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券商的中场故事,已经被写在了2026年的中报里

wang 2026-09-15 行业资讯
券商的中场故事,已经被写在了2026年的中报里
几个月前，各家上市券商25年年报出炉的时候，我专门研究了各家的年报数据，最后写出了那篇《2026券业新格局：双峰、八强和其他》。
当时写那篇文章的初衷，是我想看看财务数据能否解释如今的证券行业格局。但写完后才发现，光依靠静态数据进行同业对比分析，只够解释清楚要通过哪些数据来看证券行业的格局。
真正的券业格局之变，除了偶尔会被券商的合并动作直接显现在外，大多隐藏在动态数据的对比变化中。
正好最近上市券商们发布了26年中期报告，虽说中报不如年报数据完善，但也足够用前后两期的动态数据来看对比变化了。
而等我分析完再重读自己之前写的那篇，脑子里开始响起行业老大哥常在播客里嘲讽我的那句：
不能说分析的全错，反正是没有全对。
对于老大哥教育我的话，我都会再写出来教育别人。

双峰之间，只有对望和远方

“比上不足，比下有余”这句话，在证券行业里基本上是不存在的。
或者说这句话只会存在于同行之间的私下调侃，绝不会出现在严肃的战略考虑和向上汇报里。
所以当半年报里的券业双峰，依然还是中信证券和国泰海通。那么双峰考虑的问题，就依然还会是同一个问题：
到底谁是真正的行业第一？
如果我们只按照“资本实力绝对一切”的券业第一定律来分析，那么答案可能就是最近媒体已经用飞了的那个标题：《券业一哥已经易主》。
虽然拉长到过去11年的长轴来看，中信证券是唯一七度实现半年净利破百亿的券商。包括最新的26年中报数据，中信证券496.92亿的上半年营收，233.43 亿的归母净利润，均高于国泰海通471.63亿的营收，202.60亿的归母净利润。
但要按照6月末的数据，国泰海通25,022亿的总资产，3,730亿的归母净资产，均已经压过了总资产24,699亿、归母净资产3,510亿的中信证券，在资本实力上确实已经成为新的券业一哥。
只不过对于总资产均超两万亿元、营收都接近500亿元，利润也都超200亿元的两家券商来说，两三百亿的资本实力差距和二三十亿的营收利润差距，真的有资格成为券业一哥的竞争优势吗？
当然都没资格。毕竟对于双峰里的任何一家，这都是随便用一项重大开支或者会计调整，就可以拉开或弥补上的些许之数。
真正的券业一哥，仍牢牢坐在具体业务数据所反映出的领先之上。
比如在自营业务上，上半年中信证券269.27亿元的自营收入，远高于国泰海通的238.51亿元。而在资管业务上，上半年行业唯一断层领先的仍是71.82亿的中信，国泰海通37.10亿的资管收入仅排第三，尚比不过48.40亿的广发证券。
这无疑才算是显著的竞争优势。更何况上半年的券商自营业务，依然稳坐全行业第一大收入支柱，收入规模远超经纪、投行等其他板块。
所以在券商自营和资管业务的两大决定性因素：资本限制和投资策略上，既然已经拥有同等资本实力的中信和国泰海通，又在投资策略上都趋同的稳健，那么最终投资业绩的明显差异，就带来了我们可以看到另一个数据结果：
中信7.81%加权ROE的赚钱效率，依然碾压国泰海通的6.12%。
不过，双峰之间的差距也确实在不断缩小。如今国泰海通的合并已经落地一年半，按“成熟一个、实施一个”的节奏，资管子、另类子、私募子公司已完成合并，上半年境内客户数4,089万户、注册投顾6,332人，两项都稳居行业榜首，股基交易市场份额、两融业务份额也双双排第一。
因此在经纪业务上，我们能看到上半年国泰海通99.42亿元的收入，已经略高于中信证券的98.56亿元，成为新的行业第一。包括在投行业务上，国泰海通无论是22.24亿元的收入，还是106.83亿元的IPO承销金额，均已挤进被“三中一华”垄断多年的头部四强，成为新的行业第三。
既然在资本加速集中和业务同质化的证券行业，资本优势已经可以抹掉体制、资源、专业等其他所有优势。那么当两座同样规模的双峰对视时，谁能把大象的体量跳出猎豹的敏捷，才能站在真正的一号位置。
所以谁是真正的行业第一？至少在国泰海通完全消化合并之前，答案都毋庸置疑。
当然，在这两家的高管心里，真正的对手也许早已不是彼此了。
就像中信的愿景是成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行，国泰海通的愿景是成为具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行。
这俩差不多的愿景所体现出来的是，两家券商的高管们望的是彼此，想的可能都是远方的高盛和摩根士丹利。
至于双峰脚下的那一百多家同门，演的就是另外一场故事了：
追赶双峰已经不再是它们的战略选项，如何防止在排位赛里落后以至于被吞掉，才是它们最紧迫的命题。
而排位赛的残酷，又集中地落在前十强里的剩余八家头上。
行业的焦虑，主要集中在八强
在之前的年报分析文章里，我从资产规模、营业收入、净利润对前十券商各排了一遍，最后得出的三个差不多的排名，完美映照出一个行业发展定论：
券商的业务都是同质化的，总资产收益率也好，净资产收益率也好，其实没有本质性差别。所以资产、营收以及净利润的相对关系，都会稳定的正相关。
包括营收和净利润这俩排名略有所差异，我在跟行业老大哥交流的那期播客里《证券行业的未来，是一场洪流与壁垒的金融宿命吗？》，也分析了造成区别的原因，主要在于各家成本结构的不同。
比如有些大券商会为了战略考虑，去试水一些相对利润率比较低的业务，造成收入差距比净利润的差距更大，从而使得两个排名会有所不同。
再比如人力成本的不同，券商巨头们的员工动辄都是大几千甚至上万，当人均薪酬有几万、十几万甚至几十万的差距，那么乘以巨大的人数最后就是几十亿的差距，这更会让营收和净利润的排名不同。
所以这次对中报的分析，既然无法获取年报里才有的员工以及成本数据，我们就只能用最近半年的营收排名变化，来观察各家的业务发展之争。
25年年报的营收排名还是这个：中信证券（749亿元）、国泰海通（631亿元）、华泰证券（358亿元）、广发证券（355亿元）、中金公司（285亿元）、银河证券（283亿元）、招商证券（250亿元）、申万宏源（243亿元）、国信证券（241亿元）、中信建投（233亿元）。
26年中报的营收排名就变成了：中信证券（497亿元）、国泰海通（472亿元）、广发证券（269亿元）、华泰证券（237亿元）、招商证券（219亿元）、中金公司（193亿元）、银河证券（169亿元）、中信建投（162亿元）、申万宏源（138亿元）、国信证券（126亿元）。
而排位赛的残酷也体现在这短短6个月，双峰的位置静若处子，八强的席位动如脱兔。
其中最明显的变化是，广发证券和华泰证券交换了老三的位置。其实半年前只差3个亿的紧贴就初显端倪，而如今广发的营收不仅已经反超32亿，116.52亿元的归母净利润也只比华泰的116.92亿元少几千万，直接落实了行业第三把交椅的易主完毕。
那么广发证券到底是凭什么？
如果非要从其各项都强的业务中找一个原因出来，大概率是因为自营和资管。除了131亿元的自营收入，已经让广发同样位于双峰之后的行业第三，48亿元的资管收入还让广发超越国泰海通位居行业第二。
所以下半年如果没有意外出现，行业第三的位置仍会是广发证券。当然，那个会出现的意外，我们都知道大概率不再是来自华泰，而是来自合并后的中金。
但上半年最明显的意外是，两次都挨着坐的中金和银河，这次被招商证券连着翻了过去。
我们把各家经纪、投行、自营、资管等板块数据翻一遍，就可以确定招商的这个意外主要来自于自营。
招商证券129亿元的自营收入，不仅位列行业第四，而且213%的同比增速也是前十券商里的最高增速。这让招商证券219亿元的营收，同样拥有了前十券商里同比增速最高的108%，排名也直接从半年前的第七冲到了如今的第五。
当然，排位赛里除了有变化所带来的残酷，还有稳定所带来的残酷。
比如我们这次两期数据对比就能看到，在前十里稳定的除了双峰之外，还有末尾的三人组：中信建投、申万宏源、国信证券。
最有意思的是去年排第八的申万宏源，还跟排第七的招商证券没多少差距，甚至可以说最后这四家券商，各项数据都代表可以被划为同类水平。
但这次已经升为第八的中信建投，已经跟落为第七的银河证券手拉手，既被前六名拉开了距离，也跟后两名拉开了距离。
所以到底是银河证券的问题，还是申万宏源和国信证券的问题？或者说这三家都在面临同一个问题。
从前十券商的营收同比增速中，确实可以看出来它们都面临同样的问题：
银河证券的22.58%、申万宏源的18.31%、国信证券的13.40%，恰好位居前十里的第8、9、10名。
但三家券商的同一个问题，出在不同的业务上。
比如申万宏源上半年3.57亿元的资管收入，已经排到了行业第十六。银河证券除了1.73亿元的资管收入已经排在行业前二十之外，上半年3.38亿元的投行收入也只排到行业第十七。而国信证券除了经纪业务还能靠好底子排在第五，剩余的投行、自营、资管均没有排进行业前十。
我想，稳定才是八强身份的最残酷所在。
不仅是够不着双峰的事实已经稳定，即使在业务上全面发展并且拼尽全力，在没有业务之外的新势力加持下，最好的结果也只是在八个身位里前后转身。
但如果业务上发展得不够全面或者有所松懈，那么唯一结果就是稳定会被新人的敲门声惊醒。

出海与AI，旧人换新装

在之前的年报分析里，我还以为新人会从出海或者AI里来。
毕竟各家券商的25年年报里，出现频率最高的远方均是跨境业务与科技赋能。我之前还正儿八经分析过：
既然证券行业长期以来的四大业务板块：经纪、自营、投行和资管，已经被前十家券商巨头们，用资本实力和客户厚度彻底锁定格局。那么唯二的两条新路肯定是：一条出海向外拓宽物理边界，一条AI向内重塑业务逻辑。
但半年前猜准的这个新开头，半年后发现是旧结尾。
比如26年中报数据显示，母公司境外业务收入的排名为：中信证券（118亿元）、中金公司（59亿元）、国泰海通（54亿元）、华泰证券（44亿元），前四强的多年积累依然让它们在出海上处于领先地位。
而除了前四强，能在出海业务上有机会产生业绩增长新曲线的，目前也只有排第五的广发证券和排第六的银河证券。
22亿元的广发证券和17亿元的银河证券，一个靠着这两年不断注资加码再叠加增速迅猛，一个靠着实力强劲的银河国际再叠加已成为东南亚之王的银河海外，在追赶前四强的同时，也让他俩断层领先于境外业务收入均在10亿元以内的其他券商。
这很正常。毕竟券商的国际化，本质上也是同样的三个变量：资本、客户、专业。
资本决定了你能不能去，客户决定了你去了有没有生意，专业决定了你能不能长期待得住。
当有能力去的只有头部券商，客户会被早去的占领，专业又能在客户身上一遍遍练出来。那么出海这条新赛道虽然很长，长到足以让位置再变几轮，就只会是前十强之间的游戏。
而在另一条科技赋能的路上，同样的游戏也早被玩了很久。
虽然我在年报分析文章里的那句抱怨：“我们能感知的券商科技赋能，尚只有年报上的口号和刷屏的软广”，依然适用于26年的中报现状。
但挡不住我自己好奇，前阵子专门跑去跟金融科技口的同行们交流，这才有了被券业CIO们在内部广泛传阅的那篇《看得到券商在今年WAIC上布展，看不到券业的AI运用发展？》。
不过那篇写的主要是技术格局，有关行业格局的内容特意被我留给了今天这篇。比如行业最有资格在金融科技上被称作断层领先的券商巨头，并不是双峰而是双泰：
华泰证券和国泰海通。
当然不是像我们之前想的那样，就因为这两家的“All in AI”喊得最响，而是它们的同行告诉了我一个未曾被公开过的事实：
全行业有真正AI原生APP的，只有华泰证券和国泰海通这两家。
而那个最大的未被公开过的事实是，证券行业在金融科技上的发展格局，要比资本所形成的格局更加的头部集中和K型分化。
比如在金融科技的发展上，券商同样已被划分为三个梯队：
第一梯队是7家头部券商：华泰证券、国泰海通、中信证券、广发证券、中金公司、东方财富、招商证券。
这7家券商已经搭建了完整的AI体系，无论是从战略、制度、人才到工具，还是从推理引擎、agent编排工具到工作台，都已经搭建完善。其中的华泰证券和国泰海通，又以自建垂类大模型的技术，像双峰那样领先于其他5家。
而第二梯队的券商，主要是排在行业前二十的部分券商，比如银河证券、国信证券、中信建投、申万宏源、平安证券等。
第二梯队的券商虽然自有算力不多，但在租赁辅助下已经做出一些成熟的AI垂类工具，只是没能像第一梯队的券商那样搭建成闭环体系。
至于剩余券商，均属于第三梯队。第三梯队的划分依据就很简单了，用他们同行的dirty talk来解释就是：
在金融科技上基本都是在喊口号。
因为在他们内行眼里，这些券商连上个科技时代要求的基础底层数据清洗、数据湖建设都没做完，而券商在AI运用上最有价值的是自有数据，所以很多券商的所谓AI，目前都只是买壳套自己身上穿给别人看。
而在我们外行看来，券商的金融科技也确实不像业务板块，可以通过业绩数据来解释各家的发展格局。
毕竟我们不是科技引领业务的行业，而是业务或者说合规引领科技的行业，所以报表里能反映出券商金融科技实力的是年报里才有的成本数据：
因为券商的金融科技，就是在硬件、软件和人力这三大项上投出来的。
硬件要买服务器，如今还要买算力卡，前几年很多券商在屯算力卡的故事就是这么来的。
软件包括每年都要买的资讯、数据，还有不断要开发的各种系统，一家排在前十之外的上市券商金融科技口朋友告诉我，连它们如今都累计有800多套系统。
人力成本就更高了。比如华泰证券除了有3000多名IT员工之外，还有专门办公楼入驻了6000多位外包员工。但就这还因为没有合适的技术人才，有些项目需要跟大厂联合才能开发出来。
所以在动辄上亿的算力卡投入、庞大的底层数据清洗和算法训练面前，绝大多数券商根本玩不起科技军备竞赛的游戏。
正如25年的年报数据显示，全行业IT投入最高的正是国泰海通的32亿，华泰证券的27亿位居第二。（中信证券没披露这个数字）
但即便有券商赢了某一阶段的竞赛，在科技发展迅猛的今天以及未来，凭借科技占据行业领先身位的时间也越来越短。
比如行业只有华泰证券和国泰海通拥有自研垂类大模型，一个主要原因是他们开发投入的早，另一个主要原因就是根据目前AI科技的发展，其他券商已经发现自研开发的性价比，早已经不如直接购买通用大模型服务再进行自主调试。
好在金融科技的圈子里，从没有觉得双泰是俩自己花钱替全行业试水的夯货，反而都佩服这两家是行业里少有愿意投入科技引领行业的老铁。
只是券商在金融科技的角逐中，算力和优质数据只能算是昂贵的门票。想更进一步成为行业里的老铁，即便是巨头也得用好多年的时间投入才能熬出来。
所以出海和AI，确实都是券商业务增长的新曲线，但终究都只会被旧巨头们先穿在身上，而且难脱下来。
但无论如何，2026年的券业竞赛才刚刚进行到中场，各家半年财报上留下的数字，都比所有人预想的要多。
这些动辄以百亿为单位的营收与净利润，最近已经在各大财经媒体的报道里闪烁，像极了一场盛大狂欢的请柬。
只是我始终没看到在这些请柬里，是否邀请了你我他这样的从业者？
也许在半年后更详细的年报数据和行业发展报告里，才能读到真正的喜帖。半年后我还会继续看继续写，今天这一篇你们就当作是我实在忍不住，非要在喜帖里先唱上这一句吧：
就似这一区，曾经称得上美满甲天下。

我想，我们都能找到自己，在人声鼎沸之中。

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