10 月 8 日，三星电子会公布第三季度初步业绩。按照韩国金融信息机构 FnGuide 10 月初的一致预期，这份成绩单上的营业利润大约是 106.9 万亿韩元，按 1 美元兑 1400 韩元粗算，约合 760 亿美元。这是一个季度的数字。

如果兑现，这将是三星历史上第一次单季营业利润站上 100 万亿韩元。作为参照，三星二季度的营业利润是 89.5 万亿韩元，当时已经是历史纪录。SK 海力士这边，市场预期三季度营业利润在 78 万亿韩元左右，两家合计超过 180 万亿韩元。

奇怪的是，就在纪录诞生前一周，韩国本土券商却在陆续下调三星的盈利预测。

利润创新高，预期却在往下修。这两件事放在一起，正好戳中了这段时间市场最纠结的问题：存储超级周期，是不是已经走到最热的那一段了？

券商在砍预期，砍掉的并不是需求

据韩国中央日报、朝鲜日报等韩媒报道，这一轮下调主要有三条理由。

第一条是汇率。部分券商把汇率假设从 1440 韩元兑 1 美元调到了 1400。三星的芯片大多按美元卖给海外客户，财报却用韩元记账。同样卖出 100 美元的货，汇率从 1440 走到 1400，折回韩元就少了大约 2.8%。这是记账口径上的缩水，和工厂里卖出去多少颗芯片没有关系。

第二条是奖金。按照新的薪酬协议，三星要按营业利润计提员工绩效奖金，利润越高，计提越多，这笔钱会先从季度利润里扣掉。说白了，这是赚得太多带来的副作用。

第三条才和生意本身有关，就是常规存储涨价的速度在放缓。TrendForce 预计四季度常规 DRAM 合约价环比上涨 10% 至 15%，NAND 闪存上涨 15% 至 20%。价格还在往上走，只是坡度没有前几个季度那么陡了。

三条理由里，两条是会计和汇率，只有一条涉及供需，而且说的是“涨得慢了”，不是“开始跌了”。

利润创纪录与券商下调预期并存，三条下调理由中两条来自汇率与奖金计提

常规内存涨得慢了，HBM 却在加速

如果只看常规 DRAM，确实能读出一点降温的味道。但存储厂这两年的利润结构已经变了，增量越来越多来自 HBM 和服务器内存，而这一头完全是另一番景象。

9 月 30 日，美光在财报电话会上给了一个很直接的判断：2027 年和 2028 年的供需会比 2026 年紧得多，公司目前“看不到”供需重新平衡的时间点。美光预计 2027 年超过 75% 的产量已经被客户锁定，现在和客户谈的大多是 2028 年的量，有客户甚至在要 2030 年以后的供应保障。

价格端的信号更激进。TrendForce 把 2027 年 HBM 综合均价的同比涨幅上调到了 121%。据韩国《每日经济》报道，三星给 2027 年 HBM4 的报价在每 Gb 4 美元的中高段，而当前主力 HBM3E 大约是每 Gb 1.5 美元，新一代报价是上一代的三倍以上。报道称三星 2027 年的大部分供应量已经锁定，价格谈判预计在 10 月内敲定。

打个比方，这有点像同一个体育场开演唱会。普通看台的票价还在涨，只是涨得慢了；内场前排的座位却已经卖到了后年的场次，票价还是去年的三倍。HBM 就是那个内场前排。

更关键的是，两种座位共用同一块场地。HBM 每多占一片晶圆，留给常规内存的产能就少一片。这也是为什么常规 DRAM 涨价放缓，却迟迟没有掉头往下。

常规内存涨价放缓与 HBM 价格加速同时发生，两者争夺的是同一批晶圆产能

比利润数字更值得盯的，是韩系双雄的座次

10 月 8 日的初步业绩只公布营收和营业利润两个数字，不拆分业务。真正有信息量的内容，要等到月底的完整财报和电话会。在那之前，有两组份额数据值得先放在桌上。

第一组来自 Counterpoint 10 月 2 日发布的数据。二季度全球 DRAM 营收份额，三星 38%，SK 海力士 25%，美光 24%。一个季度前，海力士和美光还差着 7 个百分点（29% 对 22%），现在只差 1 个点。

第二组是 HBM。按 Counterpoint 的统计，今年上半年海力士在 HBM 市场的份额在 50% 左右，三星二季度爬到了约 33%。UBS 则预测，到 2027 年三星的 HBM 出货份额会达到 41%，首次反超海力士的 39%。

这个反转背后有技术代际的原因。HBM3E 时代，海力士靠 MR-MUF 封装工艺解决了多层堆叠的散热问题，拿下了英伟达的大部分订单。到了 HBM4，最底下那层 base die 要改用逻辑工艺来做，海力士需要找台积电代工，三星则可以在自家晶圆代工厂里完成。存储、代工、封装都在一个屋檐下，这是三星在上一代没用上、在这一代可能派上用场的家底。

所以月底电话会上，比“利润有没有破 100 万亿”更值得听的，是三星怎么讲 HBM4 的认证进度和 2027 年的长约价格。

最赚钱的季度，往往也是分歧最大的季度

存储行业有一条老经验，股价往往走在利润前面。利润最好看的那个季度，常常也是市场开始担心“后面还能不能更好”的时候。投资者盯的不是利润有多高，而是增速还能不能往上走。三星从二季度的 89.5 万亿到三季度预期的 106.9 万亿，环比增长大约两成，一旦增速开始放缓，分歧就会出现。

但这一轮和过去有两点不一样。

一是合同结构变了。据韩媒报道，大型科技公司为了抢 HBM 产能，开始和存储厂签 3 到 5 年的长期供应协议。过去存储厂是在现货市场上看天吃饭，现在相当一部分产能提前几年就签好了买家。

二是新产能来得慢。美光在电话会上提到，行业新的洁净室大多要到 2028 年才陆续投用，而且产能爬坡是渐进的，不会一下子释放出来。

过去几轮存储周期的崩盘，几乎都是同一个剧本：景气时大家一起扩产，两年后新产能集中释放，价格雪崩。这一轮如果有转折，大概率也会出在这个环节。

10 月 8 日那个数字大概率会很好看。真正决定这轮周期能走多远的，是两年后那批新厂房同时亮灯的时候，AI 的需求还能不能把它们全部吃下。

本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。

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