文 / 何诚颖

一、引言：酒馆里的落寞与资本市场的荒诞

前几日，我在杭州西湖附近的老酒馆里，碰到了一位相识多年的老友。他是个老派的价值投资者，也是券商板块的死忠。那天他刚把中签的长鑫科技在61元的高位抛掉，账面浮盈颇为可观。但他没有丝毫兴奋，反而自嘲地念了一句：“曾经凭实力亏掉的钱，今天靠着运气又拿了回来。”

他清楚，那是万分之一概率的打新红利，是运气，不是能力。“人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。天生我材必有用，千金散尽还复来。”他嘴上吟着诗，眼神却飘向了窗外。他选择把这份额外的“运气”置换成低估值的高股息价值股，因为他心里明镜似的：打新这种事不可复制，资本市场长久的生存法则，终究要靠企业真实的价值兑现。

然而，2026年8月19日的市场，却给了像他这样的坚守者一记响亮的耳光。就在今天，宇树科技登陆科创板，开盘即暴涨629%。219倍的市盈率，万分之二的中签率，市场为之疯狂，“中一签赚超47万”的财富神话在各大社交平台刷屏。酒馆里到处充斥着科技题材造富带来的欢声笑语，仿佛只要搭上“人形机器人”的快车，就能通往财富自由。

可角落里，我的那位老友，以及无数坚守券商板块的投资者，却只能独自落寞。同一时间，中信证券盘中下探，东方财富持续走弱。一边是市盈率高达219倍、利润却在下滑的科技标的被资金疯狂追逐；一边是市盈率仅10倍、市净率1.32倍、上半年净利润增速高达70%的中信证券无人问津。被冠以“牛市旗手”美誉的券商板块，股价竟然跌回了多年前的起点。

“牛市买券商是对的，券商还会有第二波行情。”老友喃喃自语，但酒馆的喧嚣淹没了他的声音，就连券商板块自身，似乎也在这极致的扭曲中失去了向上突破的自信。

这绝不是某个普通交易日的偶然现象，这是中国资本市场结构性撕裂的集中缩影。当资本市场的定价机制出现系统性失灵，当社会资源严重错配，当“金融稳、经济稳”的底层基石被不断侵蚀，这已经超越了散户盈亏的范畴。站在国际宏观的视野下审视，这事关金融强国战略的落地，事关新质生产力的健康发展，更事关亿万普通投资者的财产权益。今天，我们必须撕开这层荒诞的遮羞布。

二、券商之殇：被过度抑制的“国之重器”

2.1 一组冰冷的数据：业绩与估值的世纪背离

资本市场本该是“称重机”，但在当下的A股，它却变成了一台失控的“情绪放大器”。让我们剥开现象看本质，看看这组数据有多触目惊心：

2026年上半年，在已披露业绩预告的18家传统券商中，17家的归母净利润同比增速超过了55%，龙头中信证券更是高达70%。全板块全年营收预计攀升至6500亿元，创下历史新高。这本该是券商板块扬眉吐气的时刻，但现实却是一记闷棍：券商指数年内阶段性最大跌幅超过14%，而同期上证指数却是上涨的。截至8月，中信证券年内下跌8.34%，东方财富下跌16.98%。

估值更是滑落到历史冰点。中证全指证券公司指数市盈率（TTM）仅14.96倍，相比近十年历史均值折价34%；市净率仅1.17倍，全行业竟有13家券商处于“破净”状态。1.3倍PB意味着什么？意味着市场仅仅愿意为券商账面净资产支付三成的溢价，完全无视其作为资本市场核心中介的牌照价值和成长潜力。

把目光投向全球，这种反差更是令人窒息。自2022年末以来，摩根大通股价上涨超250%，市值直逼万亿美元大关。反观我们A股全部50家券商，合计总市值仅3.17万亿元，尚不足摩根大通的一半。国内券商当之无愧的龙头——中信证券，AH股合计市值约4146亿元，摩根大通的市值约为其16倍。

一边是业绩创出历史新高，一边是股价不断下沉；一边是估值处于历史洼地，一边是板块持续承压。这已经不再是简单的市场周期轮动，而是夹杂着明显的系统性定价压制。我们的“牛市旗手”，正在被市场集体“处刑”。

2.2 券商上涨最大的敌人：四重“不信任”的囚笼

市场总有一种似是而非的论调在流传：“券商是股市的调节器，不能涨，一涨就会催生疯牛。”这种认知，混淆了“防范市场大起大落”与“压制合理价值修复”的边界。防范疯牛，绝不等于将资本市场核心中介板块长期按死在历史估值的底部。

剥开层层表象，券商估值持续沉沦的背后，是全市场形成的一种集体“不信任”共识。政策层不信任券商的“旗手”角色会扰乱慢牛节奏；机构资金不信任券商业绩的可持续性；广大散户不信任券商能摆脱“靠天吃饭”的周期宿命。当“不信任”成为市场的主导情绪，即便估值再低，也如陷入流沙，难以吸引增量资金入场。

第一重敌人，是监管精细化带来的预期异化。

近年来，监管层推进行业规范的力度空前，投行审核趋严，合规成本显著抬升。2026年，券商累计收到超150张监管罚单。监管的初衷是净化行业生态、防范金融风险，这一点毋庸置疑。但在市场传播与资金博弈的过程中，这种“严监管”被片面解读了。每一张罚单都被市场简单粗暴地视为行业利空，潜移默化地形成了“不要碰券商”的心理暗示。原本旨在促进行业长期健康发展的规范治理，在短期交易层面却演变成了预期压制，券商原本的高弹性估值逻辑被持续削弱。

第二重敌人，是存量博弈下科技赛道的极致虹吸。

当前A股是典型的存量资金市场，场内资金总量有限，板块之间呈现出残酷的“零和博弈”。公募基金的相对收益考核机制，制造了一场典型的“囚徒困境”：如果基金经理偏离市场主流的AI、机器人等科技赛道，即便长期逻辑再通顺，短期业绩排名的压力也会让其寸步难行。于是，机构资金集体抱团科技，汇金、证金阶段性减持券商ETF更是放大了这种悲观情绪。再加上量化交易的顺势助推，马太效应被放大到极致：强势赛道愈强，低估值蓝筹持续被边缘化。资金从券商向科技流动，看似是交易行为，实则是考核机制与市场叙事共同塑造的结构性结果。

第三重敌人，是全社会对“慢牛”的片面定价共识。

过去，券商被贴上了“牛市高贝塔工具”的标签，市场默认只有大牛市券商才有行情。当政策导向转向追求平稳的“慢牛”时，市场便简单推演：既然是慢牛，就不需要疯涨的旗手了。这种认知极其短视，它完全忽略了在注册制改革背景下，投行、做市、衍生品、财富管理正在为券商打开巨大的中长期成长空间。把券商简单定义为纯周期博弈工具，是对行业内生成长变化的彻底否定。

第四重敌人，是行业自身转型的滞后与短板。

打铁还需自身硬。国内券商业务至今仍高度依赖经纪、自营等传统通道业务，受净资本监管、分业经营的约束，行业杠杆长期被压制在4-5倍区间。对比美国头部投行动辄15%-20%的ROE水平，我们的券商在盈利能力和资本运用效率上确实存在差距。这种结构性短板，也为市场的看空情绪提供了现实口实。

2.3 券商被过度抑制背后的宏观经济代价

券商板块的持续低估，伤害的绝不仅仅是持有券商股的投资者，它会沿着金融链条向实体经济传导，产生难以估量的宏观成本。

首先，直接融资的主渠道被堵塞。 券商是注册制落地的核心中介，承担着IPO、再融资、并购重组、做市交易等关键职能。股价长期低迷直接抬高了券商的股权融资成本，制约了净资本补充能力，进而限制了重资本业务的扩张。注册制的投行红利过度向头部集中，而大量服务地方实体经济的中小券商“毛细血管”则面临堵塞，这与建设一流现代投资银行的顶层设计严重错位。

其次，金融市场风险定价机制全面紊乱。 当资金持续从低估值、高景气（业绩）的板块流出，扎堆涌入高估值题材，市场就不再奖励真实兑现的业绩，转而奖励“故事”与“概念”。价值发现功能失效，整个资本市场变成了击鼓传花的赌场，风险定价出现极度扭曲。

再次，国家金融竞争力面临系统性落后。 全球金融已进入“万亿市值投行”的大国博弈时代，我们的头部券商却在1倍PB附近挣扎。中美头部投行市值之间高达16倍的鸿沟，背后折射的是大国金融软实力的现实差距。没有强大的资本市场，就没有强大的科技自立；而没有强大的投行，就没有强大的资本市场。

最后，居民财富效应收缩抑制内需。 券商是A股的重要权重板块，也是大量普通投资者配置权益资产的入口。板块的持续阴跌直接削弱了居民的财产性收入，财富效应的收缩进一步压制了消费信心，形成了“金融拖累实体经济”的恶性循环。

三、泡沫之宴：当百倍市盈率成为“政治正确”

3.1 宇树科技：一面照出市场癫狂的镜子

2026年8月19日，宇树科技的上市，像一面镜子，照出了当前市场非理性的极致。

发行价150.80元，发行市盈率219.23倍，而同期所属行业的平均静态市盈率仅为38.56倍。这意味着，投资者需要219年才能通过利润收回成本。上市首日开盘暴涨629%，网上中签率不足万分之二。更值得警惕的是其基本面：进入2026年，公司业务高增势头放缓，利润出现下滑，主要源于研发和销售费用的激进扩张。

一家利润下滑的企业，以行业平均6倍的估值发行，却受到资金疯狂抢筹。这已经完全脱离了“价值投资”的范畴，带有强烈的博弈与赌博色彩。长鑫科技的打新神话，让中签者误以为自己拥有超凡的能力，但清醒的投资者应该明白：那只是运气。当运气被误认为是能力，当泡沫被包装成信仰，盛宴的终局往往是一地鸡毛。

3.2 全球警钟：我们正在重演历史的错误

宇树科技绝非孤例。AI浪潮带动的科技估值膨胀是全球性现象，但全球主要金融机构已经集体敲响了警钟。

欧洲央行公开警示，美国科技股行情正在复刻2000年互联网泡沫的特征，标普500周期调整市盈率已逼近历史高位。国际清算银行（BIS）更是发出严厉警告：如果AI商业落地不及预期，当前万亿级的资本开支繁荣，极有可能转为旷日持久的“投资萧条”，进而冲击全球金融稳定。甚至连美国政府的科技顾问都提出警示，全球大规模建设AI算力，可能导致GPU大规模闲置，重演互联网泡沫时期的产能过剩悲剧。

全球都在警惕AI过热，而国内部分科技题材却在“支持硬科技”的宏大叙事下继续狂欢。我们必须厘清一个重要的边界：支持硬科技、发展新质生产力是国家重大战略，资本市场为尚未盈利的科创企业提供融资通道是注册制改革的巨大进步；但是，支持科技创新绝不等于放任脱离基本面的题材炒作！ 当“含科量”变成“含泡沫量”，我们离危机就不远了。

3.3 科技泡沫膨胀的深层危害

科技泡沫的危害，绝不仅仅是泡沫破裂后散户亏钱那么简单，它会带来更深层次的系统性风险。

一是社会资源的极度错配。 资本疯狂追逐短期题材热度，挤压了真正需要长期投入的基础研究资源。大量社会资本涌向概念炒作，导致实体经济其他领域“失血”。泡沫扩张期或许能短期加速要素集聚，但一旦破裂，资本会快速抽离，造成产业大起大落，严重阻碍科技产业的平稳迭代。

二是金融风险的链式积聚。 如果AI产业预期逆转，算力上下游企业将遭遇融资寒冬，巨额资本开支形成的产能将大面积闲置。债务压力会沿着产业链向上游设备和下游应用端扩散，甚至引发局部系统性风险。

三是向实体经济的负向传导。 一旦高估值科技板块出现剧烈估值修正，会通过财富效应重创居民消费信心。风向标企业业绩不及预期，极易引发市场的连锁震荡，股市的波动将直接外溢到实体经济的消费和投资层面。

四是长期创新生态的侵蚀。 当资本市场发现“炒概念”比“做研发”更容易获得巨额回报时，部分企业就会把资源用于“编故事”而非“攻技术”。这种扭曲的激励机制，将从根本上侵蚀国家的长期科技竞争力。

四、撕裂的市场：危险的结构性双重失衡

将券商板块与科技板块放在一起对照，A股的结构性矛盾便一目了然，这是一种极其危险且脆弱的双重失衡。

一边是极致低估，一边是极致高估。 券商板块整体PE仅14-15倍，PB低至1.17倍，十几家券商破净；而单家科技新股发行市盈率就高达219倍。一个成熟金融行业的整体估值，不及一家尚在亏损边缘的上市公司估值的零头。

一边是业绩高增无人问津，一边是利润下滑被疯狂追捧。 券商业绩创出历史新高，龙头净利润增速70%；部分上市科技企业利润已经出现下滑，依旧被资金热烈追逐。市场奖励的不再是兑现的业绩，而是对遥远未来的虚幻想象。

一边对标海外显著低估，一边对标海外显著高估。 摩根大通市值是中信证券的16倍，但中信证券的市盈率仅是摩根大通的三分之一不到；部分A股科技新股估值数倍于国际同业。同一市场之内，同时出现两种方向截然相反的定价错误。

这不是纯粹的市场自然选择，它是考核机制、监管预期、资金流向、市场叙事多重因素叠加形成的结构性扭曲。在存量资金环境下，科技赛道形成强大的资金虹吸效应，进一步压制了价值蓝筹；而金融蓝筹的持续沉沦，使得市场缺少估值“压舱石”，资金进一步拥挤到少数赛道。两者互为因果，不断放大市场整体风险。

从国际大国资本市场的经验来看，健康的市场生态应当形成板块间的动态制衡。美股既有高成长的科技巨头，也有金融、工业、消费蓝筹构成估值缓冲。单一赛道单边暴涨、权重金融板块持续失血，并不符合大国资本市场的运行范式，反而会放大跨境资本流动带来的外部冲击。

五、打破困局：券商板块需要一次理性的价值正名

5.1 政策信号已现，但传导力度亟待加强

值得肯定的是，顶层设计已经敏锐地捕捉到了市场的结构性矛盾。2026年陆家嘴论坛上，证监会明确提出支持头部券商通过并购重组、资本补充做强做大，目标到2035年培育2-3家具备国际竞争力的一流投资银行。《金融法（草案）》的推进审议，也意味着行业监管政策的不确定性正在逐步缓释。4月中央政治局会议明确提出“稳定和提振资本市场信心”，证监会提出实施“逆周期调节”，推动中长期资金提升入市比例。

改革的方向已经明确，但政策的传导力度和落地速度仍然有待加强。我们需要的不是口号，而是实实在在的“预期管理”和“制度供给”。

5.2 券商估值修复的四大扎实逻辑

当前券商板块的估值修复，具备极其扎实的基本面逻辑，这是一场迟早要来的“均值回归”。

第一，均值回归的客观空间巨大。 当前券商板块市盈率若回归近十年中位数21.61倍，板块存在约44%的修复空间；即便仅仅修复到机会值18.72倍，也有约25%的向上弹性。这种极致的背离，本身就是最大的安全边际。

第二，基本面持续向好。 2026-2027年，板块营收有望维持高位。A股两万亿级别的日成交额正在逐步常态化，财富管理、衍生品、做市业务持续贡献增量。券商不再是单纯的“周期股”，而是正在向“成长型金融服务商”转型。

第三，资金面边际改善。 前期的减持、赎回压力已经充分释放，机构配置处于历史极度悲观的位置。近期券商ETF持续迎来净流入，保险资金权益配置比例持续抬升，长线资金入场空间已经打开。

第四，政策红利的持续释放。 降费让利、并购重组配套规则、中长期资金考核改革等政策组合拳陆续落地，将为券商行业带来实质性的业务增量和估值提升契机。

券商并非没有价值，只是当前的市场环境，让它的价值被系统性地忽视了。

5.3 多方协同，化解结构性困局

要打破当前的僵局，需要监管层、资金方、行业自身和投资者的多方协同。

监管层面，要把握“规范”与“激活”的动态平衡。 在严格行业监管、防范风险的同时，要向市场清晰、坚定地传递支持头部券商做强做大的信号，避免罚单信号被市场片面解读为“打压”。同时，要持续完善二级市场交易监管，严厉打击脱离基本面的题材炒作，强化科创企业的信息披露要求，严格区分真实技术落地进展与概念宣传，抑制新股的非理性爆炒。

资金机制层面，要重塑机构考核体系。 弱化短期季度排名带来的羊群效应，鼓励立足中长期基本面的价值投资。进一步拓宽社保、保险、企业年金等“长钱”的入市渠道，真正发挥长期资金作为市场“稳定器”的功能，对冲短期投机资金的剧烈扰动。

行业自身层面，要刀刃向内，深化转型。 券商必须摆脱对传统通道业务的依赖，大力发展投行、财富管理、衍生品等轻资本业务，合理提升资本杠杆率，通过并购重组提升行业集中度，真正打造具备国际竞争力的现代投行。

投资者教育层面，要引导市场参与者分清“运气”与“能力”。 既要客观认识科技产业的巨大机遇，也要充分揭示百倍估值背后巨大的回撤风险；同时，要理性看待金融蓝筹的机遇与风险，摒弃“券商只是牛市博弈工具”的片面认知。正如那位中签长鑫科技的老友所悟：打新的好运不可持续，资本市场长期生存，依靠的是对企业真实价值的坚守。

六、结语：让资本市场回归价值定价的本源

回到那个宇树科技上市的日子，有人凭借一纸新股中签单收获了巨额浮盈，沉浸在“技术改变世界”的狂欢里。但作为市场的亲历者和观察者，我们必须保持一份清醒：在219倍市盈率买入的，很大一部分是在买入别人编织的关于未来的幻想。

当“牛市旗手”被市场冷遇，当业绩扎实的蓝筹无人问津，意味着市场定价机制已经出现了病灶。一个真正成熟的资本市场，应当是价值的发现者，而不是泡沫的放大器；是实体经济资源配置的优化器，而不是结构性扭曲的制造场；是亿万投资者信心的基石，而不是财富幻觉的温床。

“人生得意须尽欢”，但我们必须分清这份欢喜来自何处：是长期能力积累的回报，还是偶然运气的馈赠？是企业真实价值的兑现，还是资本泡沫催生的短暂喧嚣？

分清运气与能力，分清价值与泡沫，分清短期狂欢和市场长期健康——这不仅是每一位投资者的自我修养，更是整个资本市场走向成熟的必经之路。

我们既不能打压真正硬科技企业的融资发展，也不能容忍题材炒作的肆意泛滥；我们既期待资本市场助力科技自立自强，也不能让作为资本市场骨架的券商板块持续被低估。让券商实现合理的价值修复，让脱离现实的科技泡沫得到收敛，推动资本真正流向创造真实价值的领域。这不只是广大投资者的期盼，更是中国经济高质量发展、建设金融强国的内在客观要求。

一点感悟：

写完这篇文章，我盯着盘面发了很久的呆。资本市场从来不缺故事，缺的是在狂热中保持冷静、在绝望中看到价值的逆向思维。现在的A股，像极了一个撕裂的钟摆。作为在这个市场摸爬滚打近三十年的“老登”，我见过太多因为估值扭曲而引发的危机，也见过太多因为坚守价值而获得的奖赏。此刻，我们比任何时候都更需要让市场回归常识。