净利36亿，现金流却是负的：海光信息的钱，到底赚到手了吗？

这次我们继续分析，海光信息的利润表，全文约3500字。

一家公司最危险的不是不赚钱，而是赚到的钱，全都变成了仓库里的货和别人欠你的条子。

我们先看一组让人不舒服的数字。

2025年，海光信息净利润 36.19亿，经营活动现金流净额 20.97亿——赚了36亿，只收回21亿。

2026年上半年，净利润 20.64亿，经营活动现金流净额 -4.28亿——赚了20亿，现金反而净流出4亿多。

这不是造假，也不是暴雷。这恰恰是一家高速扩张的硬科技公司最真实的样子。

今天，我们把海光信息的利润表拆开，回答一个问题：这五年接近9倍的利润增长，是真的吗？如果是真的，那钱去哪了？

一、先看主干：五年，一张越滚越大的雪球

先把骨架摆出来，所有判断都建立在它之上。

* 为2021年前三季度或招股书口径，标注以便对应。

营业收入五年

5.2 倍

23.10 → 143.77 亿

扣非归母四年

8.7 倍

2.65 → 23.05 亿

2026H1 单半年营收

90.99 亿

已逼近 2024 全年

一句话概括：这不是一次周期反弹，而是连续五年的复利式扩张。

但——复利最怕两件事：增长是假的，或者增长不落袋。我们一个一个验。

二、收入：真增长，还是"注水"？

2.1 三条硬证据，指向"真增长"

第一，增长来自产销，不来自并购。

2025年产销率 98.84%——生产出来的东西基本全卖出去了，不是压在仓库里"造"出来的收入。同时公司期间无并购并表，没有靠买收入堆规模。

第二，扣非净利润同步高增。

2025年扣非归母 +26.92%，2026H1 扣非归母 +49.67%。扣非剔除了政府补助、投资收益、资产处置这些"非经常性"的东西——扣非跟着营收一起涨，说明利润不是靠一次性收益"修饰"出来的。

第三，增长与行业景气对得上。信创 + AI 算力两条主线共振，国产高端处理器需求爆发，收入的斜率与行业的斜率吻合。

结论：收入是真增长。

2.2 但有两个"含金量折扣"

真增长不等于高质量增长。这里必须泼两盆冷水。

折扣一：收入高度依赖单一关联方。2024年，来自中科曙光体系的关联交易占比 40.26%。接近四成的收入来自一个"自己人"客户体系——订单确定性高，但议价空间、回款节奏、客户集中度风险都被这层关系深度绑定。

折扣二：出现了"增收不增利"的苗头。收入跑得比利润快 17个百分点——每多赚一块钱收入，能留下的利润在变薄。

三、毛利：定价权还在吗？

3.1 一条先升后降的曲线

2024年 63.72% 是历史高点，此后连续两年回落，2026H1 已降至 55.21%，较高点下滑 8.5个百分点。

3.2 下滑的直接原因：成本跑得比收入快

成本增速比收入增速高出 20.6个百分点——毛利率下滑不是玄学，就是这道算术题。公司给出的三个解释：

• 上游涨价
  ：原材料、存储配套辅料采购单价上行；
• 结构变化
  ：毛利率较低的 DCU / 非信创 CPU 占比提升，稀释整体毛利；
• 加工费上行
  ：代工、封测产能紧张，推高单位加工成本。

3.3 关键判断：不是价格战，是"成本冲击 + 结构性稀释"

价格战 = 需求端出问题、被迫降价 → 伤的是护城河，很难修复；成本冲击 + 结构稀释 = 供给端涨价 + 产品组合变化 → 伤的是阶段性利润率，可随成本回落与结构优化修复。

而边际改善的信号已经出现：

同比降幅在收窄，环比已经转正。

一句话：海光没有在打价格战，它正在被成本咬一口。毛利率能否企稳，是未来利润弹性的总开关。

四、费用：用钱换增长，还是经营杠杆？

4.1 研发：接近30%的收入砸进下一代产品

研发费用率长期稳定在 28%—33% 区间，2025年研发投入 41.45亿，2026H1 半年即投入 25.37亿。每收入100块，就有将近29块重新投回研发。高端处理器的竞争，本质就是流片和架构迭代速度的竞争，这块省不下来。

4.2 管理费用率：2.63% → 0.69%，经营杠杆开始显现

收入涨了近2倍，管理费用绝对值几乎没动（1.35亿 → 1.343亿 → 1.418亿）。收入膨胀、管理费不膨胀，这是规模效应最直接的证据。

4.3 销售费用率：1.92% 跳到 4.40%，钱花在哪了？

2025年销售费用同比 +260.69%，费用率从1.92%跳到4.40%，2026H1 进一步到4.64%。这不是失控，是主动出击：DCU 产品线要面向互联网客户做推广，从"卖给自己人"走向"卖给市场"，销售费用必然上一个台阶。

4.4 财务费用常年为负：账上有钱

利息收入持续大于利息支出，说明现金充裕、几乎没有有息负债压力。这一点为后文埋下伏笔——公司不缺钱，但钱被锁住了。

本章结论：当前是"用钱换增长"（研发+销售双扩张）主导，经营杠杆的红利刚刚开始露头。

五、利润质量：这次分析的核心

前面四章都在讲"赚了多少"。这一章讲"赚到的钱，是真钱吗"。

5.1 最扎心的一张表

健康公司的经验值：这个比值应在 1 附近或大于1——每1元账面利润，能收回1元以上现金。海光是：2025年 0.58，2026H1 直接转负 -0.21。

5.2 四个问题，逐个回答

Q1：净利润有没有现金支撑？2025年：基本有，但不足1——每赚1元只收回0.58元现金。2026H1：没有，这半年账面赚20.64亿，经营活动实际净流出4.28亿。

Q2：为什么净利润这么高，现金流这么差？答案在资产负债表里——高景气扩张，是一台吞噬现金的机器。

钱没有消失，钱变成了货和预付款。这是"甜蜜的烦恼"——公司不是收不回钱，而是因为订单太好，必须提前垫钱抢产能、抢物料。但也必须承认：这确实把利润的"现金含量"大幅稀释了。

Q3：利润里有没有一次性收益充数？几乎没有。2026H1 投资收益仅 28.4万元（2025H1 为1192万元），公允价值变动与资产处置贡献微乎其微；扣非占归母比例：2025年 90.6%，2026H1 90.7%。90%以上利润来自主业。

Q4：扣非净利润是真增长吗？是。扣非归母从2021年 2.65亿增至2025年 23.05亿，四年8.7倍；2026H1 单半年16.31亿，同比 +49.67%。

5.3 利润质量的最终定性

综合定性：高质量（含金量边际下降）。核心风险不在"利润是真是假"，而在"利润何时、能否转化为自由现金"。

六、一张图，看懂钱变成了什么

        【账面利润】2026H1  20.64亿                     ↓            扣除：非现金成本/收益                     ↓          【经营活动现金流】 -4.28亿                     ↓      ┌──────────────┼──────────────┐      ↓              ↓              ↓   应收账款         存货          预付款  （货发了，      （+11.12亿）    （+18.86亿    钱没回）                      向上游锁产能）

利润没有造假，它只是暂时以"存货"和"预付款"的形态躺在报表上。真正的检验点是：这些存货和预付款，能否在接下来1—2个季度里转化为收入、再转化为现金。

转得动 → 这是一次漂亮的扩张；转不动 → 这就是一次存货减值与应收计提的开始。

七、结论：三个必须盯住的指标

把整篇文章压缩成三句话：

• 利润是真的
  ：扣非归母四年8.7倍、扣非占比超90%、无一次性收益依赖；
• 增长是真的
  ：产销率98.84%、无并购并表，与信创+AI算力景气吻合；
• 但现金在变薄
  ：经营现金流/净利润从1.37降到0.58、再到-0.21，利润正被应收、存货、预付款大量占用。

写在最后

分析海光信息的利润表，最容易被两件事带偏。

一种是过度乐观：看到营收5年5倍、扣非8.7倍，就认为这是一台无风险的印钞机。

另一种是过度悲观：看到经营现金流转负，就怀疑利润造假。

真实情况藏在中间：

这是一家主业干净、增长真实、但正处在"用现金换份额、用利润换产能"阶段的硬科技公司。它的利润是真的，只是这些利润暂时还没变成现金。

对这类公司，真正该问的问题从来不是"它赚不赚钱"，而是——

"它赚的钱，什么时候能回到账上？"

这个问题的答案，比任何一个季度的净利润数字都重要。

本文基于海光信息公开财务数据整理分析，仅为财务视角的拆解与讨论，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立判断。

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