作者/翦音志

编辑/易强

近日，深交所披露了最新的监管动态，8月10日至8月14日，针对“发布证券研究报告业务违规”的情形，深交所对两家会员采取了口头警示的监管措施。同期，交易所还对114起证券异常交易行为采取自律监管措施，对8起上市公司重大事项进行核查，并向证监会上报2起涉嫌违法违规案件线索。上市公司监管方面，8月7日至13日，深交所对3宗违规行为进行纪律处分，对3宗违规行为发出监管函，并发出26份问询函和28份其他函件。

值得关注的是，根据公开信息梳理，这是2026年以来沪深交易所公开监管动态中，首次明确披露针对券商“发布证券研究报告业务违规”采取交易所层面的自律监管措施。这两家会员究竟是谁、涉及哪些研报、触及哪些业务环节，目前深交所这份监管动态均未披露。

如果将时间线再向前拉半年，2月6日，沪深交易所同步修订发行承销违规行为监管指引，其中一个颇为突出的变化，恰恰是进一步把“研究质量”以及研究结论背后的定价责任写进了监管尺度。

首先需要区分两个概念，深交所监管动态使用的是“发布证券研究报告业务违规”，通常所说的券商卖方研报，主要面对二级市场投资者，其监管涉及研究报告制作、质量控制、信息来源、利益冲突、防火墙和对外发布等问题。而今年2月沪深交易所修订的发行承销违规行为监管指引，重点涉及的是IPO发行环节的“投资价值研究报告”，直接服务于新股询价和定价，与普通二级市场研报并不相同。

因此，这两家被深交所口头警示的会员，并不一定是因为IPO投价报告触碰了2月新规，但这两起事件共同说明的是，研究活动的质量控制、合规审查和内部流程正受到更细致的监管，其中直接服务新股询价定价的投资价值研究报告，还要接受更加明确的事后检验。

而在2月修订中，最值得关注的部分，是对IPO投资价值研究报告质量的监管进一步具体化。

按照深交所新版指引，如果证券公司没有按照规定建立并有效执行投价报告专项内部制度、风险管理制度、内控制度和业务流程，根据情节轻重，可以分别被给予纪律处分、书面警示或者口头警示。报告本身同样有了更清楚的事后检验标准，比如，行业前景、行业分类、盈利预测和估值结论明显不客观、不审慎，存在明显信息错误、误导陈述、内容遗漏，或者风险提示不完整，都被直接纳入违规情形。

更关键的变化在于盈利预测，如果投价报告预测发行人上市后第一个年度盈利，而实际归母净利润没有达到预测值的80%；或者预测亏损，但实际亏损比预测值高出20%以上，在排除不可抗力因素后，就进入规则明确列举的监管考量范围。到第二个年度，标准进一步拉长：实际归母净利润未达到预测值的60%，或者实际亏损超过预测值40%，同样属于明确列举的情形。

另外，估值也要接受上市后的反向检验，如果投价报告估值区间上限相对发行人上市后6个月、12个月市值的偏离幅度显著较高，或者出现此类情况的项目数量、占比显著较高，也会被纳入监管考量。

这条新规则并不只约束承销券商，参与询价的网下投资者，其内部研究、估值和报价决策同样受到监管。4月30日，上交所对长信基金管理有限责任公司采取监管警示，就是今年一个具有代表性的案例。

根据上交所监管措施决定书，长信基金在参与IPO网下询价时存在多项问题，包括内控执行不到位，定价决策人员未依规履行签署职责，监察稽核部门开展合规审查存在缺失；内部研究也被认为不充分，部分研究报告对于建议价格区间缺少逻辑推导，部分报告的推导过程不合理。监管进一步指出，其最终报价确定依据不充分、估值模型设置不合理，部分项目最终报价的估值逻辑与内部研究报告前后不一致并缺少推导过程，留存的定价依据无法支持最终报价结果。最终，上交所对长信基金予以监管警示，并要求整改内部研究和报价流程，做到报价行为独立、定价依据充分、决策流程完备。

从长信基金这一案例可以看到，监管并不只看最终报价结果，还会继续向前追溯：报价是谁决定的，定价人员是否履职，内部研究报告用了什么模型，建议区间怎么推导出来，最终报价为什么又与研究结论出现变化，底稿能不能还原整条决策链。

这也是2月新版指引中另一个值得关注的变化，深交所明确建立发行承销专项检查制度，可以根据证券公司的承销合规情况、定价承销能力以及投资价值研究报告撰写质量选择检查对象；对网下投资者，则可以根据新股研究定价情况、报价一致性和偏离度等开展检查，检查手段包括调阅工作制度和工作底稿、访谈相关人员等。

再回到这次深交所披露的普通证券研究报告业务，2025年以来，地方证监局已经出现了多起能够体现监管力度的案例。

今年5月，上海证监局对光大证券（601788）采取出具警示函措施，其中一项问题是，公司未能有效防范发布证券研究报告与其他证券业务之间的利益冲突，违反《发布证券研究报告暂行规定》以及证券公司合规管理相关要求。3月，湖北证监局对天风证券（601162）采取暂停相关业务、责令处分有关人员以及监管谈话等行政监管措施，这份监管决定涉及了多项问题，其中明确列举了“个别研究报告制作和发布不规范”，同时还涉及投行业务、产品销售、内部控制、人员管理等多项问题。

2025年也同样有多起案例，比如2月，上海证监局因民生证券分析师徐皓亮在制作某证券研究报告过程中存在不审慎情形，对其采取出具警示函措施。同月，安徽证监局因华安证券（600909）未能有效规范研究所个别工作人员执业行为，对研究所负责人尹沿技采取出具警示函措施，并记入证券期货市场诚信档案。

2025年5月，深圳证监局因证券分析师王志杰存在泄露尚未发布的证券研究报告观点、向投资者违规私自荐股，以及为近亲属所在其他证券公司介绍客户并谋取不正当利益等行为，对其采取出具警示函措施。

从处罚力度来看，这次深交所披露的只是口头警示，而且监管动态没有公布券商名称、具体项目以及违规事实。但从监管制度演进来看，它仍然值得关注：一方面，交易所公开披露针对普通研报业务采取会员自律监管措施，意味着研究业务与交易所一线监管之间的联系变得更加直接。另一方面，今年2月修订的发行承销违规监管指引，进一步细化并量化了对直接服务新股询价定价的投资价值研究报告的监管要求，研究质量、盈利预测以及估值结论都被纳入更明确的事后检验范围。

研究质量及其背后的内控、合规和定价能力，正在逐渐成为发行承销监管中更加明确的观察维度。

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