一、【华西电子卜灿华团队】十一科技热点复盘

十一期间海外科技大涨，纳指再创新高，截止10.6，半导体ETF SMH涨4.09%。据界面新闻，弱非农令加息预期降温，为科技反弹提供催化。

➠AI板块光通信涨幅明显，AAOI、Coherent分别涨22.48%、15.92%。

➠半导体板块SiC表现突出，Wolfspeed、Onsemi涨19.20%、11.79%。

🤖AGI热度持续上行，GPU、CPU需求有望继续上行

OpenAI于9月29日发布GPT-6.1 Sol；英伟达10月5日收盘再创新高。

英伟达此前指出，智能体越来越依赖CPU编排工具、执行代码和处理数据。从“回答问题”走向“执行任务”，有望带动CPU需求增加。

🌟我们认为GPT6和Muse的火爆，意味着AGI带领AI进入2.0时代，#Agent带来的便利性将激发更广泛的市场需求，大模型将进入新一轮的升级迭代，进而进一步拉动相关需求。

💎逻辑折叠，国产芯片新希望

据IT之家，麒麟9050 Pro等效晶体管密度较9030 Pro提升超50%，是华为韬定律“逻辑折叠”（LogicFolding）技术的首次商业化落地。

🌟我们认为9050 Pro意味着逻辑折叠开启了国产芯片新路径，#通过先进封装能力的演绎打开了国产芯片性能瓶颈，利好先进封装和国产链。

📋受益标的：

SiC：天岳先进、晶升股份、瀚天天成、芯联集成等；

CPU：海光信息、中电港等；

算力租赁：润泽科技、盛世科技、艾可蓝等；

专家标注：友邦吊顶、麦迪科技等；

先进封装：盛合晶微、颀中科技等。

二、【中信建材】台股CCL产业链都在新高，A股别再犹豫了！

台股联茂、南亚股价相比7月高点分别高出80%/30%，受益于fr4涨价+M6以上放量，以10月份价格看27年估值在15x附近。

以10月份的价格，看27年估值：

中国巨石12x

建滔积层板7.5x

华正新材8x

南亚新材10x

如果再打入2次涨价预期，看27年估值：

中国巨石10x

建滔积层板6.5x

华正新材6x

南亚新材8x

当然，我们认为后续涨价不止2次，坚定看好产业趋势，且龙头高端占比逐步提升， 市场一致预期迎来上修临界点 

#目前先赚EPS的钱，稳稳的幸福！后面一致预期上修时，就坐稳扶好呗！

三、中国科技半导体 / 硬件板块最优先标的：中国本土先进人工智能半导体供应链

💾内存：长鑫存储 —— 中国国产 DRAM 龙头，有潜力挑战全球存储巨头。

🏭晶圆代工：中芯国际 —— 充分受益于中国先进逻辑芯片潜在市场规模增长与国产化替代浪潮。

📦封测：长电科技 —— 代表全球半导体上行周期，拥有全球化业务布局、先进封装能力，同时受益中国半导体国产化，盈利增长前景向好。

🇨🇳中国国产化主线标的

⚙️晶圆制造设备：北方华创、中微公司、盛美上海 —— 中国先进逻辑芯片与存储芯片多年扩产周期确定性高，叠加国产化进程持续提速。

🌐全球人工智能与半导体周期受益标的

🔗互联解决方案：澜起科技 —— 面向全球人工智能资本开支需求，布局新兴技术赛道。

⚡功率半导体：华润微 —— 功率分立器件平均销售价格修复、产品结构优化、盈利能力改善，公司净利润具备扩张空间。

📋印制电路板 / 覆铜板：深南电路 —— 人工智能与光模块印制电路板、存储上行周期带动的 BT 基板、国内算力需求带动的 ABF 材料，多条增长引擎同时发力。

🚗边缘人工智能受益标的

📷CMOS 图像传感器：豪威科技 —— 新兴应用有望驱动业绩逐季修复，L2 + 级别自动驾驶渗透率快速提升、中国汽车半导体国产化是长期发展趋势。

四、中国医药：国内业务承压，全球研发管线进展成为下一关注焦点

🤔在国内反腐管控以及医保控费的大环境之下，中国医药公司 2026 年上半年业绩表现分化。

📉截至报告发布，我们所覆盖医药公司年内股价平均回调约 19%，同期沪深 300 指数、恒生指数分别下跌约 2%。

✅💼经历多轮反腐管控之后，医药公司已经按照更加严格的合规要求开展市场营销工作。

📈我们预计创新药占比高的头部医药公司，2027‑2028 年产品收入可以实现 10‑15% 的增速，其中创新药收入增速超过 20%。

📌其余公司在 2027 年之后 GLP‑1、ADC 等多款新药陆续获批上市的带动下，可以实现中高个位数的收入增长。

🔍重点关注全球 III 期临床进展

🌍我们认为，具备较强研发实力的头部医药公司，海外市场会是接下来的核心关注领域。

🔬恒瑞医药有多款对外授权产品计划在 2026 年末‑2027 年启动六项 III 期临床试验，适应症涵盖慢性阻塞性肺病、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉。

🧪恒瑞的肌球蛋白项目以及 GLP‑1 产品管线，依托庞大潜在市场潜力与积极的前期临床数据，也将进入 III 期临床阶段。

📋根据公司资料以及 PharmCube 数据库信息，翰森制药的 B7H3、B7H4 ADC 药物计划开展超过九项 III 期临床试验。

💵我们预计，石药集团多款授权给阿斯利康的分子将进入临床阶段，会在近期触发里程碑付款。

🚀山东新时代药业会启动更多对外授权交易以及 III 期临床试验。

📅2026 下半年‑2027 年展望：国内增长企稳，全球化布局提速

📊我们预计，绝大多数头部医药公司 2026 年可以实现正增长。

✨恒瑞医药、翰森制药这类创新药占比较高的公司，在 GLP‑1、ADC、多款自身免疫管线新药上市驱动下，2027‑2028 年收入同比增速可以达到 10‑15%。

💱对于 BD 业务（对外授权合作）收入，我们预计恒瑞、翰森制药在 2027‑2028 年会随着里程碑触发继续保持收入增长。

📉石药集团、山东新时代药业的 BD 收入，会受高基数影响出现增速回落。

⭐股票推荐观点

✅我们维持恒瑞医药、山东新时代药业、石药集团、中国医疗集团的买入评级，维持复星医药、丽珠医药持有评级。

🏆在医药板块当中优先看好翰森制药（买入评级）。

📈看好的逻辑在于，该公司国内销售快速增长，BD 收入持续确认，多款产品即将进入全球 III 期临床试验。

五、投资者反馈要点一：剔除美国业务后，应当如何给思源电气（002028.SZ）估值？

🤔大部分投资者担忧行政令 14420 最新政策草案，法案针对接入美国输电线路的海外电网设备设置严苛审核，大家探讨剔除美国业务之后思源电气该如何估值。

📌首先，新规草案披露后 120 天才会发布正式细则，表后高压电网设备不一定会接入输电主干网络，所以目前并不能确定思源电气就完全无法向美国数据中心销售高压电网设备，一切取决于正式细则文本。

🔎面对这份不确定性，我们接触的投资者倾向于基于剔除美国业务的经营情况给思源电气估值。

📄由于正式细则尚未落地，我们不调整原有盈利预测，但我们做了情景测算。

📊我们测算，剔除美国业务之后，思源电气 2027 年净利润 52 亿人民币（公司整体净利润为 57 亿人民币）；参考公司拿到大额美国订单之前 2025 年三季度的一年前瞻市盈率 20 倍，测算得到剔除美国业务的合理市值为 1040 亿人民币。

⚠️部分投资者担忧欧洲市场同样存在风险，并且认为如果失去美国、欧洲的增长空间，20 倍前瞻市盈率对于思源电气而言估值偏高。

💡我们认为，对于一家未来 3‑4 年盈利复合增速可以达到 20%‑30% 的公司，20 倍前瞻市盈率并不算高；并且思源电气 2025 年来自欧洲的新增合同占比很低。

📑正如我们 8 月 10 日发布的报告《思源电气‑买入：被忽视的全球电气化浪潮》所写：公司的成长来自产品品类拓展以及美国以外全球市场份额提升。

🌍全球电气化浪潮可以持续数十年，投资机会不局限于美国人工智能数据中心。

📈我们认为，全球头部厂商优先保障美国市场供货，叠加全球电力设备供给紧张，思源电气有机会持续在非美海外市场抢夺份额。

📉部分投资者担忧 2026 年三季度业绩，我们认为，收入确认延后只会体现在个别季度。

✅只要新增合同获取情况保持完好，收入增长前景依旧强劲。

六、投资者反馈要点二：对于杰瑞股份（002353.SZ）美国人工智能数据中心燃气轮机业务，为什么我们相比市场更为谨慎？

🗣️投资者针对杰瑞股份展开激烈讨论。

👍看多阵营的核心观点：

杰瑞股份在美国人工智能数据中心表后市场拥有最优的短期盈利能见度，已经锁定大量订单；在美国市场，工程总承包模式确实可以创造价值。

公司拥有多种渠道获取发动机核心部件。

业务可以从燃气轮机成套设备拓展至液冷、配电等品类；核心优势是美国客户信任、美国本地工厂、强大的集成能力；把中国零部件集成之后销往美国，商业模式具备吸引力。

对于 2028 年之后的业务可持续性，看多的投资者没有那么担忧；他们认为如果整个美国人工智能数据中心设备周期下行，相关标的都会承压，上行周期优先选择高成长标的即可。

👎看空阵营的核心观点：

杰瑞股份燃气轮机核心部件的供应不具备可持续性；公司只是早期低价拿到一批设备，该优势不可持续。估值的关键是 2028‑2029 订单持续性，这一块能见度很低。

市场已经充分 price‑in 燃气轮机成套业务的乐观预期，未来核心燃气轮机资源会愈发稀缺、价格持续上行。

组装代工商业模式护城河薄弱；燃气轮机供给、需求都不具备长期可持续。未来燃气轮机供给紧张局面会缓解，就连太空探索技术公司都开始布局燃气轮机叶片；按照投资者预估，美国大概 3 年时间就可以搭建本土供应链，留给中国供应商的空间会被压缩，当前估值很难支撑。

短期中美政策风险，不能完全排除行政令 14420 未来延伸到表后设备，中国供应商会被排除在外。

市场对于杰瑞股份翻新航空发动机和 FTAL 合作业务的利润率分歧巨大，导致 2027 年净利润能见度低，进一步影响现金流折现估值结果。

📌能否在行业景气结束前，顺利转型成为头部人工智能数据中心综合解决方案提供商，是公司 2029‑2031 年的关键变量。

七、中国光模块：对美国 FCC 可能限制 3.2T 光模块的初步看法

💡在近期与投资者沟通的过程当中，我们观察到投资者高度关注美国联邦通信委员会（FCC）未来有可能针对高端光模块进口至美国实施的限制政策。

💡投资者询问 FCC 是否有可能针对下一代 3.2T 光模块的核心组件价值来源出台限制要求。

💡如果出台物料清单要求美国本土成分占比，受冲击最大的将是那些大量使用光芯片这类关键组件的公司；若要求达到一定美国原产价值占比，光模块毛利率提升空间或将受限。

💡但 2028 年 3.2T 产品迭代升级趋势仍将延续，该点对头部光模块公司同样构成利好。

💡例如中际旭创这类头部公司将从中受益，该公司具备领先的技术储备、高效的产能爬坡能力，同时拥有包含数字信号处理器 DSP、光芯片、光电二极管 PD 等在内完整的供应链配套。

📜潜在监管框架解读

📜投资者讨论了一套 FCC 有可能落地的监管框架，该框架或将要求光模块内部达到一定比例的工业价值必须源自美国本土。

📜数字信号处理器 DSP、光电二极管 PD、光芯片（EML、CW 激光器）等组件，有可能被要求使用美国或者美国合作方产地的产品。

📜我们测算，光收发模块当中的电光芯片与模块本体大约占到物料总成本的 70%。

📜当前 DSP 器件基本由美国厂商提供，但在中国台湾完成制造；部分光芯片来自美国与中国台湾，绝大多数 PD 芯片在中国台湾以及美国生产。

⚖️当前政策与监管现状

⚖️目前 FCC 尚未出台正式生效的规则来限制中国光模块对美出口。

⚖️截至报告发布日，中际旭创、新易盛、东山精密都没有被列入 FCC 管控清单。

📈3.2T 光模块出货节奏预测

📜我们预测 3.2T 光收发模块会在 2027 年实现小批量出货，2028 年进入大规模上量阶段。

📜因此 3.2T 相关限制带来的实质性财务影响，预计要到 2027 年之后才会显现。

📜我们测算，2028 年 3.2T 光模块业务将分别占到中际旭创、新易盛营收的 31% 与 4%。

📜目前尚不清楚 NPO 产品是否会被纳入监管范围。

📜今年行业相关动作较多，预计 2026 年第三季度、第四季度将开启样品送测。

📜中际旭创已经拿到客户的 NPO 订单，产品计划 2027 年交付；我们判断这批产品有机会在限制政策落地之前拿到 FCC 的审批许可。

🏢东山精密（002384.SZ；股价 167.4 元人民币；买入评级；数据截至 2026‑09‑30 15:00）

💰我们采用分部估值 SOTP 方法测算目标价，目标价为 282 元人民币。

💰第一，原有业务采用 26 财年预期市盈率 15 倍，该倍数取自过去五年均值。

💰第二，光收发模块业务采用 27 财年预期市盈率 15 倍，与光模块同业公司远期平均市盈率保持一致。

💰第三，光芯片业务采用 27 财年预期市盈率 50 倍，对标光芯片同业公司远期平均市盈率。

💰第四，AI 印制电路板 PCB 业务采用 27 财年预期市盈率 20 倍，对标 PCB 同业公司远期平均市盈率。

🏢新易盛（300502.SZ；股价 389.0 元人民币；买入评级；数据截至 2026‑09‑30 15:00）

💰新易盛目标价 701 元人民币，基于 27 财年预期市盈率 20.0 倍。

💰该估值设定为较五年历史均值下浮 0.5 倍标准差；一方面考量 800G/1.6T 产品周期景气、专用集成电路 ASIC、云服务商客户横向扩容带来的机遇；另一方面考虑核心客户英伟达共封装光学 CPO 技术存在替代冲击。

🏢中际旭创（3308.HK；股价 1072.0 港币；买入评级；数据截至 2026‑10‑02 16:10）

💰中际旭创 H 股目标价 1524 港币，采用 27 财年预期市盈率 16.2 倍。

💰该估值较中际旭创 A 股三年历史均值下调 1 倍标准差，反映市场普遍担忧 FCC 政策带来的负面影响。

💰该目标市盈率相比直接可比同业公司当前交易均值仅有小幅溢价。

💰我们预测公司未来三年营收复合增速 129%、盈利复合增速 149%，在此背景下该估值具备合理性。

💰该估值逻辑和新易盛保持一致，同样相对历史均值给出估值折价。

主板：1支

创业板：0支

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