摘要

• 近年来对券商投资行为有较大影响的政策梳理

• 1）治理“非市场化”一级发行：一级市场上，弱资质新券发行利差上升，信用定价分化加大；二级市场上，主承销商库存减少，新券进入二级市场后的集中卖出压力或下降。

• 2）放宽资本约束：直接缓解优质券商资本杠杆率约束，从头部上市券商年报表述看，扩表后的中长期资源配置可能向客需型资本中介业务优先和固收自营倾斜，主观权益变化较快、更倾向随行就市。

• 基于券商交易行为的债市策略

• 券商负债端资金主要来源于发债和借款，来源稳定但负债成本不低，券商资产端可投资范围几乎涵盖所有标准化证券。

• 券商固收交易特点：1）除现券交易，还参与较多利率衍生品；2）交易转向快且频繁。

• 若从全样本来看，券商交易信号对未来债市走势指引作用低于预期，胜率并不高，原因在于：

• 1）券商倾向综合运用国债期货和现券开展套保、基差交易及做市库存管理，现券净买卖可能对应期货头寸的对冲。

• 2）券商换手较快，连续两日信号在第二日确认时，一轮交易可能已接近结束，随后迅速平仓或反向。

• 为券商交易信号增加前置判定条件：滚动观察券商净买入后收益率是否下行、净卖出后是否上行，若券商买卖和债市收益率变动的方向关系和预测胜率持续有效，则判断这段时间可以跟踪券商交易行为。

• 增加前置判定条件后，券商对10Y国债预测胜率抬升，但对30Y国债预测胜率仍不高。2024-2026年，胜率过滤后的10Y策略年化回报由4.6%提升至4.8%，夏普比率由2.34升至2.39。

• 展望2026年9-12月，券商对债券配置力度或抬升，头部券商仍有扩表能力，股弱债强的格局可能推动券商提升增配债券意愿。策略上，需重点关注券商对7-10Y国债净买入是否连续，券商现券买卖胜率较高期多在双向交易率或方向切换率阶段性回落后启动，说明券商减少双向交易、保持方向稳定时，其交易行为对债市走势更有参考意义。