三个数摆在一起看。

2025 年，KB Securities 的 ROE 是 9.87%。

2026 年上半年，年化 21%。

而 2025 年那一年，它拿了三个市占率第一：IPO、DCM、机构股票交易。

这道缝就是这一篇要拆的东西。方向是：这 21% 里，有多少是真本事，有多少是行业给的。

先把 2026 年上半年的结构摆出来。

2025 年全年的分部收入，三块是这样的：

2026 年上半年，同一组口径变成这样：

（这个 +149.4% 是 2026 年上半年对 2025 年上半年的同比。不能拿 ₩1.144T 去减 2025 年全年的 ₩1.042T，那只能算出 9.8%，比较基期是错的。）

看这三行，问题就出来了：

2026 年的利润爆发，等于“WM／经纪爆发”加“S&T 爆发”，不等于 IB 结构性变强。

而 IB 恰恰是最像特许权的那一块。它靠的是项目、客户关系、牌照，不是靠市场情绪。它是三块里唯一在退的。

还有两个二季度的数要一起看：IB 环比又跌了 5.5%，S&T 环比涨了 36%。也就是说，这个结构在三季度可能还要更偏。

第二个参照系来自行业。

2026 年上半年，韩国前十大券商净利润合计 ₩10.26T，同比 +129%。

四家排在一起看：

KB 的净利润同比是 +134%。行业是 +129%。

只高出 5 个百分点。

Mirae 一家赚的钱，是 KB 的 3.64 倍。

所以第一层结论很清楚：这 21% 里有很大一块是行业 beta，不能全部算成公司的 alpha。

这里有个很容易踩的坑。

2025 年，KB 证券的零售 AUM 是 ₩213.7T。听起来是个很大的财富管理盘子。

拆开看：其中经纪资产 ₩139.8T，占 65.4%；真正归到 WM 的只有 ₩73.9T，占 34.6%。

再看增速：经纪资产 2025 年增长 61.8%，而真正的 WM 资产只增长 15.3%。

所以这条收入链实际长这样：

股票成交量 → 经纪佣金 → WM／零售收入

“WM 收入 +149%”，不能读成“大量长期黏性资产在持续收管理费”。

客户关系是真的。但市场 beta 很明显——集团自己也说，2026 年上半年手续费收入大增，很大程度来自韩国股市活跃带来的证券经纪手续费增长。

再加一条反证：零售交易市占率 6.9%，2024 年是 7.3%。略降。

真正在提升的是机构那一侧。下一节讲。

把这家券商的能力拆成四块看，差别很大。

机构股票交易。 市占率 9.6%，第一。2024 年是 8.7%，在提升。这块靠研究、执行、上市公司关系、大宗交易、衍生品，客户粘性比散户佣金高一个量级。这是最扎实的一块。

DCM。 2025 年第一，而且和 Kookmin Bank 的企业客户天然协同。这是独立券商拿不到的东西——背后有韩国最大的银行客户池之一，本质上是 captive origination，融资需求自动流过来。这是最有战略价值的一块。

IB，也就是 ECM 和 IPO。 2025 年 IPO 排名第一，但 2026 年上半年收入 −48.4%。这块不稳。 排行榜第一不等于稳定收入。

S&T。 ₩434B，+83%。这块看不清。 收入来自客户的流量，还是自营的方向性头寸？公司没有披露。两种收入应该给完全不同的估值倍数。

一句话：前两块是结构性资产，第三块不稳，第四块待验证。

所以拿这四块去等比放大 2026 年上半年的 21%，会同时高估第三块和第四块。

“非银转型”这个词听起来很宏大。换算成算术，就没那么宏大了。

2026 年，集团分两笔向证券子公司增资，合计约 ₩1.7T——2 月 ₩700B，6 月 ₩1.0T。加上留存利润，权益大约走到 ₩9T。

在这个分母上：

对照 2025 年实际的 ₩0.674T：

做到 13%，利润得永久提高 74%。 做到 15%，得翻一倍。

这也是为什么我给这家券商的正常化假设是 13% 到 15%，而不是 2026 年上半年的 21%。

换一家高 ROE 的子公司，逻辑其实是同一套。

KB Insurance 2025 年 ROE 14.04%，2026 年上半年 16.30%。两个数都高于我给它的正常化区间 12% 到 13%。

为什么往下调？

因为得把存量和新业务分开。保险有两样东西，很容易混：

Stock——过去几年攒下来的利润库。现在读数：CSM ₩10.722T。 Flow——今年的新业务质量，加上赔付经验。现在读数：长期险赔付率从 79.9% 走到 82.6%；新业务 CSM 只增长 2.8%。

这条区分，用银行来类比最清楚：

CSM 相当于一家银行的贷款存量。新业务 CSM 相当于今年的新发放贷款。

你不会因为一家银行贷款增长 20% 就说它是好银行。你还会问净息差，还会问信用质量。

再看几条证据。先说主业本身：

主业在退，但 2025 年净利润只跌 7.3%（保险利润跌 35.9%），是因为投资端在补：

投资收益：177B → 528B，+198%（2024 → 2025 全年）。

但到了 2026 年上半年，投资端回到 ₩256B，去年同期 ₩262B——基本持平。补不动了：同期净利润跌 14.2%，比保险利润的 −12.1% 还多一点。

那承保本身有没有恶化？有，而且很具体：

汽车险赔付率从 82.3% 升到 84.6%（2025H1 → 2026H1），同一块业务的保险利润从 +8.6B 掉到 −35.8B，转亏。（再往前一年，这块是从 +8.7B 掉到 −107.7B——亏得更狠，那是 2024→2025 的事。）

最后是两条容易被当成好消息的口径问题：

两年有机 CSM 累计 −30.4%。 CSM 半年增加 ₩1.437T。三行拆开：新业务 +₩0.814T，当期释放 −₩0.453T，折现回滚等 +₩1.075T——最大的那一块恰恰不在新业务里（三项相加 ₩1.436T，差 ₩1B 是披露四舍五入）。既然新业务只占 ₩0.814T，那「CSM 在增长」这句话暂时没法验证：公司没有把那个「等」拆开。 K-ICS 充足率 183.9%，在能比的三家里最低。

最说明问题的是横向对照：三家保险公司里，只有 KB 两项同时为负 —— 保险损益 −12.1%，净利润 −14.2%。DB 和 Samsung 两项都在正区间，幅度见下图。

三家里面，只有 KB 是“CSM 继续增加，但保险利润和净利润双双下降”。

Samsung 提供了一个反例：新单保费下降 19.5%，但 CSM 倍数从 12.8 倍升到 13.9 倍，继续率提高了 6.0 到 6.3 个百分点。这是主动牺牲销量换利润率。

所以结论是：它是好特许权，但不是已经被验证的超级承保人。它需要的是把承保修回来，不是继续堆 CSM。

券商的 21% 证明了“有能力”，没证明“能持续”。 保险的 16% 证明了“有库存”，没证明“新业务在赚钱”。

那集团整体值多少？

下一篇把七块业务加起来，最后落到两个数字上。