读大摩光模块研报:65% 到底卡在哪一代

9 月 29 号看花旗那篇光模块报告的时候，卡在一个地方。它讲了估值锚，讲了风险缓释条款，但「65% 美国本土价值」这个门槛到底针对哪一代产品，它没说。800G？1.6T？还是更后面？这个不说清，前面讲的估值就没法落地。

今天看到大摩 10 月 1 号的研报（天风电子转引），它的做法很朴素：把一只光模块的成本拆开，看哪些环节本来就是美国的。

DSP 芯片占 40 到 50%，激光器占 15 到 30%，光学、电芯片和材料加起来 5 到 10%。组装环节占比很小，毛利也薄。

前两项本来就是美系厂商的地盘。三项一加，就能逼近甚至超过 65%。

看到这里我的第一反应是：这个 65% 不是拍脑袋定的，是照着现有成本结构倒推出来的。

顺着这个往下想。如果 65% 是照成本倒推的，那它针对的就不是组装环节。组装占比太小，怎么调整都够不着这个数。它大概率是给 3.2T 那一代准备的，到那时供应链要重新洗一遍，这个门槛才会真正卡住谁。

所以现行的 800G 和 1.6T 格局，短期不受影响。海外组装厂产能本来就小，毛利也薄，就算政策推一把，能吃到的也有限。这一点和我之前的判断一致。

中期真正要动的是 DSP 和激光器。这两块占了光模块一半以上的成本，又高度集中在美系厂商手里。但反过来想，国内在这两块也不是说替代就能替代的，所以这条线的实际推进速度，可能比市场现在预期的要慢。

还有一条之前没有放在一起想的。InP 衬底。海外 InP 衬底的价格大约是国内的两倍，国内衬底厂一直想往海外走，但没进过海外大尺寸供应链。9 月，有国内厂商公告拿到了海外大客户的订单，是第一批。如果 65% 的要求真的推下去，海外模块厂要重新找供应商，上游材料环节反而可能是先受益的。这个逻辑我还要再想想对不对，先记下来。

这条线从 9 月 26 号开始记，今天第四条：

9/26，监管层释放风险缓解信号。 9/27，国会立法提案点名光模块。 9/29，花旗给出估值锚和风险缓释条款，没说清技术世代。 10/5，大摩 BOM 拆解落到 3.2T 门槛，衬底环节出现订单实证。

还悬着的两件事：立法那边会不会把技术世代写进条文；DSP 国产替代的真实进度到哪了。

有变化再记。