研报速递
📌 导读
中国银河证券 9 月 17 日发布《HNB 市场风起云涌，国内产业链崛起》烟草深度研报，给出了一个极具标志性的判断：参照此前电子烟国标落地节奏，预计《加热卷烟》强制性国标 2027 年初发布、2027 年年中实施，2027 年有望成为国内 HNB 合规元年。
这份研报不是凭空猜想。从 7 月 28 日《加热卷烟》强标征求意见稿挂网，到六大中烟、烟草研究院牵头起草，整套规则框架已经落地。传统卷烟税利增长承压，HNB 被视作烟草体系新增长极；日本市场渗透率突破 40% 的先例摆在眼前。但有一个核心事实不能忽略：标准起草全程由烟草体系内单位主导，外部产业链企业没有参与。这注定国内 HNB 的游戏规则，从根上就和海外雾化赛道完全不同。
📄 一、研报核心要点拆解：时间表、起草主体与底层逻辑
1. 时间表推演：对标电子烟国标周期
银河证券本次预测逻辑清晰，以国内电子烟国标作为参照基准：当年电子烟征求意见稿到正式发布耗时约 4 个多月，发布到落地实施约 5 个多月。以此推算，2026 年 7 月 28 日《加热卷烟》强标征求意见稿发布，征求意见截止时间为 9 月 26 日，预计 2027 年初正式发布标准，同年年中落地实施，2027 年成为国内 HNB 合规元年。
重要提示：该时间仅为券商基于过往政策节奏的预测，并非官方确定的落地时间表，最终发布、实施时间以国家烟草专卖局、国标委公告为准。
2. 起草名单：烟草体系闭环，外部企业无缘参与
本次《加热卷烟》强制性国标起草单位，包含六大中烟（上海、云南、湖北、四川、湖南、江苏中烟）、郑州烟草研究院、国烟质检中心、上海新型烟草研究院等机构，全部属于烟草专卖体系内主体，没有任何外部产业链企业参与标准起草工作全国标准信...。
这一点是整个赛道最关键的底色。
雾化电子烟国标制定阶段，产业链上下游企业尚有参与讨论、提交意见的渠道；而 HNB 强标从底层条文、技术指标、产品定义，全部由烟草体系内部完成。外部供应链企业只能被动接受最终规则，很难提前参与规则博弈。
标准文本也明确界定：加热卷烟烟支的烟草基质，必须由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶、烟丝加工制成，草本基质烟弹不属于这套标准覆盖范围，直接划清赛道边界新浪财经。
3. 产业储备：四大中烟专利打底，海外试销多年
研报统计，云南、湖北、四川、湖南四大中烟，HNB 相关专利数量均突破 50 件，技术储备已经完成。
四川中烟「功夫」：国内最早出海的国产 HNB 品牌，早年登陆韩国、日本、东南亚及免税渠道，完成海外市场验证；
湖北中烟「MOK」：产品在韩国、马尔代夫、中东、欧洲多国试销，积累大量海外用户数据与产品迭代经验。
多年海外试水，本质上是中烟体系在做产品、工艺、用户的前置验证，等待国内规则窗口打开。
4. 底层动因：传统卷烟税利增长见顶，寻找新增长曲线
研报给出一组核心基本面：国内传统卷烟税利增速持续放缓，2025 年增速仅 3.5%。烟草行业需要一条符合专卖体系、可控、可持续的新型烟草增长曲线。
日本市场是最重要参照：HNB 用十年时间，在日本烟草市场渗透率突破 40%，成功承接传统卷烟存量用户。这也是国内烟草体系推进 HNB 标准化的核心参考样本。
风险提示：日本市场经验仅为海外案例，不能直接复制预判国内市场渗透率、销量与税利规模。
🧩 二、产业链机会拆解：三类标的，两种逻辑
银河证券研报同时梳理了国内 HNB 产业链的受益方向，分为上游材料、烟草平台、海外代工三类玩家。
上游耗材：恒丰纸业
HNB 再造烟叶、烟支特种纸核心供应商，属于烟支结构的基础材料。烟支端放量，最先带动特种纸需求，属于上游确定性相对较高的环节。
烟草国际化平台：中烟香港
作为中烟体系海外业务的核心窗口，承载国产 HNB 产品海外推广、进出口业务，是中烟出海的载体。国内 HNB 即便短期不开放，海外市场扩张也会持续带来业务增量。
海外代工龙头：思摩尔国际、盈趣科技
思摩尔国际：与英美烟草合作开发 GLO 系列 HNB 产品，拥有 HNB 烟具研发制造能力；
盈趣科技：长期为菲莫国际 IQOS 提供研发与生产配套，深度绑定全球头部 HNB 巨头。
这里要区分开：思摩尔、盈趣这类企业的 HNB 产能，当前主要服务海外客户。国内市场一旦开放，准入权、供应商名单，由烟草专卖体系决定。海外代工能力不等于国内市场准入资格，这是很多人容易踩的认知误区。
⚠️ 三、行业必须看懂的四大底层约束，不要盲目乐观
1. 专卖体系底线不变，赛道不是 “自由市场”
HNB 在国内法律定性属于加热卷烟，归烟草专卖品管理。即便国标落地，也不等于像雾化电子烟一样放开多品牌自由竞争。产品准入、生产资质、渠道、定价，全部在烟草专卖框架内管控。
外部供应链企业，大概率只能做配套代工、材料供应，很难拿到国内品牌运营权限。不要套用雾化电子烟曾经的创业逻辑看 HNB。
2. 国标落地 ≠ 立刻全面放开销售
强制性国标解决的是产品安全、技术指标的合规依据，只是市场开放的前置条件之一。
国标发布之后，还需要配套准入细则、试点政策、生产许可、零售许可、税收政策等一系列文件落地。标准落地，不等于全国立刻铺货，大概率会走小范围试点，再逐步扩容的路径。券商预测的 2027 合规元年，指标准实施，不等同全国市场全面放开。
3. 技术路线包容，但原料门槛锁死
征求意见稿兼容中心加热、外周加热、烟支内置发热体多条技术路线，不会一刀切锁定单一加热方案，给不同技术路线留下空间。
但烟草基质硬性要求摆在那里，纯草本、无烟草基质的加热产品，不在《加热卷烟》国标范畴之内，这部分产品后续监管路径另算，无法搭乘 HNB 国标红利。
4. 海外成功经验，不能直接平移国内
日本 HNB 爆发，建立在当地烟草税制、零售渠道、控烟政策、用户习惯多重条件之上。国内控烟大环境、专卖制度、消费者习惯完全不一样，渗透率很难复刻日本市场。只能作为参考，不能用来做乐观的销量测算。
💡 四、给行业从业者的五点行动启示
1. 区分预期和事实，拒绝概念炒作
分清两件事：券商预测是情景推演，官方文件才是事实。不要把 2027 合规元年当成板上钉钉的时间表，所有战略规划，预留政策延期、试点收缩的备选方案。
2. 供应链企业定位调整：做好配套，不幻想品牌入场
外部制造、材料企业，核心机会是成为烟草体系合格供应商。打磨工艺、检测能力、质量体系，争取进入中烟供应商名录，而不是幻想自创 HNB 品牌在国内销售。国内品牌端，大概率仍是六大中烟主导。
3. 两条腿走路：国内做储备，海外抓增量
对于拥有 HNB 制造能力的企业，主线依然是海外市场。国内市场属于中长期机会，投入不宜一次性押注。一边持续服务海外头部 HNB 品牌，一边提前完成国内资质、检测体系储备，等待试点窗口。
4. 技术布局重心：烟支材料＞单纯烟具
HNB 的核心壁垒在烟草基质、再造烟叶、特种纸、配方工艺，烟具硬件的技术壁垒相对更低。赛道下半场竞争重心，在烟支端材料与烟草配方，而不是单纯外观、加热芯片。
5. 严控合规红线，区分 HNB 与雾化电子烟
加热卷烟属于烟草专卖品，国内未经许可生产、销售 HNB 烟支与烟具均属于违规行为。不要提前做国内铺货、私域销售等动作，等待官方试点通知。
🧭 结语
银河证券这份研报最大价值，不是给出一个 2027 年的时间点，而是释放信号：国内 HNB 的规则制定，已经从讨论要不要做，进入到排时间表、定技术框架的落地阶段。
但这是一场烟草体系主导的游戏。它会是一个增量赛道，但绝不是一个人人都能进场分蛋糕的蓝海。
雾化电子烟的历史已经证明：新型烟草赛道，政策决定生死，资质决定席位，技术只是入场券。HNB 的故事，会再重演一次。看好赛道可以，但千万不要拿雾化时代的旧地图，去寻找 HNB 的新大陆。
（全文完｜2026年9月18日 深圳）
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