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9月20日策略端信息密集且观点高度一致：短期反弹窗口正在兑现，但中期缺乏总量级别的向上弹性，机会集中在结构而非指数。其中中信证券裘翔团队给出了最完整的论证框架——从历史复盘、三重制约、情绪筹码到配置方向。申万宏源策略则提供了三季报后的"市场审美"推演与"六张网"专题，广发策略与天风AI投研给出简洁的方向性判断。

一、中信证券：积极把握年内最后的进攻窗口

1. 历史规律：产业超级周期后段，机构票见顶后通常有一轮非机构票新高行情

中信证券的复盘显示：产业超级周期的第一个股价顶，往往伴随着机构票相对超额见顶；而在机构票超额收益回落后，指数却可能形成"双顶"结构，此时非机构重仓的小票往往成为第二顶的核心驱动力。第二波行情的共性是：在产业叙事热度及业绩趋势未变的背景下，于筹码和情绪的底部位置进行一轮交易。

2009 年、2015Q4、2022Q2 都是典型案例，数据极为直观。

2. 三重制约：为什么这次受压制的是机构票

（1）AI 叙事：算力投入没有放缓，但前沿模型厂的商业化空间预期在调整

"缺算力"这个事实目前仍然成立。近期北美热议的"前沿模型放缓"，更合理的解读是：在前沿模型厂现有的商业模式下，继续推动前沿模型能力进步，可能也无法换来更具想象力的商业支付市场——而他们恰恰是目前算力的最大购进主体。

企业支出数据平台 Ramp 在 9 月初披露的数据揭示了付费结构的脆弱：

• OpenAI 和 Anthropic 约 80% 的企业收入来自其前 1% 的客户；
• 这部分客户的支出强度是前 10% 分位数企业的 10.7 倍，是中位数企业的 576 倍，且这一集中度并未随付费企业数量的扩张而改善；
• 更大的隐患是：8 月前 1% 企业的人均 AI 支出环比 7 月下降了 9.7%——最重度用户的支付意愿天花板似乎已被触及。

关键推论：如果算力投入总规模没有进一步的想象空间（市场一致预期 2028 年增速明显回落），那么有机会的是产品迭代，而不是整个 AI 板块天花板的抬升。

（2）盈利周期：全A非金融盈利 2026Q3 环比继续上行，但同比增速顶点或在 2026Q4

对于单边做多的市场，维持盈利增速持续上行对景气打法驱动的趋势性资金至关重要，机构票的"持有体感"通常都与整体盈利增速的走向有关。

• 预计全A非金融板块 2026Q3 盈利环比继续改善，周期和科技仍是主要驱动力；
• 本轮盈利增速上行周期的高点可能出现在 2026Q4；
• 明年在科技板块高基数以及商品价格涨速放缓的背景下，全A非金融盈利增速可能开始缓慢下行。

这是不少机构在当前位置不敢对明年过于乐观的主要原因。

（3）货币环境：美联储展现控通胀的强硬姿态，年内营造偏紧的宏观流动性

• 9 月加息基本在预期之内。截至 9 月 18 日，今年美联储再次加息的隐含概率已达 90.1%；
• 但经济增长的广度不足，限制了美联储明年趋势性加息的操作空间：8 月美国非农私人部门平均工资同比涨幅（季调）3.1%，为 2022 年以来最低；扣除通胀后实际工资增速 -0.3%。在此工资水平下，通胀预期失控是小概率事件；
• 当前 10Y TIPS 隐含通胀率 2.33%，明显低于今年 4、5 月水平，与美伊冲突前大致相同。

判断：加息应被视为短期扰动或博弈性事件，会影响年内机构票的反弹和重估空间，但不会成为驱动市场持续调整的因素，也不会明显影响对远期现金流的贴现。

3. 情绪与筹码：低位提供了短期进攻的基础

• 9 月以来市场已集中定价了诸多风险：高油价担忧、美联储加息、AI 产业放缓叙事，出海相关部分蓝筹股本周前半段一度"闪崩"，很像部分机构因负债端压力被动抛售；
• 中信证券渠道调研显示，截至 9 月 11 日，样本活跃私募仓位 73.0%，低于 76.4% 的历史中位数，处于 2020 年底以来约 29% 分位数；投资者情绪指标继续处于低位；
• 考虑到中秋与国庆长假临近，即便成交量小幅上升，投资者也不会在节前激进加仓，更可能把进攻窗口延后至三季报前后。

4. 配置建议：AI 重新占优，K 型分化或再扩大

在产业景气趋势尚未降温、只是远期叙事天花板被触及并被一定程度定价的环境下，经历一轮剧烈调整就直接结束的概率很低，大概率还会出现二次进攻甚至新高。二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票。

• 科技两条主线：① 受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装；② 具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机。其中非机构重仓个股向上弹性更大，北美链在未来一段时间或相对占优；

• 非科技：继续聚焦能化和具备出海潜力的头部券商；

• 总体判断：10 月情绪转热并发动一波进攻的基础完全存在，甚至可能提前计价明年的乐观预期（提前估值切换），这可能也是年内最后一轮进攻窗口。

二、申万宏源策略：三季报后的市场审美已在提前演绎

1. 大势研判：26 年剩余时间的基调偏向震荡休整

9 月美联储加息+进一步鹰派，短期 AI 链仍演绎了反弹行情，但中期展望不变：坦然面对暂时找不到突破方向的阶段。科技大波段行情还需等待重磅产业催化重新凝聚新共识。海外资产配置环境承压，国内经济增长和政策组合缺乏向上弹性，科技和非科技都还无法重建大波段行情的结构主线。

推演在三季报之后成为主线的市场审美，已在提前演绎，具体提示三条：

• 寻找 AI 算力链中，27 年景气相对 26 年继续改善的；
• 寻找少数基本面预期突破 6 月底预期的；
• 重视科技和非科技的主题投资。

结构选择与节奏判断不变：9 月下旬反弹窗口正在兑现，后续更关注中期业绩消化估值后，27 年业绩增速相对 26 年继续加速的算力通胀环节，重点关注存储、高端 CCL、PCB 和电容。

一个有意思的类比：当前神似 2014 年上半年——短期调整，中期震荡休整波段延伸。科技主题的演绎，是酝酿新阶段投资主线的过程；短期市场逆风中，市场对 AI 产业进步的挖掘并不充分，这为后续反弹阶段的主题轮动保留了空间。

2. 全球资产配置：中期选举前后的大类资产复盘

历史规律显示，美股在总统四年执政的中期选举年，平均回报率和胜率均偏低，美元同样相对偏弱。季节性上：股票选举前偏弱、选举后偏强；美债利率选举前趋于上行、选举后趋于下降；黄金整体偏强；美元指数选举前有韧性、选举后下跌概率较高。

3. 专题：六张网——对冲波动，稳内需 + 强科技

当前美国科技产业高资本开支已引发市场担忧，相关预期已在板块股价中得到一定程度反映。展望 2027 年，若全球资本市场波动加剧、出海产业链盈利不确定性上行，内需产业链的战略重要性将进一步凸显。

"六张网"具备两个维度上的优势：时间维度上，建设具备短、中、长期分层兑现的投资节奏；行业维度上，同时覆盖传统经济与新经济赛道，在托底传统投资增长的基础上强化科技自主可控。

三、其他机构策略观点速览

四、策略小结：四家观点的最大公约数