰海通的6.12%，差距肉眼可见；市场定价端，截至9月30日，中信证券A股总市值3872.17亿元、市净率1.30倍，国泰海通则为2827.42亿元、市净率0.90倍，投资者用真金白银给“赚钱能力”投出了信任票。
规模王座易主敲响的，与其说是警钟，不如说是提醒。在“以质论英雄”的时代，守住盈利质量远比守住资产排名重要。
要实现“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”发展愿景，出海扩张是必然。
在张佑君任内的战略版图中，国际化是标志性的一笔。他曾在中信证券2021年度业绩发布会上首次系统性地介绍了“三步走”国际化战略，从“香港→亚洲→全球”的递进式布局，明确了各阶段的战略目标和资源配置方向。
事实上，中信证券的国际化布局开始于2005年香港子公司（中信证券国际前身）的设立。相比中金公司1997年即设立香港子公司，中信证券起步较晚，但采取了“后发收购”的差异化路径。
2007年公司曾寻求与当时的国际知名投行贝尔斯登达成战略合作意向，但随即而来的2008年全球金融危机使合作梦碎。2011年，中信证券在香港上市，成为国内第一家A+H股IPO的证券公司，也是其“三步走”战略中巩固香港业务的关键一步。2013年7月31日，中信证券国际完成对亚太地区老牌券商里昂证券剩余80.1%股权的收购，使其成为全资子公司，此后，中信证券的业务覆盖美国、英国、日本、香港等主要市场，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司，这次收购也成为中信证券国际化的里程碑事件。紧接着2014年又通过里昂证券战略投资美国券商BTIG，将业务触角延伸至欧美主流市场。2019年，中信证券在境外业务板块实行全球一体化垂直管理模式，从管理体制上打破境内外业务壁垒，次年，中信证券境外业务收入再次实现稳步上升。
近年来，中信证券增资加码国际化业务的动作不断。2024年，中信证券完成对中信证券国际9.16亿美元的增资；2026年5月28日，中信证券宣布向第一大股东中信金控定向发行7.94亿股H股，发行价格23.13港元/股，募集资金总额160亿元人民币，全部用于发展国际化业务，包括增资中信证券国际、拓展资本中介类业务、补充境外运营流动性等，这是券商行业史上最大规模的国际化专项融资，颠覆了过往券商募资优先补充国内资本金的惯例。
资本层面的鼎力支持，收获了业绩层面的盈利兑现。iFinD数据显示，纵向对比看，中信证券的境外业务收入从2005年至今整体处于上升通道，2017至2019年间出现短暂下滑后重回稳步增长态势。2026上半年公司境外业务收入合计117.88亿元，同比增长70.54%，跑赢境内业务44.59%的收入增速，占营业总收入的比重升至23.72%。横向对比看，2026年上半年，中信证券的境外业务收入业内排名第一，约等于第二名与第三名之和，中金公司和国泰海通境外业务收入分别为59.66亿元和54.42亿元，分别同比增长48.24%和121.27%。
（数据来源：iFinD）
需要警惕的是，国际化的帆升得越高，合规的暗流也越凶。境外业务快速扩张的背后，合规短板也曾被监管点名。
2022年6月10日，中国证监会对中信证券采取责令改正措施（行政监管措施〔2022〕29号），直指其境外子公司三项违规：一是2015年设立中信证券海外投资有限公司，未按照当时《证券法》规定报证监会批准；二是未按期完成境外子公司股权架构调整，存在控股平台下设控股平台、特殊目的实体下设子公司等问题，股权架构层级多达8层；三是境外子公司从事房地产基金管理等非金融相关业务，返程子公司从事咨询、研究等业务。证监会认定其合规管理、内部控制存在缺失，责令限期改正并提交整改报告。不过，在同一轮监管行动中，海通证券、中金公司等头部机构也因境外子公司问题被采取监管措施。
（截图来源：证监会官网）
2026年3月，香港证监会与廉政公署联合发起代号“导火线”的执法行动，逮捕8人。案件涉及中信证券旗下里昂证券一名资本市场部高管，涉嫌收受对冲基金超400万港元贿赂，提前泄露多家港股上市公司配股的机密信息，对冲基金据此建立空头仓位，非法获利约3.15亿港元。这是近年来中资券商海外子公司层面最严重的合规事件之一。
上述事件说明合规问题是券商高速出海阶段的通病。对以“拓国际”为战略主线之一的新班子而言，境外版图越大，合规半径的管理难度越高。扩张与内控如何同频，是绕不过去的一课。
总体而言，张佑君用十一年交出了一份成色十足的答卷，但这份家业也带着几张“明牌”，如收入结构对市场行情的天然敏感、境外合规的历史欠账等。邹迎光能否凭借“提质效、强竞争、拓国际”的九字方针在2.47万亿的高基数上续写增长，带领中信证券成为“国内领先、国际一流的中国投资银行”？这个答案，可能需要下一个十年来回答。
发表评论
发表评论: