中证协 9 月初发了 2026 年上半年的经营数据。我先把两个数字并排放了一下。

150 家证券公司，半年营业收入 3298.10 亿元，净利润 1386.64 亿元，同比分别增长 31.38% 和 23.50%。43 家上市券商的口径更好看，营收 3647.1 亿元，归母净利润 1553.7 亿元，同比涨了 44.8% 和 49.01%。今年上半年这一个半年的净利润，已经超过全行业 2023 年全年的水平。

另一组数字来自股价。到 9 月 9 日，申万证券行业指数年初以来跌了 11.69%，同期上证指数只跌了 0.44%。打开个股，华泰证券市净率 0.99 倍，国泰海通 0.94 倍，东方证券 0.93 倍，兴业证券 0.90 倍。到 9 月 10 日，上市券商里已经有 14 家跌破净资产。

一个半年赚了 1387 亿的行业，超过三成的上市公司在净资产以下交易。

钱是一笔一笔来的

3298.10 亿元拆开看是这个样子。证券投资收益含公允价值变动 1130.97 亿元，占营收 34.3%。代理买卖证券业务净收入 1041.35 亿元，占 31.6%。利息净收入 405.13 亿元，占 12.3%。证券承销与保荐 161.31 亿元，资产管理 121.42 亿元，投资咨询 50.96 亿元，财务顾问 23.90 亿元。

自营加经纪，两项占了营收的 65.9%。这个结构按中证协 2025 年全年的数据也能对上，自营占 34.24%，经纪占 33.68%，自营已经连续三年是行业第一大收入来源。

变化在增速上。经纪收入同比涨 51.27%，利息净收入涨 54.41%，投资咨询涨 57.24%，是增速最快的三项。自营涨 12.82%，投行涨 12.64%，资管涨 6.97%。

经纪业务涨五成，靠的是量。2026 年上半年 A 股日均成交额约 2.74 万亿元，比去年同期接近翻倍。同一段时间，证券交易印花税 1549 亿元，同比涨 97.3%，是十年最高。

两个数字摆在一起就有意思了。印花税涨 97.3%，经纪净收入只涨 51.27%。成交量翻了一倍，落到券商口袋里的经纪收入只翻了半个身位。中间被吃掉的那部分，是继续下行的佣金率。中证协的统计里，2025 年全行业代理买卖证券业务的平均净佣金率已经降到万分之二。

佣金这件事正在被重新讨论

9 月初，中证协的佣金管理课题组开始做行业调研，问的是几件很具体的事。单笔交易最低 5 元收费该维持、下调还是取消，新老客户费率倒挂怎么处理，"万一免五"这类低于成本价的报价算不算无序竞争。

调研由头是投诉。佣金类投诉长期排在证券行业投诉量的前列，其中最集中的一类，是老客户发现自己还在按几倍于新客户的费率交易。还有一类出现在行情不好的时候，客户亏了钱，对佣金的敏感度立刻上来。

对券商来说，通道费这块收入的方向是明确的。费率透明化的要求一旦落地，靠信息差和存量高费率客户维持的收入空间会继续收窄。

同一张权重表，估值差三倍

把中证证券公司 30 指数（931412）的前十大权重摊开，前三家是东方财富 15.50%、中信证券 15.48%、国泰海通 13.11%。这个指数设有单只样本 15% 的权重上限、前五大合计 60% 的上限，东方财富和中信证券常年一起贴着 15%，两家名次在近期披露里多次互换。第一名归谁，取决于取数日期。

权重表旁边那一列估值更有信息量。东方财富 PB 2.94 倍，中信证券 1.42 倍。再往下，国泰海通 0.92 倍，华泰证券 0.96 倍，东方证券 0.93 倍，申万宏源 0.97 倍，兴业证券 0.90 倍。前十大权重股里，五家在净资产以下。

同一个行业，同一张牌照，东方财富的估值是兴业证券的三倍多。

差别写在资产表上。东方财富做的是流量和基金代销，赚手续费和广告费，不太占用自有资本。传统券商的自营盘、两融余额、承销包销，每一项都要资本去撑，扩表还得发债。2026 年 6 月末，150 家证券公司总资产 17.23 万亿元，净资产 3.48 万亿元，整体杠杆接近 5 倍。资产越重，同样的利润就要用更多的净资产去接。

中证协的口径里，2025 年全行业平均 ROE 是 6.79%，同比回升 1.29 个百分点。2026 年上半年头部券商回到 7% 到 8% 之间，东方财富 8.48%，华安证券 8.20%，招商证券 7.51%，广发证券 7.00%，中信证券 6.96%。

6.79% 的意思是，一块钱净资产一年赚回六分八。市场对这样的回报水平，不愿意付出超过净资产的价格。十几家券商破净，就是这么来的。

中金把两家券商装进了自己

9 月 7 日晚上，证监会批了中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券。9 月 15 日中金 A 股停牌，实施异议股东收购请求权申报，行权价 34.57 元；东兴证券和信达证券 9 月 14 日是最后一个交易日，之后终止上市，不再复牌。这笔交易从 2025 年 11 月开始筹划，走了将近十个月。

合并完成后，中金的总资产从 7828 亿元变成 10269 亿元，进了万亿券商的门槛。母公司净资本从 481 亿元翻到 1033 亿元。营业收入从 285 亿元变成 372 亿元，行业排名从第五升到第三。营业网点从 247 家变成 441 家，零售客户从 999 万户变成超过 1500 万户。

这不是孤例。今年落地的还有国泰海通、国联民生、浙商加国都、西部加国融。还在推进的有东方证券收购上海证券，对价 251.20 亿元，8 月下旬获上交所受理；东吴证券拟以 115.19 亿元收购东海证券 83.68% 的股份；国海证券花 32 亿元竞得大通证券 51.59% 的股权。

一个行业密集做合并，通常说明靠原有业务把利润做大已经不容易。券商手里那张牌照一百多家都有，谁也不能靠它把价格要上去。能拉开差距的只剩三样，客户规模和资产、资本金、以及机构业务和境外业务做得起来。这三样靠自己长，都慢。

结果就写在集中度上。2026 年上半年，上市券商营业收入的前三名合计占 35%，前五名占 48%，比去年同期分别提升 4.6 和 5.4 个百分点。归母净利润更集中，前五名占 51%。按 77 家可比券商的口径，前十家拿走了 58.85% 的营收和 63.95% 的净利润。中信证券一家赚的钱，相当于后面 52 家的总和。

落到找工作与开公司

想进这个行业，先看岗位落在哪一段现金流上。财富管理和投顾、机构销售与交易、衍生品做市、研究、境外条线，赚的是客户关系和专业能力的钱，跟成交量涨跌的关系弱一些。纯靠经纪通道和自营盘子的岗位，成交一缩量，压力最大。

挑公司可以顺着权重表看。中信证券、东方财富、国泰海通、华泰证券的业务线最全，培训和轮岗体系也最完整。想做流量、内容和技术化的东西，东方财富这条路更贴。有一点要提前知道，9 月 11 日一天，6 家券商和相关责任人收到了监管罚单，经纪业务是重灾区，问题集中在客户招揽、考核激励和适当性管理。一线的合规要求只会更细。

面试的时候，能把市占率、AUM、佣金率趋势、ROE 和市净率的关系说清楚，比背一遍行业规模有用。这些是行业里真的在算的账。

开公司别去碰持牌经纪。牌照加净资本的双重门槛，小团队跨不过去。能切的是买方投顾和投顾科技、财富管理的中后台系统、金融数据工具、私募和量化。2026 年 1 月 1 日起《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》施行，基金投顾业务禁止双重收费，尾随佣金归零，投顾服务费要变成这块业务的主要收入来源。收费方式变了，配套的系统和工具就有缺口。这是轻资产能站住的地方。

有一块我还没想明白

密集合并能不能把 ROE 抬起来，我判断不了。

合并本身不产生新的赚钱方式。东兴证券 2025 年净利润 21.02 亿元，信达证券 18.94 亿元，两家加起来接近 40 亿元。装进中金以后，资产和网点都变大了，做的还是经纪通道和自营这两门生意。规模能不能转化成更低的资金成本、更强的机构定价权，要看整合方案落到多细。证监会给中金的批复里留了一年时间，要求制定并上报具体整合方案。

另一个变量是成交量。2026 年上半年的营收增量里，经纪和利息两项贡献了 63%。日均成交 2.74 万亿元这个数字明年还在不在，没有人能保证。板块 PB 现在 1.24 倍左右，处在近十年低位，市场用这个价格表达的就是这层担心。

中报只到 2026 年 6 月。往下要看三季报，看向下的成交量和并购整合的进度。

最后留一个数字。2026 年上半年，上市券商里 44 家营收和净利润双增长，只有 2 家营收负增长。同一个半年，这个板块的指数跌了将近 12%。

数据来自中国证券业协会 2026 年上半年度证券公司经营数据（2026-09-03 发布）与 2025 年度证券公司经营情况分析、43 家上市券商 2026 年半年报、中证证券公司 30 指数（931412）编制方案与披露权重（中证指数官网，2026-08-19）、个股行情与估值（2026-09-11 收盘）、中国证监会关于中金公司吸收合并东兴证券和信达证券的批复（证监许可〔2026〕2377 号）。指数权重每半年调整，个股数据以公司定期报告为准。

本文为公开数据的整理与个人分析，不构成投资建议。