全面注册制改革实施以来，证券发行审核由核准制向注册制转型，监管重心从“入口审核”转向“事中事后监管”，中介机构作为资本市场“看门人”的责任被持续压实。在这一背景下，证券公司（以下简称“券商”）因其在保荐、承销、独立财务顾问、持续督导等多重业务环节中的核心地位，成为证券虚假陈述民事赔偿案件中被高频追责的主体。据北京金融法院《证券纠纷审判白皮书》统计，被诉中介机构共计34家，其中承担保荐、承销职责的证券公司7家；广东高院《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》亦显示，在以判决方式审结的案件中，有14家上市公司聘请的证券公司被诉承担保荐、承销职责。投资者在起诉发行人的同时一并将券商列为共同被告，已成为常态化的诉讼策略。

在责任形态上，如何确定券商与发行人之间的民事责任分配，是证券虚假陈述审判中的核心争议。2019年修订的《证券法》第85条、第163条确立了保荐人、承销的证券公司以及证券服务机构承担过错推定连带责任的一般规则，但立法并未对“连带责任能否按比例承担”作出明确规定。司法实践中，法院逐渐认识到，机械适用全额连带责任将导致“有过错较轻的券商承担全额连带责任”的实质不公，遂在“中安科案”中首创“比例连带责任”的责任形态，并在此后的“五洋债案”“华泽钴镍案”“乐视网案”“蓝石资管案”等案件中形成较为稳定的裁判思路。然而，比例连带责任的法律依据、理论正当性、比例的确定标准以及内部追偿规则，仍存在广泛争议，亟待厘清。

本文以证券虚假陈述民事责任中的券商责任为研究对象，以比例连带责任为主线，在梳理现行法律规范与典型案例的基础上，分析券商责任的规范基础、理论争议与裁判规则，并就券商如何在合规框架内防范和化解民事责任风险提出建议。

现行《证券法》对券商虚假陈述民事责任采取过错推定的归责原则。第85条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任……保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”第163条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

据此，券商作为保荐人、承销人，以及作为出具财务顾问报告的证券服务机构，均适用过错推定责任：投资者无须证明券商存在过错，券商须自证其已勤勉尽责、不存在过错方可免责。这一“合理勤勉抗辩”机制（对应美国证券法上的 due diligence defense）构成券商免责的核心通道。值得注意的是，2022年施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述司法解释》）第13条对“过错”作了限缩解释，即《证券法》第85条、第163条所称的过错“仅包括故意和严重违反注意义务的过失”（即重大过失）。换言之，券商仅有一般过失或轻微过失的，原则上不应承担连带赔偿责任。这一限缩为券商划定了一定的“安全区”。

券商在证券业务中扮演多重角色，不同角色所对应的法律地位与注意义务标准存在显著差异，直接决定其责任边界。其一，作为保荐机构，券商对发行人的申请文件、信息披露资料进行审慎核查，是发行人上市“入口”的把关者，负有全面、总揽全局的核查职责，注意义务标准最高。其二，作为承销商（尤其是主承销商），券商对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，负有较高注意义务。其三，作为重大资产重组的独立财务顾问，券商就重组事项出具专业意见，属于“证券服务机构”范畴，但仍被视为其他中介机构的牵头人。其四，作为上市后的持续督导主体，券商履行督促、指导义务，其注意义务标准较发行阶段有所降低。其五，在债券业务中，券商还可能同时兼任主承销商与受托管理人，承担双重职责。

上海金融法院、深圳中院等法院在裁判中均强调，应当区分券商在不同业务阶段、不同角色下的职责范围来判断其是否勤勉尽责。深圳中院在《证券虚假陈述责任纠纷审判白皮书》中明确，应“根据证券公司在不同阶段承担的不同职责（发行阶段的保荐人、上市后持续督导主体，抑或重大资产重组独立财务顾问），结合尽职调查工作底稿、报告及审核意见等证据，判断其是否已勤勉尽责”。

根据证监会与司法机关的一贯立场，证券服务机构对本专业领域的事项负“特别注意义务”，对其他专业领域的事项负“一般注意义务”。就券商而言，其作为保荐人、承销商，理论上并无独立于会计师、律师、评估师之外的“专业领域”，但在财务、法律、评估等事项上均须达到不低于相应专业机构一般水平的注意程度；同时，《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条允许保荐机构对其他证券服务机构出具的专业意见予以“合理信赖”，但须“保持职业怀疑、运用职业判断进行分析”，在存在“重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异”时，应当调查、复核。这一“合理信赖＋危险信号核查”的结构，构成券商勤勉尽责义务的核心内容。

在较长时间内，法院对中介机构虚假陈述责任采“全额连带责任”立场：只要中介机构不能证明无过错，即须对发行人的全部赔偿义务承担连带责任。这一立场在“康美药业案”“五洋债案”中达到顶点——正中珠江会计师事务所、德邦证券及大信会计师事务所均被判令对投资者损失承担全额连带责任。但全额连带责任的弊端随之显现：券商、会计师事务所等“看门人”仅因一般过失即可能承担远超其过错程度的巨额赔偿责任，引发“寒蝉效应”，且与“过罚相当”“权责对等”的侵权法基本原则相悖。

转折点出现在“中安科案”。该案中，招商证券作为重大资产重组的独立财务顾问，瑞华会计师事务所作为审计机构，因未勤勉尽责对重组置入资产的虚增营业收入与评估值未能识别，被投资者起诉。一审法院判令独立财务顾问与审计机构对投资者全部损失承担连带责任；二审上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书改判，酌定招商证券在25%范围内、瑞华会计师事务所在15%范围内承担连带责任；2021年10月，最高人民法院（2021）民申6708号民事裁定书驳回再审申请，该案遂成为我国证券虚假陈述责任纠纷中首例以“比例连带责任”确定中介机构赔偿责任的生效裁判，被誉为“比例连带责任第一案”。此后，“华泽钴镍案”“乐视网案”“蓝石资管案”“保千里案”等纷纷沿用了比例连带责任的裁判思路。

比例连带责任是对《证券法》明文规定的“连带责任”的突破，其正当性需要教义学上的论证。李建伟等学者援引大陆法系侵权法中的“半叠加的分别侵权行为”理论（部分连带责任理论）为其提供法理基础。依此理论，数人分别实施侵权行为造成同一损害，其中部分行为人的行为足以造成全部损害（满额原因力），部分行为人的行为仅造成部分损害（半额原因力）的，足以造成全部损害者承担全额连带责任，仅造成部分损害者在原因力重合的范围内承担部分（比例）连带责任。在证券虚假陈述中，发行人、控股股东、实际控制人基于故意的造假行为足以造成全部损害；而券商、会计师、律师等中介机构因未勤勉尽责（严重过失）未能识别造假，仅对损害发生具有部分原因力，故应在相应比例范围内承担连带责任。该理论将比例连带责任重新纳入连带责任的范畴，并提出了“外部比例”（对外承担连带责任的范围）与“内部比例”（内部按份分担的份额）的双层结构，用以解决追偿问题。

亦有学者对比例连带责任的正当性提出质疑。王东指出，发行人积极作为（造假）与中介机构消极不作为（未勤勉尽责）在行为结构上系“作为侵权与不作为侵权的竞合”，而非可分别评价的“半叠加分别侵权”；且虚假陈述所造成的投资者损失在事实上与法律上均不可分割，无法就中介机构的过失确定其对应的“部分损害”。据此，其主张以“竞合侵权”理论为框架，借鉴《民法典》安全保障义务的法理逻辑，将中介机构的责任形态定位为“补充责任”，即在发行人财产穷尽执行前，中介机构享有先诉抗辩权，仅对未能受偿部分承担与其过错程度、原因力大小相应的补充责任，并享有向发行人的单向全额追偿权；进而构建“故意或重大过失承担连带责任、一般过失承担补充责任”的二元责任体系。此外，阮神裕、郭雳、张思玉等学者亦从部分连带责任、“危险信号”理论等角度对中介机构责任限缩展开研究。总体而言，比例连带责任作为司法实用主义的产物，其理论根基尚存争议，但这并未妨碍其成为当前司法实践的主流裁判进路。

1．中安科案：独立财务顾问承担25%比例连带责任。该案确立了比例连带责任的裁判范式。法院在酌定责任比例时，综合考量了招商证券的行为性质与内容、过错程度以及与投资者损失之间的原因力。值得注意的是，招商证券在本案中并未受到行政处罚，仍被判令承担责任，表明行政责任与民事责任的认定标准相互独立，券商不能以“未受行政处罚”当然抗辩免责。

2．华泽钴镍案：保荐人责任由比例连带升至全额连带。国信证券作为华泽钴镍的保荐人，一审被成都市中级人民法院判令在40%范围内承担连带责任（瑞华会计师事务所在60%范围内承担连带责任）；二审四川省高级人民法院（2020）川民终293号民事判决书认为，若国信证券与瑞华按照执业规则勤勉尽责、尽到必要注意义务，华泽钴镍的虚假陈述行为即应被发现，其过错“并非一般疏失，而当属重大过错”，遂将连带责任比例提升至100%。该案表明，券商过错达到“重大过错”程度的，将被课以全额连带责任；同时一审中出现的“保荐人责任（40%）低于会计师事务所（60%）”的倒挂情形，也反映出比例确定标准的不统一。

3．乐视网案：IPO保荐人承担10%比例连带责任。北京金融法院2023年9月的一审判决中，平安证券作为乐视网IPO保荐人及主承销商，虽仅受到行政监管措施（暂停保荐资格），仍被判令在10%范围内承担连带责任；参与IPO审计的利安达承担1.5%、为2010—2014年年报提供审计服务的华普天健承担1%、为2015—2016年年报提供审计服务的信永中和承担0.5%。该判决显著下调了中介机构与非主要责任人员的责任比例，被视为对过往“过严追责”的一定矫正，亦体现了“IPO阶段信息披露重要性更高、服务时间越长责任可能越重”的裁判逻辑。

4．泽达易盛案：保荐机构按过错程度担责。泽达易盛案是科创板首例证券欺诈民事赔偿特别代表人诉讼，东兴证券作为保荐机构及主承销商、天健会计师事务所、北京市康达律师事务所作为中介机构，最终通过调解方式，依据各自过错程度承担相应责任，全额赔付7195名投资者合计2.85亿余元损失。该案虽未以判决明确具体比例，但印证了券商作为保荐机构在注册制背景下被纳入追责范围的必然性。

1．五洋债案：主承销商承担全额连带责任。在五洋建设公司债券虚假陈述案中，德邦证券作为主承销商兼受托管理人，因未充分核查应收账款问题、未对投资性房地产充分履行核查程序、未将子公司重大资产出售事项写入核查意见，被杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1691号民事判决书认定“审慎核查不足、专业把关不严、未勤勉尽职，存在重大过错”，依据《证券法》（2014年修订）第69条判令其与发行人承担全额连带赔偿责任；大信会计师事务所亦承担全额连带责任，锦天城律师事务所承担5%、大公国际资信评估有限公司承担10%的比例连带责任。该案是全国首例债券虚假陈述集体诉讼判决，明确传达了对券商“装睡的看门人”从严追责的信号。

2．蓝石资管案：主承销商承担10%比例连带责任。北京金融法院2022年12月的一审判决中，涉案债券主承销商兴业银行被判处就发行人赔偿责任的10%承担连带赔偿责任，审计机构承担4%、律师事务所承担6%。该案的特殊之处在于：法院认定专业机构投资者（蓝石资管）的注意义务高于普通投资者，其在发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示后仍坚持买入的非理性投资行为，可以减轻承销商等中介机构的侵权损害赔偿责任，体现了“买者自负”原则对券商责任的调节作用。

券商在证券发行上市后的持续督导阶段，其注意义务较发行阶段有所降低，但仍须勤勉履职。深圳中院在（2020）粤03民初4119号案中认定，某券商在上市公司资产重组过程中未审慎核实对赌协议内容的可行性、合法性，却在《独立财务顾问报告》中直接确认相关盈利预测信息的真实性，构成误导性陈述，应承担相应赔偿责任；而在（2021）粤03民初5209号案中，法院认定某券商在发行人上市后的持续督导期、重大资产重组活动及重组完成后的持续督导过程中均已勤勉尽责，依法不承担赔偿责任。两案的对照表明，法院对券商责任采取“职责—履职”对应审查的路径，既不放纵失职，也不苛以超出职责范围的义务。

综合上述案例，可以提炼出当前券商虚假陈述民事责任的裁判规则：其一，券商责任形态呈现“全额连带责任”与“比例连带责任”并存的格局，责任形态的选择取决于券商过错的性质与程度——存在故意或重大过错的，倾向全额连带责任；仅存在一般过失的，倾向比例连带责任。其二，责任比例的确定主要围绕“过错程度”与“原因力”两个维度，缺乏统一的量化标准，个案差异较大（从10%至100%不等）。其三，行政责任的缺失不当然阻却民事责任，券商须独立承担勤勉尽责的举证责任。

券商比例连带责任中“比例”的确定，是司法实践中最具争议的问题。综合现有裁判与学说，法院在酌定比例时主要考量以下因素：

第一，过错的性质与程度。过错程度是确定责任比例的首要因素。若券商存在故意（明知造假仍配合出具文件），应承担全额连带责任；若为重大过失（严重违反注意义务），倾向较高比例乃至全额连带责任；若仅为一般过失，则倾向较低比例。华泽钴镍案二审将比例由40%提升至100%的核心理由即在于对“重大过错”的重新认定。

第二，原因力大小。原因力即券商未勤勉尽责行为对投资者损失发生的作用力。中安科案中，法院以虚增的营业收入占标的公司预测营业收入的比例（“班班通”项目占26%）等财务指标作为判断原因力的依据，认为该等虚增构成评估和交易定价的重要基础，从而对股票价格与投资者决策造成影响。原因力的量化在股票、债券等不同市场存在显著差异，债券市场更侧重对偿债能力的影响，股票市场更侧重对估值与交易决策的影响。

第三，注意义务的范围与违反程度。券商对本专业领域（或牵头统筹领域）事项的注意义务高于对其他专业事项的注意义务。券商对自身出具文件内容违反注意义务的，责任较重；对合理信赖的其他机构专业意见范围内事项，仅在出现“危险信号”而未核查时才承担责任。

第四，券商的多重角色与牵头地位。保荐人、主承销商、独立财务顾问因处于“牵头人”“总把关人”地位，其责任原则上重于其他中介机构；单纯承销或辅助角色的券商，责任相对较轻。

第五，受害人的过错。在蓝石资管案中，专业机构投资者的非理性投资行为构成减轻券商责任的考量因素；对于普通投资者，券商则难以援引投资者过错减轻责任。

在“看门人”责任持续压实的背景下，券商防范虚假陈述民事责任风险的根本路径，不在于事后抗辩，而在于事前、事中的合规执业。结合现行法律规范与司法裁判规则，提出如下建议：

勤勉尽责抗辩的成败，最终取决于券商能否举证证明其已按执业规范履行核查义务。券商应严格按照保荐、承销、财务顾问等业务规则开展尽职调查，对发行人财务状况、偿债能力、应收账款、重大资产、关联交易、重大合同等事项逐项核查，并将核查过程、方法、结论完整留痕于工作底稿。五洋债案中，德邦证券败诉的关键即在于其内核初审已提示应收账款与投资性房地产风险，项目组却“未实际查阅有关明细材料”“仅以房地产价值咨询报告代替资产评估报告”，工作底稿与核查意见严重脱节。反之，深圳中院（2021）粤03民初5209号案中券商得以免责，正因其尽职调查底稿、报告及审核意见完整、规范。

券商应准确界定自身注意义务的范围：对自身出具文件内容负特别注意义务；对会计师、律师、评估师出具的专业意见，可依《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条予以合理信赖，但须保持职业怀疑并运用职业判断进行分析。在专业意见存在重大异常、前后矛盾或与自身掌握信息存在重大差异时，应及时调查、复核，必要时另行聘请中介机构核实。券商既不能对专业意见“一信了之”而不作任何独立判断，也不应越俎代庖对纯属其他专业领域的事项承担本应由该专业机构承担的注意义务。

司法实践（尤其美国安然、世通案以来的判例）确立的“危险信号”（red flag）规则要求：一旦出现应收账款占比畸高、业绩与行业严重背离、关联交易异常、重大合同履约存疑、估值假设明显不合理等异常信号，券商即负有“深查多问、直至消除分歧”的加重核查义务，此时不得再以信赖专家意见为由免责。券商应在尽职调查指引中建立异常事项识别清单与升级核查机制，对危险信号及时启动复核程序并留存证据。

券商应完善立项、内核、质控、合规多道防线，确保内核部门提出的风险问题得到实质性落实，避免“内核提示—项目组敷衍”的脱节。五洋债案的教训在于，内核提出的应收账款回收风险、投资性房地产占比过高等问题未获项目组实质核查，最终被认定为未勤勉尽责。券商应强化内核意见的刚性约束，对未落实内核意见的项目不得出具文件。

鉴于券商承担过错推定责任，其应前瞻性地为潜在诉讼保存证据：完整保存尽职调查计划、访谈记录、函证、现场走访、专家意见、内核会议纪要、复核记录等；对董监高、交易对手方提供的资料，保留其来源、真实性核验记录；对发现的异常事项，保留提出异议、督促整改、报告监管的书面记录。这些证据既是事前合规的体现，也是事后抗辩的基石。

在责任成立层面，券商可针对交易因果关系（如投资者在揭露日后买入、专业机构投资者明知风险仍买入）与损失因果关系（如系统风险、非系统风险、公司自身经营事件导致的股价波动）提出抗辩，主张相应部分损失与虚假陈述无关。在损失计算层面，券商可申请委托专业机构采用移动加权平均法、多因子模型法、事件分析法等核定投资差额损失，剔除市场系统风险与个股因素，以压缩赔偿基数。中安科案中，法院委托专业研究院出具《损失核定意见书》，通过模拟损益比例扣除其他致损因素，即为此种抗辩的典型运用。

证监会及派出机构的行政调查、监管措施往往是民事索赔的“前奏”。券商在受到立案调查、出具警示函、责令改正等监管措施时，应及时评估潜在的民事责任风险，积极申辩、整改，并就可能引发的群体性诉讼做好应诉准备。对于确有造假嫌疑的项目，应果断终止合作并报告，避免因“知情不报”或“放任”而被认定存在故意或重大过失。

券商应通过投保职业责任保险等方式，合理分散虚假陈述赔偿风险。同时，在对外承担连带责任后，应依法向发行人、控股股东、实际控制人及其他有过错的中介机构行使追偿权。需特别注意的是，《虚假陈述司法解释》第23条明确，保荐机构、承销机构等责任主体不得通过事先约定将责任转嫁于发行人及其控股股东、实际控制人，但事后基于过错与原因力进行的依法追偿，不在此限。券商应重视责任承担后的追偿程序设计与证据固定。

证券虚假陈述民事责任的追究，已经从“发行人为中心的单一责任”走向“发行人、控股股东、董监高、券商与各中介机构的多主体分层责任”。券商作为注册制下最重要的“看门人”之一，既面临被从严追责的现实压力，也因比例连带责任的司法创新而获得责任限缩的制度空间。比例连带责任在“过罚相当”与“投资者保护”之间提供了精细化的平衡工具，尽管其理论根基仍存争议、比例确定标准尚待统一，但作为当前的主流裁判进路，已深刻重塑券商的执业风险格局。

对券商而言，规避民事责任的根本之道在于回归“勤勉尽责”这一法定义务本身：以规范、留痕的尽职调查构建履职证据链，以清晰的注意义务边界规范对专家意见的信赖，以职业怀疑应对危险信号，以健全的内核质控守住执业底线，并在责任发生后就因果关系、损失核定与追偿安排积极抗辩。唯有将合规内化为执业习惯，券商方能在注册制改革与“零容忍”监管的双重语境下，实现执业稳健与风险可控的统一。