9.23研报精选:油价将如何定义全球资产?👉关注我们➡️零时差获取全球顶尖机构/一线策略师市场洞察与闭门会资讯👈
一、核心矛盾已切换，油价路径有了明确答案
进入2026年下半年，全球资产定价的核心矛盾已经发生切换。年初主导市场的AI叙事暂时退居其次，取而代之的是美伊冲突的反复与由此而来的能源供给冲击。油价中枢抬升、通胀黏性回升、美国中期选举临近，这三件事缠绕在一起，让全球资产价格呈现剧烈波动与分化：权益市场同时受能源通胀、利率波动与估值位置三重约束，美债利率易上难下，中债虽在下行但空间被输入性通胀压制，原油维持高位，工业金属仍有韧性，贵金属在避险、实际利率与美元信用溢价之间剧烈切换，美元偏强而人民币总体稳健。申万宏源认为，中性假设下，中期选举前油价或维持高位、中枢约100美元/桶；选举之后，油价将在2026年末至2027年初逐季下行至75美元附近，但受库存与成品油瓶颈约束，中枢仍将高于冲突之前。这条路径被概括为"选举前高位、选举后回落但不回到冲突前"。支撑这一判断的硬逻辑在于供给侧。政治层面上，支持率处于当选以来低位，能源通胀恰恰是民调核心关切，截至9月16日民主党领先共和党约8.1个百分点且差距仍在扩大，特朗普已经把停战与油价回落锚定到中期选举前后，并明确表示中期选举后油价可能下降。但政治诉求再强也绕不开物理约束：当前库存偏低、海峡通航不畅、炼厂弹性不足、汽柴油裂解价差走阔，期限结构维持显著现货溢价，近端溢价已接近冲突爆发时水平。对比2018年中期选举前那轮教科书式的操作——用伊朗原油豁免与页岩油增产扩供给、用贸易摩擦压需求、再借卡舒吉事件迫使沙特增产，形成"主动措施加外部机遇"的组合拳——这一次的供给缓冲更弱、政治压价更晚。二、历史复盘：决定结果的三个变量
油价冲击对资产的含义从来不是固定的，它取决于冲击的幅度与持续时间、货币政策的应对方式，以及最容易被忽视的第三点——股市当时的估值位置。1970年代两次石油危机都指向滞胀，结果却截然不同：第一次危机中美债利率与黄金上涨、美股下跌，当时估值分位并不低；第二次危机美股反而上涨，核心原因在于席勒市盈率已处于约5%的历史极低分位。同样的滞胀冲击，股市是涨是跌，很大程度上由冲击来临时的估值起点决定，低估值是最好的缓冲垫。商品轮动顺序也提供了参照：第一次危机是工业金属、原油、贵金属、农产品依次接力，第二次危机则是贵金属率先上涨、原油接力、农产品滞后，两轮共同点是农产品都是最后一棒。2022年俄乌冲突更接近结构性供给撕裂：短期以战争溢价定价，油价先上后下、股市呈V型；中期切换为滞胀与激进加息，美债利率与美元走强、股市再跌；长期油价回落但紧缩未结束，股债仍弱。而1990年海湾战争提供了反例——因为增产、释放储备与速胜预期，油价一到两个季度就回到战前，说明冲突本身并非充分条件，供给响应能力才是。对A股投资者而言，最该记住的是：外生油价冲击叠加国内需求走弱时，冲高阶段红利相对抗跌、煤炭占优、创业板跌幅更大；油价见顶回落后，指数整体仍下跌、创业板继续领跌。油价回落并非权益立即修复的充分条件，这一条对当下尤其重要，因为很多投资者默认"油价一旦回落成长股就能反弹"，历史并不支持这个线性推论。此外还有一条季节律可以参考：中期选举年并非美股上涨的充分条件，风险资产往往选举前承压、选举后偏强，美债利率选举前上行、选举后下降，黄金偏强，美元在选举后下跌概率较高。三、传导链条：从油价到通胀、美元与美债
油价对美国通胀的影响远不止能源分项的直接效应，更重要的是通过交通、化工、农业与电力成本形成的第二轮传导，这正是能源冲击造成通胀黏性而非一次性价格跳升的原因。沃什在杰克逊霍尔已强调通胀仍然过高，超过一半的PCE分项涨幅高于3%。9月16日FOMC全票通过加息25个基点至3.75%—4.00%，沃什指出通胀依然偏高、金融条件尚难称限制性，点阵图中值显示年底政策利率约4.1%、年内或再加一次，2027年暂无降息。基准情景下2026年四季度通胀压力仍大，2027年高基数下相对缓解。美元短期与油价正相关，供给冲击阶段的避险需求与相对基本面优势常使美元随油价走强，若美伊战局扩大美元仍有上行压力，缓和后核心波动区间或回到97到103。但趋势性判断上，美元指数的趋势性走强通常发生在美联储持续加息阶段，9月加息已经落地，若未来只是点状加息而非趋势性紧缩周期，美元趋势升值风险仍相对可控。美债方面，10年期收益率核心波动区间或在4.5%至5%，通胀预期与油价联动是短期利率最核心的变量：乐观情景下（地缘缓和、就业显著走弱）或回落至4.3%，悲观情景下（冲突延续、AI投资与财政赤字共振）可能向5%以上突破。更值得警惕的是中期问题——美债期限溢价易上难下，风险已从周期性波动升级为美国财政可持续性担忧、联储"通胀黏性、就业疲弱、长债自动收紧"三重困境、全球储蓄循环失衡所构成的"灰犀牛"。而当前美股估值分位并不低，意味着冲击越强、持续越久，对股价伤害越大。大宗商品内部位置也各不相同。工业金属主升浪已有所消化，原油高位盘整，黄金进入主升浪但波动加大，农产品作为"最后一棒"已兑现一波上涨，后续更多是高位震荡与节奏选择。铜的上行核心逻辑是关税：美国对铜及铜制品加征关税推升区域溢价与再库存需求，短端价格弹性主要跟随关税预期，矿端供给约束、电气化与AI需求构成中期底色。黄金则要用申万的"黄金2.0框架"理解——近期它更受30年减10年美债利差所代表的美元信用溢价主导，而非传统实际利率单因素；油价高企与加息落地短期或压制金价，但央行持续购金，且黄金在全球外储中占比已超过美债，构成中长期支撑，目前隐含波动率仍低，宜等待流动性预期扭转后的共振。配置排序上，能源头寸仍是地缘风险的核心对冲，工业金属看关税定价，农产品补涨兑现后需结合油价与种植成本把握持有节奏。四、中国股债：输入型通胀的边界与盈利节奏
债市方面，油价主要通过PPI形成输入型通胀、加快平减指数转正，对CPI直接影响有限，因此较难改变核心CPI同比偏弱的现状，利率走势更多跟随货币政策态度与需求修复。但历史教训值得警惕：2019年猪周期与2021年限产限电都表明，在货币仍然宽松的情况下，物价超预期同样可以令债市回调、曲线呈熊陡形态。目前央行未转向收紧，但弱化了降准降息、转向畅通传导，资金面偏松使利率难以趋势性大幅上行。若油价上行幅度超预期，10年期国债更可能震荡、单边下行空间受限，操作上宜谨慎超长久期、聚焦中短久期票息。A股盈利的节奏是这份报告中最具实践价值的部分。截至2026年二季度，成本压力尚未显现——油价上升的第一个季度，低价原材料库存提供了缓冲，毛利率仍维持边际改善趋势。二季度全A两非利润增速回升至16.2%，但这个数字的实质是收入偏弱、低价库存缓冲了成本。往前看，预计2026年与2027年全A两非归母净利同比分别为9.2%和7.5%，2026年业绩呈前高后低形态，三季度与四季度增速约1.1%和0.6%，2027年盈利或继续磨底。从16.2%到个位数甚至接近零的滑落，反映的正是成本压力的后置——市场当前的盈利读数还没有反映油价冲击。结构上看，A股尤其是科技股仍需更大级别的产业催化来凝聚共识，中期维持"景气科技加周期Alpha"，关注算力链、高股息与资源品；若油价出现更大幅度趋势性上行，红利股或相对抗跌。资金面上，7月全球资金已边际增配中国，但绝对水平仍然偏低。五、三种情景与战术、战略配置
基准情景约占60%：冲突维持至四季度末，油价中枢约100美元/桶，2027年逐季下行至75美元，美联储已加息、年内或再加一次，美元与美债利率短期高位震荡后随油价回落改善，权益与工业金属先抑后扬，A股均衡偏龙头，配置景气科技、能源替代、战略资源与高股息。第二种情景约占10%：四季度冲突升级，油价冲高至120美元后维持90至100美元高位，滞胀与流动性收紧之下现金、美元、短久期债券、能源与黄金占优，A股转向防御、红利与资源品优先，需回避航空、物流与化工中下游。第三种情景约占30%：选举前冲突明显缓解，油价回落至80美元后维持75美元，降息交易打开，权益、工业金属、成长与顺周期占优。对应的战术安排是：短期一到三个月增加现金以及商品、能源对冲，继续低配长久期美债，权益上降低两类敞口——受油价压力较大的东南亚市场，以及拥挤度较高的部分海外科技交易；中期三到六个月在基准情景下等待油价与利率见顶，再择机增配中美科技优质权益、工业金属与中国资产。战略层面继续看好战略资源、景气科技与人民币优质资产的性价比修复。原文提示的风险包括地缘政治冲突加剧、全球经济非线性走弱，以及美国AI科技股大幅下跌风险。六、三个值得持续跟踪的验证节点
这份报告真正的价值不在于给出一个方向，而在于给出了一条可被持续检验的逻辑链。第一个节点是近端溢价是否继续走阔——报告把"期限结构维持显著现货溢价"作为供给侧是定价锚的核心证据，一旦近端溢价收敛，说明供给紧张缓解，"选举前100美元中枢"的假设就需要下修。第二个节点是全A两非三季度与四季度利润增速是否如预测落至1.1%和0.6%，这是"成本压力后置"判断的硬检验；若四季度明显好于0.6%，则说明低价库存缓冲持续时间超预期，或下游传导能力被低估。第三个节点是居民新增存款占新增M2的比重是否继续回升——同日华创张瑜团队从估值端给出的指标，与本报告"油价回落不等于权益修复"的判断恰好互为补充。两份报告分别从盈利端与估值端指向同一个结论，即市场正进入一个需要靠基本面验证的"务实下半场"，而这个交叉印证本身，就是一个比任何单一结论都更强的信号。本文为申万宏源策略公开研报内容的整理与重述，所引数据、判断与情景假设均来自原文，不代表整理者观点，亦不构成投资建议。市场有风险，决策需独立。
注：本文为公开研报内容的整理与归纳，观点归原作者及机构所有，不构成任何投资建议。
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