为什么当前时点PCB链条是AI核心？

            • 传统业务+AI业务，双重逻辑共振，驱动PCB下半年景气度可能超预期，尤其是即将到来的三季报业绩期，PCB有望成为业绩高增最确定的方向之一。

            • 同时，最下游PCB涨价也意味着整个链条价格传导顺利，涨价循环开启。

            传统业务——下半年迎来修复。

            • 2025年以来，上游覆铜板（CCL）头部企业建滔积层板主要产品已历经10轮涨价，部分品种单次涨幅达20%，仅2026年，建滔分别于3月10日、4月3日、4月28日、5月27日、6月16日、7月6日发布过涨价函。

            • 但在上半年，PCB未能完全将涨价部分传导给终端客户，导致PCB环节盈利承压。原因在于新品尚未放量，下游议价空间有限。• 进入下半年，PCB价格传导开始改善，核心逻辑是供需关系逆转：AI新品拉货带动高端PCB需求激增，PCB厂商产能趋紧，同时PCB厂商议价能力增强，开始向下游客户传导成本压力。（涨价根源是缺布，估计涨到 27 下半年）• 健鼎、敬鵬、定穎、燿華等PCB厂商2026年已陆续上调报价约5%至30%，涨价效益Q3起逐步显现。

            三季度的EPS修复可能超预期，不仅毛利率修复，净利率可能创历史新高，传统非AI产品净利率也回升至双位数，非AI占比高的二三线公司边际改善最大。

            AI业务——下半年新品放量，持续落地业绩。

            • 进入下半年，AI新品终于进入实质性交付窗口：部分料号7月底已实现出货，最晚的料号8月中旬实现大规模量产，且至年底都将保持满载状态。• 英伟达Rubin GPU 2026年预计出货570万颗，Vera Rubin NVL72机柜已在CoreWeave、Google Cloud、Azure、Oracle等云基础设施运行。

            • 谷歌TPU全年出货量预计达332.5万颗，V8系列下半年开启客户交付。• 先行指标已确认拐点：台股PCB厂商2026年7月月度营收同比增速达39%，为年内最高，环比增速达13%，启动信号明显。

PCB是Rubin最大增量：

            • 根据摩根士丹利对Rubin机架（VR200 NVL72，ODM采购价约780万美元）的BOM拆解，与上一代GB300相比，内存、PCB、MLCC、ABF基板、电源、液冷散热的价值增幅分别为：435%、233%、182%、82%、32%、12%。• 但由于内存HBM国内产业链基本无法参与，所以总量上最受益的就是PCB，PCB是国内参与Rubin的核心。

            • Rubin机柜内新增了ConnectX模组PCB（72块/机架，单价270美元）和中板PCB（18块/机架，单价1500美元），仅此两项即贡献超4.6万美元新增价值。现有PCB也全面升级，计算板从22层HDI升级为26层，CCL等级从M7提升至M8；交换机托盘从24层升级至32层。

总结：

            • Rubin三季度拉货、TPUv8拉货四季度拉货，同时产业链良率和

产能提升。• 传统PCB涨价20%。• 下半年PCB业绩不会差，甚至可能持续超预期。。• 估值方面，一线PCB公司约20倍PE，泛一线15-20倍，二三线考虑张价后估值中枢仅10-15倍，部分不到10倍，低估值优势突出。

中线核心还是得看能拿到材料的大厂：

            • 产业链调研：供给为王、材料为王。只有能稳定供应，能拿到原

材料，价格才能传导下去，客户才愿意接受涨价。• 现在有材料优势的PCB板厂：1. AI头部，沪电、胜宏、景旺等等；• 2. 体量大的，比如崇达、兴森、奥士康等等；• 3. 自身有供应链的，比如生益。

CCL覆铜板是PCB的核心：

            • CCL 处于 “树脂→玻纤布→铜箔→CCL→PCB” 链条的中间位置。• 其一，价值量占比高。CCL一般占到PCB价值量的30-40%，高端的接近50%。• 其二，价值量增幅更大。同一拆解口径下，单柜 CCL 价值量从 GB300 的约6695 美元升至 VR300 的约 35600 美元，约为 5.3 倍。• 其三，高集中度+高壁垒，台光电、联茂、台耀、松下电工、斗山电子五家占据高端市场 60% 以上份额，而中国大陆 CCL 企业的合计市占率仅 8.3%。• 其四，PCB技术升级的核心，PCB的材料升级几乎全部落在 CCL 上。PCB厂能做的，是买来更高等级的 CCL，然后用更好的工艺把它加工成更精密的线路。

新技术放量节奏：

            • M8：今年的主力，也是当前高端CCL市场最核心的增量。2026年下半年，M8等级CCL的月出货量预计将从上半年的150万张攀升至250-300万张。另有机构测算，高峰期月均出货量约16-17万张，全年月均水平预计在20-30万张区间，接近2025年全年总量的三倍。目前M8放量的最大制约来自上游第二代Low-Dk电子布，仅M8一项每月就需要约500万米二代布，而全球核心供应商合计月产能不到200万米，供需缺口超过五成。

新技术放量节奏：

            • M9：多家机构判断，2026年下半年是M9的关键放量节点，对应英伟达GB300配套的52层M9板等应用。• M10：行业共识是 “今年送样 → 明年下半年量产出货”。英伟达M10新一代高频CCL已正式启动全流程测试，面向Rubin Ultra和Feynman两大下一代平台，2026年内完成验证，2027下半年大规模量。技术路线（如是否采用PTFE或碳氢/BCB复合树脂体系）尚未完全定型，且验证周期通常需要3个季度，因此2027年的量产时点仍存在不确定性。

新技术放量节奏：

            • 斗山三季度AI CCL开始起量。Rubin compute tray CCL于1月开始小批量交货，6月进入量产阶段，7月大幅放量。目前斗山整体M4月出货达20万张，M7月出货达10万张，M8月出货达35万张，M9月出货达1万多张，尤其M8出货显著起量。

竞争格局（Rubin）：

            • 1. 斗山拿下基本盘，compute tray 采用 M8+LDK1 混 M4 方案，斗山基本全份额，这个环节用量最大，但材料等级相对低，价值量不如高等级板。• 2. 台光电拿下最大价值量，美系外资预估台光电将占据 AI GPU CCL 总市场价值的 40%-45%，其中 switch tray 的 M9 材料市占率有望达 100%。midplane 也采用 M9 等级材料，台光率先取得认证并出货。台光电是 M9材料第一家也是唯一合格供应商。• 3. 生益、南亚、沪电等有望切入。其中Rubin switch tray 的 PTFE 方案中，生益是核心第一供应商、当前独家配套；M9 已获英伟达认证，台光为一供、生益冲击二供目标 30% 份额。• 4. PCB环节，多家调研口径显示胜宏在 Rubin Compute Tray OAM 核心板份额在 65%-70%，Ultra 版本进一步升至 70%-75%，且 52 层 LPU 板近乎独家。

树脂：升级弹性大：

            • M9布的配方仍待定，有两种：一是M9+Q布+四代铜，最传统的方案，问题是太贵；二是M9+二代布+四代铜，采用二代布，同时提升碳氢（BCB）的比例，有望实现电性能指标要求，同时碳氢较脆和PP结合力下降，预计仍需加助剂改善。• 如果采用碳氢树脂的话，用量直接翻倍，从M8时代的辅助角色变成M9时代的核心主材。

            有测算显示，碳氢树脂：PPO使用量从1:2升级到2:1，使用量大幅度上升，2027年预计约5000-6000吨，有望占CCL成本30%-35%。• M10方案目前分歧更大，主要方案有：传统方案，布+树脂+铜；无布方案，又分为两种：铜+树脂，或者类似ABF的纯膜材，无布无铜；PTFE方案。• 下游对树脂升级价格不敏感，PPO单价50W/吨，BCB碳氢100-300万/吨。

东材科技：树脂最确定性公司：

            • 眉山万吨产能已点火（5000吨聚苯醚+3500吨碳氢+3500吨BMI+4000吨活性酯），达产后月产值弹性5倍。• BCB为台光、生益M9一供，建成3500吨/年；谷歌TPU升M9，26/27年带来3-5亿/10亿级营收增量。

铜箔：HVLP4，确定性+短缺：

            • 需求：HVLP4是AI服务器和1.6T光模块的刚需材料。随着英伟达从GB200/GB300切换到Rubin平台，铜箔代际从HVLP2/3直接跳到HVLP4。全球需求量预计从2026年的1.23万吨激增至2027年的3.92万吨，年增218%。单台高端AI服务器的HVLP铜箔消耗量高达30- 100公斤，是传统服务器的数倍。

铜箔：HVLP4，确定性+短缺：

            • 供给：系统性约束。生产HVLP4需要日本的高精度表面处理设备，设备年出货量仅10-12台，下单后交付周期长达18-24个月，新设备排期已经排到了2028年。跟当前织布机缺货一样。并且如果现有产线转产会“缩水”， 把HVLP2产线改成HVLP4，不是一比一转换，有效产出可能下降超过40%，新产线爬坡还需要6-12个月。

            • 铜箔认证周期极长，铜箔需要经过铜箔→覆铜板→PCB→终端整机的四级认证，每代产品升级的验证周期6-12个月，全系统认证需要1-3年。英伟达、AMD、华为昇腾等对供应商的认证极其严格，全球仅少数龙头能通过。

铜箔：HVLP4，确定性+短缺：

            • 预计到2027年，HVLP4铜箔将成为产业链中最短缺的环节之一。• 有机构数据显示，2026年全球HVLP4的月度需求约2600吨，但有效月产能仅约1000吨，缺口接近48%。还有多家机构给出了明确的缺口预测：2027年全球HVLP4供需缺口预计达31%，2028年仍有约20%的缺口。• 价格方面，其加工费有上涨15%至20%的可能。海外供应商，如三井，扩产计划并不激进，其定价也一直处于上涨趋势。

高盛最新数据，铜箔的价值增量比CCL、PCB都高：

HVLP4双子星——铜冠铜箔&德福科技：

            • 国产技术方面，铜冠和德福在HVLP4领域进展都比较快，其中铜冠是南亚主要国产化认证合作伙伴。当前制约HVLP4铜箔放量的核心因素仍然是技术和工艺问题，而非客户认证或产能问题。• 铜冠铜箔：HVLP4 已实现稳定批量供货，良率据称达到 75% 以上的行业顶尖水平，并且较早通过了台光、生益等头部客户的认证。（市值939亿）

            • 德福科技：HVLP4 自 7 月起刚实现批量出货，但放量极快。9月出货量预计达 150-160 吨，良率在 60% 以上且持续提升。（市值696亿）.

电子布：二代布：

            • 电子布仍然是当前最紧缺的环节。• 本轮缺货主要是因为许多高端厂商转向生产高端布种，打乱了原有低端薄布的市场供应节奏，导致缺货状态累积了近一年。• 归根结底主要是缺织布机，其交付速度直接限制了产能扩张，但预计到2026年年底供应将保持稳定。• 大摩认为，当前电子布库存极低，预计2026年供应缺口约40%，2027年恶化，2028年缓和至约30%。

二代布龙头：国际复材：

            • 当前一代布出货约50-60万米/月、二代布出货约60-80万米/月，现有规划项目落地后、26年底二代布达200+万米/月；公司拟定增募资50亿元，有继续扩产空间，27年二代布产能弹性仍较大。• 作为国内极少数掌握坩埚法与池窑法双工艺、具备二代低介电布稳定量产能力的厂商，技术壁垒与先发身位兼备。

PTFE——M9之后的材料方案：

            • PTFE是目前相对明确并且已经开始小批量应用的材料方案。• PTFE材料方案预计从2027年开始应用，但真正的放量时间点可能在2028年。目前尚无明确的整体市场规模预测数据。• 目前台系厂商在PTFE的量产能力和技术储备上相对较弱，大陆厂商如生益在该领域处于主导地位。进入PTFE时代，对大陆厂商的竞争地位相对有利。生益有望成为Rubin Switch Tray PTFE CCL 核心一供。• 一个误区：产业链壁垒在 CCL 不在树脂：PTFE 树脂国内年产能 20 万吨，AI 服务器年需求仅2000 吨，供应充足；核心壁垒是 CCL 配方工艺。

生益科技——PTFE最核心受益者：

            • 生益的优势集中在 PTFE 路线上，一旦确定该路线，生益将成为最大的受益者。• 目前产业对技术路线的预期：Compute Tray：尺寸小、HDI 高密度互联需要刚性支撑，PTFE+玻纤布剥离强度不够，用M9+Q布方案。Switch Tray & 正交背板：纯信号传输板，对损耗最敏感，用PTFE方案。

            • 生益是大陆唯一通过英伟达 M9 级 CCL 认证的厂商，且已进入M10 联合研发阶段。M10 测试中英伟达打破了台光独家供应的格局，新增了两家大陆厂商，其中一家是生益。

ABF载板：国产替代核心：

            • 据SemiAnalysis，26年全球六大ABF基板供应商产能已基本售罄，交期由6-8个月延长至12-14个月；高盛等机构相应上修需求缺口预测，预计2028年ABF载板供需缺口为42%-51%。此前市场消息增层膜供应商味之素或削减对中国大陆约30%的供货量。

            • 本轮ABF载板紧缺的核心驱动在于单芯片材料消耗量的结构性上升。Rubin为例，单颗芯片所需载板面积较Blackwell提升约123%，层数提升至20- 24L。面积与层数同步增加，直接提高单位芯片的ABF材料用量。

            • 全球约90%-95%的ABF增层膜由味之素供应，其新增产能预计2032年前后释放。在现有交期已超过6个月的背景下，若减供消息落地，将进一步放大国内自给率不足5%的结构性短板。对应地，下游客户对国产替代材料的验证与导入优先级将明显提升，导入周期与放量节奏存在超预期可能。

ABF载板国产格局：

            • 上游材料ABF膜（卡脖子环节）：华正新材自研 CBF 积层绝缘膜（对标ABF 膜），国产进度最快。据称良率已超 85%，已在国内主要载板厂验证，并向华为昇腾小批量供货。生益科技类 ABF 膜 / 封装基板材料，有一定技术储备。

            • 载板制造：深南电路：国内进度最领先，已实现 22 层及以下产品量产，24 层以上研发推进中。也是唯一在海外旗舰 CPU 实现批量出货的国内厂商（AMD、Intel、高通）。

            • 兴森科技：产能规划领先（A股第一，2.61亿颗/年），具备 20 层及以下量产能力，20 层以上测试中。深度绑定华为昇腾（供应约 70% 封装基板），但 FC-BGA 仍处于小批量生产阶段，大批量放量取决于客户导入进度。