中国巨石深度研究报告:电子布第二曲线

公司深度研究

中国巨石（600176.SH）深度研究报告

全球玻纤龙头的第二曲线粗纱周期复苏 × 电子布 AI 弹性

报告日期：2026 年 9 月 17 日数据基准：2026 年半年度报告（iFinD）· 公司公告 · 公开行业数据收盘价：47.15 元（2026 年 9 月 17 日）｜总市值：约 1,887 亿元

摘要

中国巨石是全球产能第一的玻璃纤维生产企业，截至 2025 年末玻纤设计产能 319.6 万吨/年，约占全国产能的 32%，并保持"热固粗纱、热塑增强、电子基布"三个世界第一。公司正经历"周期复苏"与"结构成长"的罕见叠加：粗纱业务在 2024 年行业复价后走出底部，电子布业务则在 AI 服务器驱动的 PCB 高多层化浪潮中从周期品变成紧缺品——风向标品种 7628 厚布出厂价由 2026 年初约 4.6 元/米涨至 9 月的 11—12 元/米。

2026 年上半年公司实现营收 111.59 亿元（+22.50%）、归母净利润 29.33 亿元（+73.87%），毛利率 42.1%；粗纱及制品销量 170.04 万吨、电子布销量 5.44 亿米。近期催化密集：淮安 10 万吨电子纱暨 3.9 亿米电子布全球最大单线 3 月点火，5 月再公告 44.31 亿元扩建 5 万吨电子纱暨 3.2 亿米电子布产线，9 月电子布调价函厚布 +15%、薄布 +20%，叠加首期限制性股票激励落地与控股股东、振石集团合计逾 11 亿元增持。

本报告测算：2026 年电子布（PCB 链）收入占比将由 2025 年的约 27% 升至约 38%，其中 AI 相关占比约 10%；电子布链以约 38% 的收入贡献约 85% 的毛利增量。市场一致预期 2026 年归母净利润约 72.9 亿元，当前市值对应 2026—2028 年动态 PE 约 25.9/17.7/15.6 倍。估值已部分反映电子布涨价，但尚未充分定价 2027 年薄布/特种布的结构性放量；核心跟踪变量为 7628 月度调价、淮安二期进度与风电纱四季度议价。

一、公司简介及发展史

1.1 基本信息

点击表格图片可放大查看

数据来源：iFinD，as of 2026-09-17。

1.2 发展史：四个阶段

第一阶段（1970—1999）：草根创业与上市。公司产业源头可追溯至 1970 年成立的石门东风布厂，历经石门玻纤织品厂、桐乡玻璃纤维厂等阶段；1989 年张毓强改制创立桐乡振石，1993 年 3 月组建巨石玻璃纤维有限公司（巨石集团前身）。1999 年，核心资产借壳"中国化建"登陆上交所（后更名中国玻纤），张毓强自此长期担任公司副董事长、总经理。

第二阶段（2000—2015）：规模登顶全球第一。依托大型池窑、纯氧燃烧、大漏板等自主技术，公司产能快速扩张并成为全球最大玻纤生产商；2014 年前后建成埃及苏伊士基地，开启国际化产能布局，2015 年更名为"中国巨石"。这一阶段奠定"成本+规模"的护城河。

第三阶段（2016—2023）：混改深化与周期淬炼。央企中国建材与民企振石控股的混合所有制机制成熟，美国南卡基地投产形成六大基地布局。2021—2022 年玻纤景气顶点，公司归母净利润连续两年站上 60 亿元（60.28 亿/66.10 亿元）；2023 年行业新增产能释放引发价格战，归母净利润回落至 30.44 亿元（-53.9%）。

第四阶段（2024 至今）：复价复苏与电子布第二曲线。2024 年公司牵头行业"复价"（3 月、11 月两轮调价函），行业盈利阶段性筑底；2025 年归母净利润 32.85 亿元（+34.4%）确认复苏。2026 年 3 月，淮安零碳基地 10 万吨电子纱暨 3.9 亿米电子布产线点火——全球最大单线电子布产能，约占全球电子布产能的 10%，公司正式从"粗纱之王"转向"粗纱+电子布双龙头"。

本章判断：巨石的历史是一部"以规模和技术穿越周期"的历史。与往届周期不同的是，本轮复苏叠加了电子布的结构性成长——公司第一次同时拥有"周期弹性"与"成长叙事"两条腿，这是理解当前估值框架切换的起点。

二、所在行业分析及前景

2.1 行业是什么：从"建材替代品"到"AI 上游阀门"

玻璃纤维是以叶腊石等矿石为原料、经池窑高温熔制拉丝而成的无机非金属增强材料，性价比高于钢、铝、木材，兼具"周期"与"成长"双重属性。按形态分为粗纱（直接纱、合股纱、短切毡等，用于风电叶片、汽车热塑、建筑建材）与细纱/电子纱（织成电子布后用于覆铜板 CCL，是 PCB 的核心基材）。

图 1：电子纱—电子布—CCL—PCB—AI 终端传导链

2.2 需求端：总量复苏 + 结构爆发

总量层面，2025 年中国玻璃纤维纱总产量同比增长 11.5% 至 843 万吨，结束前两年低速增长；规模以上玻纤企业主营业务收入同比增长 11.0%。下游全球结构约为：交通运输 26%、基建和建筑材料 25%、电子电气 16%、能源环保 14%、消费品 7% 等。结构层面，风电（2024 年国内新增装机同比 +20% 以上）、新能源汽车（轻量化热塑）与电子电气（AI 服务器 PCB 高多层化）是三大增长极——其中电子布需求受 AI 服务器与交换机驱动，薄布 1080/2116 年内涨幅超 140%，Low-Dk 二代布年内涨幅超 200%。

2.3 供给端：寡头格局 + 刚性约束

粗纱：中国巨石、泰山玻纤、国际复材、美国 OC、日本 NEG、山东玻纤六大企业产能合计占全球 70% 以上，国内前三家占国内产能 70% 左右；细纱：巨石、建滔、昆山必成、台玻、国际复材五大企业占全球细纱产能约 65%。电子布环节供给刚性更强：高端织布机（丰田 JAT910）交期 12—18 个月，设备卡脖子叠加冷修抵消新增产能、铂金涨价推高资本开支，产能释放显著滞后于需求。2026 年全行业扩产超 20%（巨石 10 万吨、国际复材 8.5 万吨、建滔 7 万吨电子纱）仍未缓解缺货，印证需求增速吃掉全部新增供给。

2.4 价格轨迹与前景研判

点击表格图片可放大查看

数据来源：公开数据整理。

前景研判：短期（2026H2—2027H1）电子布供需缺口逻辑最硬——机构测算 2026 年普通电子布缺口约 1.13 亿米，2027 年缺口进一步扩大；中期（2027H2 后）需警惕普通布新增产能集中释放带来的价格回落，届时特种布（Low-Dk/Low-CTE）认证壁垒成为利润分水岭；长期玻纤仍是碳中和受益材料，风电大型化、汽车轻量化、光伏边框渗透率提升提供总量底盘。

本章判断：玻纤行业的投资范式正在切换：粗纱看"复价后的周期位置"，电子布看"AI 需求的久期"。巨石是行业中唯一在两条线上都握有全球最大产能的公司，景气组合对其最有利；减分项是粗纱二三线企业仍在盈亏线挣扎，行业整体盈利修复并不均衡，若 2027 年电子布产能集中投放，普通布价格存在冲高回落风险。

三、主要产品及各细分行业营收占比

3.1 产品体系

点击表格图片可放大查看

3.2 近三年分产品收入与毛利率

点击表格图片可放大查看

单位：亿元；iFinD 主营构成。注：公司仅披露"玻纤及制品"合并口径，不单独披露粗纱与电子布的收入拆分，本报告第三章以后涉及粗纱/电子布的收入拆分均为基于销量与价格的测算（详见第七章），请投资者注意口径风险。

图 2：2025 年主营收入结构：玻纤及制品 183.45 亿元占 97% 以上（iFinD）

图 3：玻纤及制品毛利率：2024 年 24.3% 触底，2025 年修复至 32.2%（iFinD）

结构性观察

① 量：2025 年粗纱及制品销量 320.26 万吨（+5.9%）、电子布销量 10.62 亿米（+21.4%），电子布产销率 112%；2026H1 粗纱 170.04 万吨、电子布 5.44 亿米。② 价：2025 年玻纤毛利率 32.2%（+7.9pct），2026H1 综合毛利率进一步升至 42.1%，电子布涨价是主要边际变量。③ 境外：2025 年境外收入 61.35 亿元占 32.5%，埃及/美国基地对冲"双反"与关税风险。

3.3 近期催化事件（2026 年 3 月以来，逐条分析）

点击表格图片可放大查看

本章判断：加分项——电子布产能投放节奏与涨价周期精准共振，且公司把涨价周期的利润转化为股权激励与分红，治理与业绩形成正循环。减分项——公司信息披露口径仍停留在"玻纤及制品"合并披露，电子布的独立盈利可见度低，市场只能依赖测算定价，这既是预期差的来源，也是波动率的来源。

四、竞争对手对比分析

点击表格图片可放大查看

注：市值按 2026 年 9 月 17 日收盘价计算（巨石 47.15 元×40.03 亿股≈1,887 亿元）；竞对市值由 PE_LYR×2025 年归母净利反推，动态 PE＝市值/2026E 一致预期归母净利。

差异化卡位

① 规模与成本绝对领先：巨石玻纤产能 319.6 万吨/年约为泰山玻纤（150 万吨+）的两倍，2025 年玻纤业务毛利率 32.21%，高出国际复材（17.67%）约 14.5 个百分点；周期底部（2023—2024）巨石是全行业唯一保持 20 亿元以上归母净利的公司，2024 年净利 25.29 亿元 vs 国际复材亏损 3.74 亿元。② 电子布"量"的王者：电子布销量 10.62 亿米（2025）全国第一、市占率 35%—40%，涨价周期中绝对利润增量最大。③ 财务结构最稳：负债率 40.4%，显著低于中材科技（56.8%）与国际复材（59.5%）。

短板

① 特种布（Low-Dk 二代/Low-CTE）认证与放量进度落后于国际复材与泰山玻纤——泰山玻纤已实现特种布全品类认证及批量供货，巨石的 AI 含量目前主要体现在普通布/薄布涨价，而非最高价的特种布；② 粗纱收入占比仍高，若仅看"AI 纯度"，巨石不如宏和科技等纯电子布标的。

本章判断：估值位置上，巨石 26E-PE 约 26 倍，低于国际复材（约 75 倍），略高于长海（约 20 倍）；考虑其"粗纱底部利润+电子布弹性"的组合确定性最高，当前估值在板块内属于"性价比最高的中军"，但 57.7 倍的静态 PE 说明股价已领先报表约一年。

五、上游供应链分析

5.1 成本结构与原材料供需

点击表格图片可放大查看

5.2 采购策略与影响评估

公司凭借全球最大采购规模保障原料稳定供应，并通过纯氧燃烧、大型池窑技术持续降低单位能耗——2025 年同行业对比中巨石毛利率领先第二名约 3—14 个百分点，成本领先是顺价能力的根源。双向挤压风险评估：上游矿粉价格稳定、能源有绿电对冲，主要敞口在铂铑（影响资本开支而非当期成本）；下游电子布处于卖方市场，当前不存在挤压，真正的压力测试在 2027 年普通布产能释放后的价格博弈。

本章判断：上游对巨石基本是"弱约束"——原料稳、能源自给率提升、铂铑涨价反而抬高行业壁垒。这是巨石毛利率在周期底部仍高于同行 10 个百分点以上的结构性原因之一，属于加分项。

六、下游客户及行业分析

6.1 客户结构

公司采取直销为主、经销为辅的全球销售网络（美国、法国、西班牙、日本、韩国等海外销售公司，产品远销 100 多个国家和地区）。直接客户集中在三类：① 风电材料商/叶片厂——振石新材（风电织物全球市占率超 35% 的第一大客户群）、中材叶片、时代新材等，巨石 E8/E9 高模量风电纱为大型叶片专用前沿产品；② 覆铜板厂——建滔积层板、生益科技等，电子布终端对应消费电子与 AI 服务器 PCB；③ 汽车热塑改性厂——对应新能源汽车轻量化。

6.2 分下游景气度

点击表格图片可放大查看

6.3 认证壁垒与集中度风险

风电叶片与 CCL 客户均有严苛且周期较长的认证流程，头部客户倾向与供应稳定的龙头建立战略供应商体系——这既是巨石的护城河，也意味着下游集中度偏高：电子布需求高度依赖 CCL 大厂（建滔、生益等）的接单景气，若 AI 资本开支节奏放缓，电子布量价回撤会直接冲击巨石当前最大的利润增量来源。

本章判断：下游组合"三强一弱"——电子、风电、汽车贡献全部边际增量，建筑建材是压舱石。需跟踪的验证点：CCL 厂月度提价能否持续落地（传导顺畅度）、四季度风电纱年度议价、以及 AI 服务器出货节奏对薄布需求的拉动。

七、2026 年下游细分营收与利润占比预估（增长弹性测算）

测算框架声明：公司不披露分下游行业拆分，本章全部为本报告测算（非公司指引），方法为"锚点→分产品拆分→下游映射→毛利率校准"四步，内部勾稽关系均在文中交代。

7.1 三个硬锚点

① 2025 年实际：营收 188.81 亿元、归母净利 32.85 亿元、玻纤毛利率 32.2%，粗纱销量 320.26 万吨、电子布 10.62 亿米；② 2026 年一致预期：营收约 252.1 亿元、归母净利约 72.9 亿元（iFinD 一致预期，as of 2026-09-17）；③ 量价：2026H1 电子布 5.44 亿米、均价约 7—8 元/米，9 月出厂价已达 11—12 元/米；粗纱 H1 销量 170.04 万吨。

7.2 2026 年分下游收入/毛利结构测算

点击表格图片可放大查看

单位：亿元。校准结果：基期测算毛利合计 62.5 亿元，与 2025 年报实际毛利 62.5 亿元完全一致（偏差 0%）；2026E 测算毛利率 41.6% 与 2026H1 实际毛利率 42.1% 自洽；测算总营收 252 亿元与 iFinD 一致预期 252.1 亿元偏差<0.1%。AI 相关口径：电子布中用于 AI 服务器/高速交换机/高速 CCL 的部分，含薄布结构性挤占带来的溢价。

图 4：下游收入结构：2025 基期 vs 2026E 测算（左）；毛利贡献占比对比（右）

7.3 增量拆解：一句话读懂弹性

核心测算结论：2025→2026E 公司毛利增量约 42 亿元，其中电子布链贡献约 36 亿元、占比约 85%。即——收入占比约 38% 的电子布业务，贡献了约 85% 的毛利增量；其中收入占比仅约 10% 的 AI 相关业务贡献了约 17 亿元的毛利增量（占 40%）。归母净利增量（32.85 亿→72.9 亿，约 40 亿元）几乎全部由电子布涨价贡献。

7.4 传导验证：下半年是关键验证点

2026H1 已实现归母净利 29.33 亿元，对应全年一致预期 72.9 亿元，下半年需实现约 43.6 亿元（环比 H1+49%）——这是最关键的验证点。支撑因素：9 月调价函（厚布 +15%/薄布 +20%）落地后 Q4 均价中枢显著高于 H1，淮安 3.9 亿米新产能 H2 放量，月度定价机制保证涨价当月兑现；压制因素：股权激励费用摊销（2026 年约 2.06 亿元）与汇兑损失（H1 财务费用同比 +129.6%）。

7.5 情景分析与敏感性

点击表格图片可放大查看

本报告测算；市值按 1,887 亿元。敏感性系数：① 7628 出厂均价每 ±1 元/米 → 年化电子布收入 ±约 11 亿元 → 归母净利 ±约 9 亿元（±13%）；② 电子布 AI 占比每 ±5pct → 归母净利 ±约 6%（特种布毛利率远高于普通布）；③ 粗纱均价每 ±5% → 归母净利 ±约 8%。

本章判断：弹性结构高度集中于电子布——这既是 2026 年超额收益的来源，也是 2027 年最需要盯防的变量。若 7628 价格站稳 10 元/米以上至 2027 年中，中性情景将系统性上修；反之若 2027H2 普通布产能集中投放导致价格回落至 7 元/米以下，保守情景的 PE 将超过 30 倍，估值安全垫消失。

八、主要财务指标及估值分析

8.1 五年财务轨迹

点击表格图片可放大查看

单位：亿元（EPS 除外）；iFinD。

图 5：营收与归母净利：2022 年见顶、2024 年触底、2025 年复苏（iFinD）

8.2 2025 年度指标与 2026 年最新季报

点击表格图片可放大查看

2026H1（最新）：营收 111.59 亿元（+22.50%）、归母净利 29.33 亿元（+73.87%）、扣非 29.08 亿元（+70.93%）、经营现金流 24.24 亿元（+68.23%）、EPS 0.7391 元；其中 Q1 归母 12.67 亿元、Q2 约 16.66 亿元，逐季加速。公司此前业绩预告区间 65%—85%，实际落于区间中上。

图 6：股价走势：2024 年以来最大涨幅约 5 倍，2026 年波动加大（iFinD 月 K）

8.3 估值

点击表格图片可放大查看

收盘价 47.15 元，市值约 1,887 亿元；iFinD 一致预期 as of 2026-09-17。

估值研判

① 预期是否打满：静态 PE 57.7 倍处于历史高位区，但动态看，当前市值隐含的是"2026 年一致预期兑现+2027 年继续增长"的组合；以一致预期 FY2 净利 106.9 亿元计，2027 年动态 PE 仅 17.7 倍——市场对 2027 年电子布量增（淮安二期 3.2 亿米）与价稳已有期待但未充分定价。② 相对 vs 绝对：相对国际复材（2026E 约 75 倍 PE）有显著折价，相对自身历史（上轮周期顶部 2021 年 PE 约 15—20 倍）溢价明显，溢价能否维持取决于电子布"成长化"叙事能否兑现。③ 关键跟踪变量：7628 月度出厂价、淮安二期建设进度、Q3/Q4 单季净利环比斜率、风电纱年度议价。

本章判断：财务面最强信号是现金流与分红——经营现金流 2025 年翻倍至 42 亿元、2026H1 再增 68%，并首次推出 45% 分红率的中期分红；资产负债表 40% 出头的负债率+34.7 亿货币资金足以覆盖 44.31 亿元扩产。估值结论：当前价格处于"合理偏积极"区间，向上空间依赖 2027 年预期，向下风险是电子布价格拐点早于预期。

九、过往年报管理层讨论的复盘

点击表格图片可放大查看

复盘小结（三维度打分式点评）

① 周期判断力 8/10：2024 年对底部的判断与复价时点的选择堪称教科书级，但 2021—2022 年高点扩产的教训同样真实——本轮淮安二期 44.31 亿元投资发生在电子布价格高位，需警惕历史重演。② 战略定力 9/10：底部年份坚持研发投入与产能技改，分红不中断，六大基地全球布局一以贯之。③ 信披风格 7/10：表述稳健偏保守，经营数据披露完整，但电子布等关键产品线的收入拆分透明度不足，投资者沟通仍有提升空间。

本章判断：五年复盘显示管理层最大的强项是"逆周期经营的定力+拐点期的定价领导力"，最大的弱项是"高点扩产的节奏"。当前淮安二期正处于同样的决策情境中，这是 2027 年最需要验证的战略命题。

十、管理层定性分析

10.1 股权与治理结构

公司为典型的混合所有制：央企中国建材股份持股 29.37%（2026 年上半年增持 0.15pct），实控人为国务院国资委；创始人张毓强家族的振石控股为第二大股东（增持后约 18% 以上，2024 年以来累计增持约 1 亿股）。"央企实力+民企活力"的机制被公司历年年报列为核心竞争力之首。机构股东中社保基金四组合（一零一、一一四、四零一、四一六）同时现身前十大股东，为市场少见的"社保重仓"组合。

10.2 核心人物画像

点击表格图片可放大查看

10.3 定性评价

优势：① 创始人张毓强仍在决策层且家族持续增持（11 亿元真金白银），利益深度绑定；② 2026 年落地上市以来首次股权激励（674 人、3.34 亿元缴款），混改机制从口号变成制度；③ 职业经理人梯队完整，杨国明团队 2024 年以来主导复价与电子布转型，执行力已验证；④ 央企背书带来融资便利与信用评级优势。

短板与关注项：① 董事长三年三换（常张利→刘燕→杨国明代行），央企委派董事长的轮换制与公司战略长期性之间存在张力，"代行"状态待正式落定；② 股权激励 2026 年才首次推出，此前长期缺乏市场化激励，且激励的业绩考核目标需持续跟踪披露；③ 关联交易规模需关注——振石新材（张毓强父子实控）既是公司大供应商体系外的重要客户，其 IPO 披露的与巨石采购定价机制（汇率联动条款等）虽经公允性论证，仍是治理观察点。

本章判断：治理整体加分：增持+激励+中期分红三件套在一年内同时落地，是上市以来治理改善最密集的一年；董事长轮换与关联交易是需持续跟踪的两个扣分项，但目前均不构成实质性风险。

十一、投资逻辑总结与风险提示

11.1 看多逻辑

① 全球玻纤龙头的周期复苏：粗纱复价+销量增长驱动基本盘盈利中枢上移，2025 年毛利率 33.1% 已修复，2026H1 达 42.1%；② 电子布 AI 弹性：电子布销量全球第一（市占率 35%—40%），7628 价格年内翻倍以上，测算电子布链贡献 2026 年毛利增量约 85%，AI 相关收入占比升至约 10%；③ 产能精准投放：淮安全球最大电子布单线已投产、二期 44.31 亿元 2027 年接力，锁定下一轮量增；④ 治理与回报改善：首次股权激励+两大股东增持+45% 分红率的中期分红，估值折价因素正在消解。

11.2 风险提示

① 电子布价格回落风险：2027 年普通电子布新增产能（含巨石自身）集中释放，若 AI 需求增速放缓，7628 价格可能冲高回落，测算均价每降 1 元/米归母净利弹性约 -13%；② 估值透支风险：静态 PE 57.7 倍已领先报表约一年，若 Q3/Q4 业绩环比不及预期（下半年需实现约 43.6 亿元归母净利），估值中枢将下移；③ 粗纱盈利仍处底部：行业二三线企业盈利承压，若地产链继续拖累建筑建材需求，粗纱复价持续性存疑；④ 海外政策与汇率风险：境外收入占比 32.5%，"双反"、特别关税及埃镑/美元汇率波动（H1 汇兑损失致财务费用 +129.6%）影响海外基地盈利；⑤ 激励费用与扩产资本开支：股份支付费用总额约 9.81 亿元分年摊销，叠加淮安二期 44.31 亿元投资，短期压制利润率与自由现金流；⑥ 治理关注项：董事长换届过渡期、与振石系关联交易的持续性披露。

免责声明：本报告基于公开信息与 iFinD 数据撰写，所有标注"测算"的内容均为本报告基于公开假设的独立测算，不代表公司指引，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。数据截至 2026 年 9 月 17 日。