上周有个客户问我：券商去年赚那么多钱，为什么股价就是不涨？

今天就聊聊我的理解。

先看业绩：业绩是真的好，包的！

去年全行业150家券商，净利润2194亿，涨了31%。上市券商更猛，归母净利润涨了47%，ROE修复到7.6%。

7.6%的ROE是什么概念？券商拿自己的本钱，一年能赚7.6%。在金融行业里，这个数不低了。

头部更夸张。中信证券去年净利润超300亿，今年一季度单季就赚了102亿，同比涨55%，2025年加权ROE是10.59%，2026年上半年年化接近14%。

这不是一家的行情，是全行业都在改善。我们拆开看看。

1.经纪业务涨了44%——市场热闹了，成交量上来了，佣金和基金销售都跟着涨。

2.投行业务涨了38%——见图，3倍上涨的子业务非常多。

3.资管业务涨了8%，不高，但稳。

4.自营业务涨了33%，是拉动利润的主力。

行话说：经纪看人气，投行看政策，资管看规模，自营看行情。去年这四条腿，没有一条拖后腿的。

再看估值--非常便宜啊

现在券商板块PB大概1.2到1.3倍。近十年的中位数是1.45倍，现在处于近十年7%分位——过去十年里，93%的时间都比现在贵。

ROE 7.6%，PB 1.3倍。算一下隐含回报率：7.6/1.3=5.8.现在10年期国债才1.7%。买券商隐含的盈利回报接近6%，比无风险利率高3倍还多，这还没算盈利增长带来的股价弹性。

回溯历史上2018年、2022年：ROE掉到5%以下，PB也跟着跌到1倍出头——典型的"戴维斯双杀"

2020年：ROE回升到8.5%，PB冲到1.9倍——"戴维斯双击"

现在（2025-2026）：ROE从5.8%回升到7.6%，还在往上走，但PB反而只有1.25倍，比十年中位数1.45还低——这就是"盈利在改善，估值还在地板上"的错配。

更有意思的是公募基金的持仓

就两个字：很低！当前公募配置比例是0.45%

业绩好、估值低、机构低配——这三个放在一起。

核心就一个担心：

这是不是周期性的？

券商这个行业，跟市场行情绑定太深了。市场好的时候，经纪、自营、两融全爆发；市场一冷，业绩立刻掉下去。2018年、2022年，券商业绩都大幅下滑过。

所以机构的逻辑是：现在业绩好，是因为去年市场好。如果今年市场冷下来，业绩会不会又掉回去？既然不确定，那就先不买。

这个担心不是没道理。但我觉得有一个变化值得注意：券商的盈利结构，跟十年前不一样了。

未来还会一样吗？

十年前，券商基本靠经纪和自营，这两块都是强周期，市场一冷就完蛋。现在不一样了，资管、投行、财富管理的占比在提升，这些业务的稳定性比自营高得多。虽然还没到"弱周期"的程度，但波动确实比以前小了。

而且，政策红利。今年4月的创业板改革，允许未盈利企业上市，直接打开了投行的增量空间。做市商、ETF、期权、股指期货，这些也都是新业务。不是一次性刺激，是持续的制度性红利。

所以我的判断是：周期性还在，但没以前那么强了。业绩的底部，可能比市场预期的要高。

回到最关心的问题，如果其他板块流出的资金增配券商，那么会怎么演绎？简单测算如图

+0.5%（170亿）：信号级，头部券商会明显放量

 +1.0%（340亿）：趋势级，板块有明显支撑，历史上对应30-50%的反弹

+2.55%（867亿）：行情级，回到标准配置3%，对应翻倍行情

当下怎么看？

现在AI硬件短期机会不大。同时美国加息预期还在，全球流动性偏紧，资金不会再像去年那样无脑追高成长股。

那钱会去哪？会去找业绩确定、估值低、有回补空间的品种。

券商是"等风来"的品种

海同一片，渡法万千。完。