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行业资讯 » 券商并购潮下的隐忧:50亿商誉,由谁埋单?
券商并购潮下的隐忧:50亿商誉,由谁埋单?2026年券商并购大潮汹涌。东方证券收购上海证券、国联整合民生、国君合并海通……行业整合加速，但狂欢背后，一个被忽视的风险正在累积——商誉减值。本文以东方证券并购上海证券为切口，从会计视角，算算这笔账。一、利润新高，股价新低
2026年上半年，42家上市券商合计归母净利润预计约1425亿元，同比增长约50%，创历史新高。证券板块市净率（PB）约1.25倍，处于近十年约4%—20%分位的极低区域；截至2026年8月中旬，约13家（占上市券商约三成）市净率跌破1倍，进入破净区间。利润站在历史最高位，股价却跌入历史最低位，这合理吗？部分分析师把原因归于“ROE不够高、利润前景存疑”。但这个理由券商ROE已明显改善（头部回升至6%—8%），估值反而还在底部。所谓“前景存疑”，更像是事后为券商整体走低找的借口。二、东方证券并购：一笔账怎么算
2026年7月，东方证券发布并购草案，核心数据：交易对价251.2亿元，收购上海证券100%股权；上海证券按评估基准日2026年3月31日归母净资产201.21亿元测算，估值约1.25倍PB，增值49.99亿元、增值率24.85%；发行22.89亿股，发行价10.29元/股（定价基准日前120个交易日均价，已除息，对应1.07倍PB）；形成商誉约50亿元。商誉，通俗讲就是“买贵了的那部分”：对价251.2亿减净资产201.21亿，等于约50亿。它不会消失，每年要做减值测试，一旦触发，损失直接冲减当年净利润，且一经确认不得转回。东方证券2025年净利润56.34亿元，若每年减值10亿、连续五年，五年合计吃掉50亿利润。更关键的是估值不对等。同为行业低迷，上海证券拿到了约1.25倍PB的溢价；而作为收购方的东方证券，发行价10.29元对应估值仅约1.07倍PB，自身股价更已破净——2026年8月24日收盘价8.93元，PB仅0.93倍。若按同等1倍PB定价，对价约201亿元，商誉几乎为零。现实是：标的拿了溢价，收购方股东承担全部商誉风险。三、谁在埋单？
交易后股东结构大致为：申能集团约20.98%（国资战略持有、仍为第一大股东），百联集团约11.32%（新进国资），国泰海通约4.45%，国际投资约3.70%，国际集团约1.74%，上海城投约0.23%；五大交易对方合计持股约21.22%，其余约六成为散户与机构。大股东多为国资背景，战略持有，看的是十年二十年的金融国资整合与上海国际金融中心建设，不在乎短期股价波动；小股东追求的是估值修复与短期收益，却要直面商誉减值侵蚀利润、EPS被摊薄（发行22.89亿股，在原有约85亿股基础上稀释约21%）的双重压力。一句话：大股东买的是战略布局，小股东买的是股价上涨，结果小股东要用多年时间消化商誉，大股东的战略目标已达成。四、商誉减值：确定性损失，协同不确定性
何时会减值？资本市场持续低迷、行业竞争加剧、整合协同不及预期、标的业绩不达标，都可能触发。依据《企业会计准则第8号——资产减值》，商誉至少每年测试，减值损失一经确认不得转回。历史并不乐观。中信证券2020年以121.68亿元收购广州证券，确认商誉9.68亿元，2021年即计提减值8.76亿元（当年中信商誉减值合计20.69亿元，居上市券商首位）。中证协2026年1月《传导》亦提示：43家上市券商商誉总额已达403亿元；2025年某券商控股合并一次性确认百亿正商誉，占合并后净资产25%——正是国联民生案例。协同效应能否抵消？官方预期很美好（客户账户从329万户增至500万户以上，上海营业部77家行业第一）。但协同需3—5年兑现，不确定性高；而商誉减值是每年测试的确定性损失。协同效应的不确定性，远大于商誉减值的确定性。五、换个坐标系：同业并购的估值差
把2024—2026年代表性案例摆在一起，估值溢价与商誉高度正相关：国联民生，标的1.86倍PB，确认商誉约135亿，占合并后净资产约25%；西部国融，1.48倍PB，商誉约12亿；浙商国都，1.40倍PB，商誉约14亿；东吴东海，1.41倍PB，商誉待披露；国君海通，换股价对应海通0.69倍PB，反而产生负商誉88亿（利得）；东方上海证券，1.25倍PB，商誉约50亿。三点洞察。其一，东方1.25倍PB在行业中下（同业标的PB中位数约1.4倍），“不对等”不在它最高，而在标的溢价（1.25倍）对比收购方自身破净（0.93倍）。其二，商誉金额两极：国联民生135亿是标杆性高风险样本；东方50亿占自身净资产仅约6%，但东方证券近十年年均净利润仅32.38亿元，若后续十年持续熊市，则50亿商誉能让东方证券每年减少5亿净利润。其三，同体系内整合可做到近零商誉：国信收购万和采用资产基础法，评估增值率仅0.47%，标的PB约1.00倍，商誉几乎为零。这说明高溢价、高商誉并非必然，而是交易结构使然。六、一个有意思的思想实验：若东方股价涨到20元
有意思的是，换个方向看，问题同样存在。发行价10.29元、发行22.89亿股在定价基准日锁定，不随二级市场涨跌自动调整（方案中的“价格调整机制”通常只防下跌，涨上去不自动上调）。若股价涨到20元：标的股东持股比例仍是21.22%，但同样22.89亿股的市值，从现状约204亿（8.93元）变成458亿（20元），现有股东被稀释的真实代价近乎翻倍，约250亿差额凭空转给标的股东。更致命的是商誉。按《企业会计准则第20号——企业合并》，非同一控制下合并须以购买日支付对价公允价值计量。股价20元时，发行股份公允价值约458亿，加现金15.7亿，合并成本约473亿，减净资产201.21亿，商誉飙至约272亿，占东方净资产（826.86亿）约33%。实务上，国资大股东不会接受“272亿商誉+21%稀释”的双重打击，监管也必然就商誉合理性发问询，交易大概率重谈或终止。所以，某种程度上上市券商股价低迷是有利于并购进行的。不过因果关系存疑。七、券商为何整体低迷？
一是券商作为公认的“牛市旗手”，大涨易导致市场短期过热，券商走低有利于给过热的市场降温，维持慢牛。二是上市券商估值压低有利于并购中提高被收购标的国资股东的股份数量和占比。只有收购方小股东一方利益受损。但是如果真能实现协同效应带来利润大涨，小股东早晚也能吃到上涨的利润，只是散户们要做好长期持有的准备。（本文为个人基于公开数据与会计知识的分析，不构成投资建议。）——规划有理
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