周末没事，说说券商股。

截至8月28日，已披露中报的40家上市券商合计实现归母净利润1522.35亿元，同比增长49.78%。按一季报和半年报拆分测算，二季度合计净利润约923.9亿元，环比增长约54%。

无论看同比还是环比，这都是一份相当亮眼的成绩单。

可资本市场给出的反馈却没有那么热烈。券商股没有复制以往牛市中动辄集体大涨的场景，市场主线仍主要围绕科技、资源等方向展开。

问题由此而来：券商已经这么赚钱了，为何股价却没有重现“牛市旗手”的风光？

答案要从券商赚钱方式的变化说起。

一、券商业绩进入“大年”，但赚钱方式已经变了

表中的趋势很直观：绝大多数券商上半年盈利增长，很多公司二季度又比一季度明显加速。

成交活跃当然是重要原因。股民交易越频繁，券商收取的佣金越多；融资融券余额上升，也能增加利息收入。

不过，今天再用“成交量放大等于券商业绩暴增”来解释整个行业，已经不够准确。

近年来，自营投资、直接投资、金融衍生品、做市、财富管理等业务占比持续提高。今年上半年，上市券商自营业务收入占比已经超过四成。也就是说，券商早已不只是靠股民买卖股票挣钱。

这也带来了一个重要变化。

十多年前，不同券商之间的商业模式差异并不大。只要市场成交迅速放量，大多数公司都能一起受益。如今，同样面对一轮上涨行情，有的券商投资收益大增，有的财富管理贡献突出，还有的盈利表现平平。

行业越来越分化，股价自然也很难再整齐划一地上涨。

二、以前定投券商为什么容易赚钱？

理解这一点，也就能理解过去很流行的“定投券商”策略。

券商属于典型的强周期行业。熊市时，成交萎缩、融资需求下降、自营承压，利润往往随之回落，估值也容易被压到很低。

如果此时持续定投，相当于不断在低位积累筹码。

等到市场转暖，券商会同时迎来几重改善：成交额增加、融资融券活跃、自营投资赚钱，首次公开发行、再融资等业务也开始恢复。利润快速增长之余，市场还会愿意给予券商更高估值。

也就是说，公司的利润在增长，市场愿意给它的估值也在提高，两股力量同时推动股价上涨。

2014年至2015年、2019年初以及2024年9月底，券商都曾出现过这种短时间急涨的行情。

因此，过去定投券商真正赚到的钱，更多来自牛熊周期的反复变化，而不是企业利润多年稳定增长形成的复利。

这也决定了这套策略有一个非常关键的前提：低位买，更要高位卖。

券商最典型的走势，不是每年稳定上涨，而是几年表现平淡甚至不断回撤，随后在几个月内完成大部分涨幅。错过止盈窗口，再高的浮盈也可能重新缩水。

所以今天再谈定投券商，不能简单理解为每个月机械买入、长期不动。

更适合券商的思路，是在市场情绪低迷、成交冷清、估值偏低时逐步布局；等到成交、融资融券、首次公开发行、并购等指标同步改善，市场情绪明显升温后，再考虑兑现收益。

它本质上是一种逆周期投资策略，而不是传统意义上的长期定投。

不过，今年恰好出现了一个更值得研究的现象：市场已经明显活跃，券商业绩也大幅增长，为什么券商股依然没有成为最强板块？

原因在于，“牛市旗手”这套旧逻辑本身已经发生变化。

三、“牛市旗手”的逻辑，究竟从什么时候开始失效？

券商曾经被称为牛市旗手，并不是没有道理。

过去一轮全面牛市启动后，往往会同时出现居民资金入市、成交额暴增、融资融券规模扩张、首次公开发行和再融资活跃。券商几乎能从每一个环节直接赚钱。

因此，早年的市场很容易形成一条清晰的传导链：

股市上涨—交易活跃—券商业绩增长—券商股率先上涨。

后来，这条链条逐渐松动。

第一个重要变化发生在2014年前后。

互联网券商掀起佣金价格战之后，行业佣金率持续下降。十多年前，一笔交易给券商带来的收入远高于今天。现在即使市场成交额翻倍，经纪业务利润也未必能同步翻倍。

成交量对券商业绩的推动作用还在，只是弹性已经没有当年那么大。

更深层的变化，则出现在2021年前后。

那几年A股成交额并不低，券商业绩也在增长，但券商股开始频繁出现“业绩不错、股价不涨”的情况。市场逐渐意识到，单纯依赖牛市赚钱的商业模式，很难获得长期高估值。

与此同时，A股牛市的形态也发生了变化。

2007年、2015年的行情具有非常明显的普涨特征。后来更多出现的是新能源、半导体、人工智能、创新药等结构性行情。

如果只是某一个产业进入景气周期，真正受益最大的是产业链里的上市公司，而不是券商。

资金更愿意给未来几年利润可能持续高速增长的科技公司较高估值，也不愿意长期为一家净资产收益率不高、盈利又高度依赖市场环境的金融机构支付太高溢价。

这里所说的“净资产收益率”，简单理解就是：**公司每拥有100元股东资本，一年能赚多少钱。**这个指标越高、越稳定，通常说明公司的赚钱能力越强。

另一方面，券商自身也在加速分化。

财富管理、自营投资、机构业务、投行能力、国际业务乃至风险控制，都会拉开公司之间的差距。

过去买券商，更多是在赌整个行业随着市场一起上涨；现在买券商，越来越需要判断哪家公司本身更有竞争力、更能创造超额利润。

这才是“牛市旗手”身份弱化的根本原因。

四、以后券商还能不能重新领涨？

答案并不是完全否定。

券商仍然是A股中对市场涨跌反应较为敏感、牛市中股价弹性较大的行业，只不过它需要的环境比以前更苛刻。

如果上涨主要集中在人工智能、机器人、创新药等少数行业，券商很难成为核心主线。产业景气的钱，最终还是更容易流向产业本身。

但如果市场进入真正的全面牛市，情况会完全不同。

比如，大量居民资金持续流入，数千只股票普涨，成交额与融资融券规模同步创新高，首次公开发行、并购、再融资全面活跃。在这种环境下，券商几乎所有业务都会受益，盈利弹性依然不容低估。

2024年9月底券商股出现集体大涨，就说明这种属性没有消失。

因此，现在更准确的说法是：

券商已经从“牛市发令枪”，变成了“全面牛市确认器”。

券商不涨，并不能证明市场没有牛市，因为可能只是结构性行情；但如果整个券商板块开始持续放量上涨，往往意味着资金正在从少数热门行业向更广泛的市场扩散。

海外市场也有类似特征。

美国投资者不会因为高盛、摩根士丹利上涨，就判断“美股牛市来了”。市场评价这些公司，更看重财富管理规模、投行业务、交易收入、净资产收益率以及盈利稳定性。

真正优秀的海外投行，也一直在努力降低自身盈利对牛熊周期的依赖。

这或许才是国内券商未来最值得期待的方向。

一家券商如果只能在牛市中赚大钱，本质上还是周期股；如果能够依靠财富管理、资产管理、投行、做市、国际业务等形成稳定盈利，并持续提高净资产收益率，市场才可能给予它更高、更稳定的估值。

因此，券商真正需要争取的，未必是重新戴上“牛市旗手”的帽子。