研报速递核心观点
供需共振，财富管理奏响时代强音，券商具备差异化优势
（1）需求端：我国居民可支配收入仍较快增长，富裕人群数量较多，财富管理需求旺盛。然而，伴随房地产财富效应弱化、长端利率中枢下行、刚兑预期打破，居民在净值化时代下能够获得的高胜率资产回报下降，资产配置难度显著提升，财富管理的价值进一步提升。（2）供给端：佣金率、两融利率持续下降，代销费率有所调降，券商传统零售业务收入持续承压，财富管理尤其是买方投顾模式转型动力充足，从组织架构到业务模式逐渐理顺，业务转型成效明显。“新国九条”以来资本市场更加重视投资者回报、可投资性显著改善，制度成熟支持资本市场更好承接居民财富。（3）市场空间：我们测算了中国居民的资产配置状况并与海外对比。至2025年末，美国/德国/日本/中国居民持有地产+通货与存款比重为35%/72%/66%/82%，考虑收入增长，假设渗透率提升4个百分点，则2030年全口径财富管理市场空间近150万亿，5年CAGR约12%，新增财富/存款迁移/机构化分别贡献约62%/31%/7%。（4）与其他金融机构对比：券商在资本市场投研专业能力、证券账户资源、买方投顾转型方面体现优势，并连接上市公司股东、企业家等财富入口，充分受益于新质生产力企业上市带来的财富效应。从交易通道到财富管理平台，券商商业模式有望重塑
券商零售业务经历传统经纪、卖方财富管理、买方财富管理三个阶段，财富管理具有平台化、规模经济特征，成长空间大，资本占用较少，盈利波动相对低，生意模式更优，应当给予更高估值水平。客户需求差异要求买方财富管理对客户分层：（1）大众富裕：基金投顾降低投资者行为损耗，有望改善投资体验，投顾策略适用多种身份场景，费率与含权量正相关；（2）高净值：重在场景化、服务全生命周期，中信证券变革组织架构为客户调用集团资源，中金公司依托50产品池提供定制化方案，通过GFO深度服务企业家。代销收入占比持续提升，买方卖方模式财富管理创收占比有望超10%
（1）券商财富管理转型深入，经营成效显著，客户数、资金规模增长，买方财富规模快速扩张，部分券商逐渐打造出自身财富管理品牌。（2）基金销售保有规模同比增长，头部优势明显，前20券商整体权益、非货、指数保有规模同比+25%、+39%、+37%。（3）代销收入占比持续修复，头部占比高于行业平均，预计4家头部券商财富管理收入（买方+卖方模式）占比2028年有望达到11%。资产再配置打开财富管理空间，财富管理转型驱动ROE和估值中枢提升
低利率、净值化、房地产新周期背景下，居民资产配置由房地产、存款向其他金融资产迁移的趋势仍在延续，叠加资本市场可投性改善，财富管理市场迎来黄金发展周期，未来5年全口径财富管理市场空间CAGR有望达到12%。券商财富管理业务有望充分受益，买方投顾模式转型进入加速拐点阶段，买方卖方财富管理收入占比有望持续提升。财富管理以AUM为核心驱动，机构与客户利益相对一致，客户资金具备较强沉淀属性，盈利稳定性提升，利于券商ROE和估值中枢提升。头部券商在客群体量质量、跨境资产配置、信息技术投入方面具备较强优势，而中小券商通过区域深耕、灵活机制和资源聚焦亦有望在财富管理业务上的打造差异化优势。券商板块当前估值和机构持仓均在历史低位，财富管理、海外业务转型有望驱动ROE中枢提升，看好券商板块投资机会，推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司H、国泰海通，同时看好互联网财富管理龙头东方财富。
风险提示：资本市场大幅波动风险；宏观经济增速下降风险；财富管理转型不及预期风险；行业竞争加剧风险；监管政策不确定性风险。
1、供需共振，财富管理奏响时代强音，券商具备差异化优势
1.1 需求端：传统财富配置均衡打破，居民资产寻求再配置
过去，城镇化、人口迁移与经济增长共同支撑房地产需求，居民对房价上涨形成较强预期，房地产在满足居住需求之外，也一定程度承担了财富保值、增值与传承功能。同时，较高的增长和利率中枢使存款、理财及部分非标资产也能够提供相对稳定且可观的收益。因此，居民过去的资产配置结果相对清晰且决策简单。然而，当增长动能转换，房地产财富效应逐步弱化，长端利率中枢下行，刚兑预期被打破，居民能够获得的高胜率资产回报中枢下移。居民新增财富的边际配置方向，或将不再以房地产和存款作为“标准答案”。基于此，我们认为，居民对财富保值增值的需求并未消失，而是资产配置的决策难度显著提升，未来居民需要在收益、风险与期限之间进行权衡与匹配，这一变化使财富管理的边际价值显著提升。房地产投资属性弱化，为居民财富向金融资产配置创造空间。一方面，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比持续负增长，其中二手住宅价格调整更明显，房地产的增值预期削弱。另一方面，商品房销售面积和销售额持续承压，房地产市场交易活跃度及资产流动性下降，居民配置地产的资金占用成本和变现难度增加。
长端利率持续下行，存款、理财收益中枢下降。近年来，银行存款利率持续下调，工商银行1年期、3年期和5年期定期存款利率已分别降至0.95%、1.25%和1.30%，居民新增存款及到期存款续作收益明显下降。10年期国债收益率持续回落至约1.7%，并进一步向理财产品、债券基金等低风险资产的收益率传导。随着无风险及低风险资产的回报中枢下移，居民财富有望转向多元金融资产配置。
富裕人群数量较多，养老需求旺盛。（1）中国百万美元财富人群数量位于全球第2，高净值客户具有较大的资产保值增值需求，以及多资产配置、风险隔离、代际传承等财富管理需求。（2）截至2025年末，我国65岁及以上人口占比约为16%，人口老龄化持续加深，养老人口规模扩大，居民退休后预期生活期限延长，资产配置和现金流管理需求增加，为财富管理业务创造中长期需求。
资本市场景气度提升对居民资产再配置形成一定催化。2026年以来，资本市场赚钱效应明显，在股市明显改善的情况下，居民累计新增存款明显低于2022—2025年同期水平，过去12个月新增存款定期化率亦由前期高点回落，趋势上升阶段出现拐点，表明居民通过定期存款锁定收益的意愿边际减弱。在存款利率下行、资本市场赚钱效应改善的共同催化下，财富管理需求有望加速释放。
1.2 供给端：制度条件成熟，传统经纪业务亟待转型
交易佣金率持续下行，传统经纪业务同质化竞争。近年来，券商经纪业务同质化程度提高，行业竞争加剧，佣金率、两融利率持续承压，上市券商佣金率已由2012年的0.078%降至2026Q1的0.015%，累计降幅81%。扣代销金融产品业务收入后，经纪业务收入占营业收入的比重持续下滑，依赖交易佣金与销售的传统零售模式回报下降。
1.3 市场空间：受益于居民资产金融化、机构化
我国居民持有房地产和存款比重较高。我们对中美德日四国的居民资产负债表进行估算，横向比较看，美国/德国/日本/中国居民持有房地产及存款总占比分别为35%/72%/67%/82%，我国居民房地产、存款在资产占比中明显高于其他国家。金融资产占总资产比重约41%，显著低于美、日，与德国接近，但结构上以存款为主，机构化程度显著低于其他国家。
我们认为，德国、日本对我国居民资产配置的参考意义更强。德国长期通胀预期相对稳定，住房租赁市场较发达，房地产更多为居住和相对稳定的资产配置属性，因此德国居民资产中房地产仍占有较高比重，此外德国形成了较为完备的多层次养老体系，金融资产内部结构相对均衡。日本经历了90年代房地产泡沫破裂，此后人口老龄化、房地产长期调整等因素持续弱化居民对房地产预期，居民持有金融资产比例较高，长期低利率使持有现金和存款的机会成本较低，叠加居民风险偏好较低，日本居民持有存款比例较高。
远期看，中国居民资产配置结构或介于德国和日本之间。一方面，我国并未经历日本式长期通缩及负利率环境，居民风险偏好未必降至日本水平，因此金融资产未必高度存款化；另一方面，相较于德国，我国房地产经历过一轮快速上行期，在过去较长时期承担了较强的财富增值功能，随着房地产逐渐回归居住属性，居民对其增值预期弱化，新增财富配置有望减少对房地产的倾斜，增加对金融资产的配置。
我国居民储蓄率长期维持较高水平，居民财富持续积累，财富管理有望长期受益。伴随宏观经济增速放缓，居民收入增速有所下降，但居民储蓄倾向较高且稳定，新增财富是市场空间长期增长的基础。房地产财富效应弱化，新增储蓄中金融资产配置比例逐步提升，居民财富配置金融资产占比有望进一步提升。从结构看，存款仍是我国居民金融资产的重要组成部分，2022年以来，疫情叠加宏观预期减弱，居民存款占新增金融资产比重大幅上升，形成超额储蓄，但存款倾向已出现边际回落，财富管理有望收益。
由于财富管理实际市场空间较难量化及比较，因此我们将居民委托机构管理的各类金融资产规模作为财富管理整体市场空间的代理指标，即未来财富管理可承接资产池的规模。居民财富持续积累，专业管理渗透率有望提升，2025年居民委托机构管理83.6万亿元，假设未来居民可支配收入保持约5%的年均增长，同时渗透率由约10.9%提升至15.0%左右，则粗略估计至2030年市场空间有望达到150万亿级别，对应2025—2030年复合增速约12%。
我们对其中的隐含假设进一步拆解，市场空间的增长可以解释为居民新增财富多元配置、存量存款搬家、直接投资转向委托机构三条路径。（1）新增财富：居民财富持续积累带来的新增财富配置，居民可支配收入增长及储蓄形成创造新的可配置资产，未来金融资产在新增财富中的边际配置比例有望提升，其中又有部分通过财富管理机构实现配置。（2）存款搬家：此处的存款搬家指存量存款不续作，低利率环境下，伴随定期存款逐步到期，部分存量资金有向财富管理机构迁移的潜在空间。（3）机构化：指居民当前直接持有的股票、债券等资产亦可能逐步转向基金、保险及其他机构管理形式。由此进一步验证，居民财富管理市场空间5年内有望达到近150万亿，5年复合增速11.2%，其中来自新增财富/存款/直接投资金融资产分别贡献约62%/31%/7%的增量。
我们参考德国、日本，进一步估算与券商更相关的财富管理市场空间。基于前文测算结果，2025年末中国居民持有的非货公募及私募证券基金占居民资产比重约1.70%，显著低于德国、日本。我们沿用居民可支配收入年均增长5%的假设，居民财富增长与收入增长大体同步，则居民资产规模增速为5%。假设未来10年，我国该比重分别向德国、日本当前水平逐步收敛，叠加5%的居民资产规模增速，与券商相关的财富管理市场空间10年CAGR分别约为17.06%和14.50%。
1.4 竞争优势：权益能力突出，资本市场中介掌握企业入口
2、 从交易通道到财富管理平台，券商商业模式有望重塑
2.1 买方财富管理转型加速，成长性、稳定性驱动估值提升
传统交易佣金下降+资管新规推动刚兑退出和产品净值化，驱动券商零售业务由卖方转向买方模式。券商零售业务的转型，一边面对着传统经纪业务竞争激烈，交易佣金持续下滑的现状，另一边则是资管新规打破刚兑、压缩非标并推动资管产品净值化转型。过去银行理财、信托等资管产品多采用预期收益率模式，资金池期限错配及隐性刚兑不能将底层资产的风险完整地向投资者传导。资管新规明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益”，并要求“产品应当实行净值化管理”、“及时反映基础金融资产的收益和风险”。因此，过去兼具较高收益和确定性的资产供给减少，产品净值化使账户直接体现净值波动，推动风险收益重新回归投资者本身，资产配置、投后陪伴的需求及重要性显著提升。
基金投顾制度持续完善，为财富管理由卖方向买方转型提供重要的制度基础。基金投顾是目前国内制度相对清晰、标准化、适合大众财富规模化的买方财富管理模式，其在制度上实现了机构对客户账户的直接管理。（1）2019年10月，证监会正式启动公募基金投资顾问业务试点，允许试点机构“根据与客户协议约定的投资组合策略”“代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策”“代客户执行基金产品申购、赎回和转换等交易申请”。（2）2023年，证监会“为健全资本市场财富管理功能，深化资本市场投资端改革，发展买方中介队伍，推动基金投资顾问业务试点转常规”发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，进一步强调规范客户关系、持续顾问责任、弱化业绩营销和交易激励等方面要求，推动业务试点进一步走向买方模式，协调利益一致。
以投顾和账户管理为核心的财富管理业务本身具有轻资本、平台型特征，具有较强的规模效应，随着客户资产规模提升，边际成本逐步下降，对资本金占用相对较低。
盈利波动降低、收入质量更优、成长空间广阔，应当给予更高估值水平。（1）从量来看：财富管理业务主要由客户资产规模增长驱动，收费基础稳定、空间大、可复利增长，受益于新增财富多元配置、存款搬家、机构化趋势，而传统经纪业务主要依赖开户、市场交易活跃度，天花板有限且受市场影响较大。相比之下，AUM具有较强的可持续性，受市场波动影响相对小，收入稳定性较强，Beta降低，估值水平应当提升。（2）从价来看：经纪业务同质化程度高、客户迁移成本低，佣金率下降明显，而财富管理围绕客户长期资产配置需求展开服务，投研能力、配置能力、定制化服务可形成差异化服务内容，有助于提升客户粘性，形成议价能力，面对竞争时价更稳。
2.2 大众富裕客群：基金投顾“七分顾、三分投”，有望改善投资体验
财富管理中台拓展服务边界，强化规模效应。财富管理具有深度服务属性，单纯依赖一线投顾无法同时承担客户理解、资产配置等多重环节。随着转型深入，顾问的核心职能进一步集中于客户关系经营，如KYC、行为规范和长期陪伴，而产品研究、资产配置、组合策略、再平衡方案等由总部财富管理中台集中生产，并通过数字化平台向一线标准化输出。随着AUM扩大，固定成本持续摊薄，规模经济和经营杠杆有望进一步增强。
客户分层区分买方财富管理交付形式，大众富裕客群线上投顾，高净值客群定制化、场景化。基金投顾通过总部中台输出标准化策略，通过一对多的服务模式线上完成投教、行为规范及陪伴等投顾服务，适合针对大众富裕客群实现规模化覆盖。对于高净值客群，基金投顾可通过专业投顾定制策略或线下一对一服务，但高净值客户的财富管理需求往往更复杂，买方财富管理的交付形式也更偏向定制化、场景化。
策略组合丰富，费率与权益占比正相关。从策略组合来看，“投”的一端已经包含现金管理、稳健配置、平衡配置到进取配置等不同的风险预算等级，养老、教育、全球投资等个性化场景。从费率来看，当前各投顾策略费率差异较大，费率大体上与含权量正相关，现金管理类费率较低，权益占比较高的组合策略费率较高，投顾费率不包含底层基金产品的管理费和申赎费，但基金销售机构在收取投顾费用后将禁止收取尾随佣金防范利益冲突。此外，多家机构对客户的问卷测评有次数限制，日内/年内限制测评上限，一定程度上避免客户重复测评而间接导致策略匹配失效的情况。
投顾试点以券商、基金、三方为主，主体间各有优势。根据资本市场标准网及公开信息，截至2026年8月末60家机构取得基金投顾试点资格，其中以券商和基金公司为主，另有三方机构及3家银行参与试点，3家试点银行暂未找到相关展业信息。不同机构各具优势，（1）券商自身具有客户基础及APP自有流量可协同转化，投研、风控能力强，线上运营的同时可通过营业部提供线下服务；（2）基金公司自身投研、风控、资产配置能力强，品牌优势突出增强客户信任，但自有流量较少，可通过与三方平台合作输出投研能力；（3）三方机构尤其是互联网平台型机构，在流量获取、客户数据沉淀和内容运营方面更具优势，可基于客户基金交易信息更精准匹配策略。
2.3 高净值客群：场景化定制，打造全生命周期解决方案
2.3.1 中信证券——组织架构深刻变革，“1+1+N”充分调用公司资源
中信证券较早推动组织架构改革，向买方财富管理转型。2017年，中信证券在原本单一金融产品引入的基础上，设立专业团队针对公司的企业家等超高净值客户提供一对一的服务，满足企业家客户在投资、隔离、传承等个性化需求，并于当年落地证券行业内首单家族信托业务。2018年，中信证券将“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”，明确财富管理转型的战略。2020年，财富管理转型进一步深化，截至2020年末签约客户1.3万户、签约资产超1700亿元。2021年，中信证券财富管理委员会成立企业家办公室，服务内容覆盖股权激励、战略配售、综合减持、流动性管理、衍生品投资、股权投资咨询、境外服务咨询等等。公司形成“1+1+N”的专业协同模式，财富顾问成为客户与公司的接口。当前中信证券已形成“1个客户经理+1个业务专家+N个总部业务线及全平台资源支持”的团队服务模式，由客户经理负责客户关系与需求识别，业务专家提供解决方案，并根据需求调用研究、投行、资管以及集团内资源，为单一客户组成多对一的服务。企业家办公室进一步通过总部与区域团队联动，围绕企业及其背后的股东、企业家和高净值员工打通大投行、大资管、大财富业务。
服务客户全生命周期，搭建一站式财富管理服务体系。2025年12月，中信证券正式推出“信100”品牌，下设“信聚、信盈、信佑、信福”四个子品牌，分别对应零钱管理、投资增值、保险及养老保障、财富传承，将过去按照基金、保险、资管、信托等产品类别区分的服务转变为按照客户需求区分的解决方案，表明公司财富管理已形成了覆盖全生命周期的一站式服务体系。
2.3.2 中金公司——中国50专户定制，环球家办助力基业长青
中金财富建立“中国50”产品池，根据客户需求进行定制组合配置，通过专户持续管理和再平衡。“中国50”是中金财富搭建的买方管理人及产品筛选体系，其核心是从全市场出发，通过定量筛选、管理人访谈、持续跟踪等方式，自下而上筛选优质管理人和产品，形成可供配置的底层资产池，当客户提出具体需求时，再自上而下地从配置池中选择相应资产。“中国50”定制专户以资管计划为交付形式，围绕客户账户配置一篮子产品。组合建立后，公司对配置池中的管理人、产品表现和组合风险进行跟踪、动态调整。目前公司已经形成了包括“中国50”、“公募50”、“微50”等在内的买方投顾矩阵。
环球家族办公室（GFO）为家族设计综合解决方案。GFO除了满足客户个性化投资需求外，还可以通过设计家族信托等形式，整合全公司资源，围绕民营企业家及其家族、企业全生命周期的发展需求，提供全面化、定制化、机构化的家族治理、投资管理、咨询顾问及公益慈善等综合解决方案。GFO将企业家族服务中常见的问题分为九宫格，横轴代表过去、现在、未来，纵轴代表家族内部、家族和企业、家族和社会。
组织管理与考核机制更重视客户资产长期价值，确保员工与客户利益一致。公司在“2023中金财富1018发布会”上便提出“公司力求以投资者的资产保有量作为目标和核心考核，而非传统意义上的销量”，2025年公司也曾公开表示“更关注客户存续资产规模以及客户资产的长期表现”。
3、财富管理转型成效显著，代销收入占比持续提高
基金销售保有规模同比增长，头部券商规模、增速优势明显。2025年样本券商权益、非货、指数基金保有规模均实现同比增长，非货增速快于指数增速快于权益增速。从权益基金规模同比增速来看，国信证券+51%，招商证券+39%，方正证券+35%；从非货基金规模同比增速来看，中信建投+97%，国信证券+59%、光大证券+56%；从指数基金规模同比增速来看，国信证券+60%，国泰海通+53%、东方证券+52%。整体来看，头部券商增速较快，前10名权益、非货、指数同比+27%、+44%、+38%，11-20名权益、非货、指数同比+18%、+21%、+32%。
代销收入占比提升，头部占比较高，财富管理转型有望进一步打开代销增长空间。从过去十年数据来看，代销收入占比在2020-2021年快速提升、2022-2024年随市场景气回落所有调整，2025-2026H1修复。横向对比来看，整体上头部4家券商代销收入占比高于头部10家高于行业整体。从头部4家来看，中信、中金、广发、华泰4家头部券商2026上半年代销收入占比3.68%，创历史新高。我们以4家头部券商为样本，假设2028年卖方/买方财富管理收入约为1:1，则财富管理合计收入贡献有望提升至2028年的11%。
投顾收入贡献整体仍低，资管收入占比分化明显。从变化趋势上来看，投顾、资管业务收入占比整体变化不明显。横向对比来看，样本券商投顾收入占比整体较低，中金公司、长江证券占比保持稳定、相对较高，国联民生、中信建投近年来占比提高；资管收入占比分化明显，广发证券、财通证券、中信证券、东方证券占比相对较高，中泰证券近年来占比有所提高。
4、投资建议
5、风险提示
（1）资本市场大幅波动风险：若股票、债券市场持续调整、成交活跃度明显回落，可能压制客户风险偏好、基金等产品需求，拖累券商财富管理相关收入增长。
（2）宏观经济增速下降风险：若宏观经济复苏弱，居民可支配收入和新增财富增速持续下降，可能降低金融资产配置增量，削弱财富管理行业中长期市场空间。
（3）财富管理转型不及预期风险：若券商买方转型推进较慢，客户资产向AUM和持续性收入的转化效率可能低于预期。
（4）行业竞争加剧风险：银行、基金、第三方财富管理机构及券商之间竞争加剧，可能造成获客成本上升和费率下行。
（5）监管政策不确定性风险：基金投顾、产品代销等相关监管政策具有不确定性，可能对财富管理业务模式及展业节奏产生影响。
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团队荣誉
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2020年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师
高超
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个人履历：经济学硕士，CFA。8年非银金融行业卖方研究经验，先后任职于国海证券和国泰君安证券研究所，善于从宏观视角和产业视角挖掘标的，擅长各金融牌照业务模式比较分析。
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卢崑
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张恩琦
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印梓铭
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研报首次发布时间：2026.9.12
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