过去几十年A杀的牛市，中国券商不是典型的成长行业。根据国泰君安20多年的数据统计，中国上市公司的业绩和股价总体是呈现正相关关系（说人话，业绩不断变好的公司股价不断变好，哪怕大多数股民认为A股不存在价值投资，和人们的体感是相反的），在报告中还提及除了周期股和券商。

从过去几十年经验来看，券商整体是一个低长期收益、高波动性的周期行业，极少数头部（例如中信）除外。

如果将券商行业拉长至10年维度观察，其整体投资回报率大致处于0%–20%的区间，并不具备显著的长期复利优势，很难成为价值投资标的。但与此同时，券商的价格波动显著高于市场平均水平，其β属性明显。

这也意味着：券商的价值，不在于长期持有，而在于周期参与。

为什么要理解券商，如果它没有长期价值？

尽管券商缺乏长期稳定复利回报，但从价格来看，它的长期波动就是上下上下总会回归到一定位置，并达到一个高点再回落。另外，更重要的是，其在中国金融体系中的地位，逐渐被抬高，决定了它依然是一个不可忽视的行业。主要体现在几个层面：

1）国家战略：金融话语权与人民币国际化
从全球视角来看，头部券商及资管机构承担的不仅是金融盈利职能部门，更重要的是承载了未来中国人民币国际化的重要希望。美国加息将息每一次都主导全球资本和产业变迁，因为最高点时期，美元主导了全世界80%以上的商品交易金额，近年来逐步降低，仍然占比达到50-70%之间，人民币占比不足5%，任重道远。历史上挑战美元计价体系的国家，相继都被战争波及了，当然这其中还牵扯了包括地缘冲突等其他原因，但以什么货币结算意味着该国家可以转嫁自身的债务到使用该货币的所有国家。

我们国家在助力打造3个航母级券商（万亿级），未来券商还会继续并购重组。我们和外面差距有多大？BlackRock一家管理的资产规模在10万亿美元以上，也就是我们国家财政收入不吃不喝3-4年以上的收入。一个公司管理的资产规模达到富可敌国的程度。这样的公司他们有4-5家。我们目前所谓的国家队之一中央汇金和他们相比，也只是一个零头而已。我国未来若要推动人民币国际化，必然需要打造具备全球竞争力的头部券商与资产管理平台。

2）注册制下的投行业务
全面注册制实施后，企业上市节奏更加市场化与常态化。在此背景下，券商的核心收入来源之一的保荐承销费用，将逐步趋于稳定，券商业绩波动的底部被抬高。虽然难以带来爆发式增长，但可以在一定程度上增强行业的抗周期能力。

3）慢牛格局下的交易佣金逻辑
为了解决国家债务、社保基金问题、科技企业卡脖子问题，国家需要一个相对温和的牛市，解决前沿企业融资和拉高中国资产价格去负担债务利息和本金偿还。当然这只是国家意愿，要达成还是需要能力的准备。2020那一次国家也做了长牛的规划，但准备不足，最后有些失控了。这一次是通过类平准基金来布局低估的沪深300、金融三兄弟、上证的核心指数来平滑整体股市波动，看得出来，准备很充足，大概率能走出一个慢牛，但不确定能够持续多久。

若未来市场继续呈现“慢牛”特征，即指数缓慢上行、成交量长期维持高位，那么券商最直接受益的业务是经纪业务，即交易佣金。成交量的持续活跃，将为券商提供稳定现金流。哪怕之后券商竞争逐步加剧，交易佣金可能会逐步降低。

爆发的催化剂

当宏观约束条件（如并购成本与化债资金协同）逐步解除，券商板块转向主升浪通常需要以下核心催化剂与信号共振：

• 头部券商并购重组加速落地：供给侧结构性改革处于深水区，需摊薄并购重组成本：当前头部券商的打造与行业并购整合仍处于关键推进期。若二级市场股价过早、过快暴涨，将显著推高标的资产的估值与对价，大幅增加并购重组的交易成本与整合难度。适度平稳的估值环境更有利于国有资本与头部机构低成本完成优质资源整合。


• 化债攻坚取得阶段性成果：当前金融系统正处于“低息置换高息债”的化债过度阶段，其核心前提是确保商业银行体系拥有充足且低成本的居民存款作为流动性支撑。若股市短期内再现极端爆发式“搬家”行情，极易引发银行体系存款快速失衡与负债端成本企稳上行，从而对化债大局的顺利推进形成冲击。


• 外部对冲窗口期与政策精准放量：伴随海外主要经济体大漂亮国交易机制与资本规则的调整（如年底全天候交易机制的落地），全球资金流动性将面临重新定价。届时，国内具备充足的政策工具箱以进行针对性对冲。通过在关键时间节点释放流动性与政策利好，形成可持续的赚钱效应，方能防范资本外流（有这意愿，但还要看能力情况），并精准吸引虹吸全球资本流入。


• 资本市场制度性利好与重大政策催化：印花税或交易成本继续下调；资本市场深化改革（如放宽专业机构投资者入市限制、公募基金改革落地或常态化类平准基金扩容）。


• 宏观流动性宽松与市场成交量拐点：全面降准/降息落地释放充裕低成本流动性；两市日均成交额稳定跃升并维持高位，形成“成交量放大→业绩超预期→估值修复”的正反馈。


• 外部流动性拐点与人民币资产重估：美联储进入明确降息周期推动美元回落，驱动外资大幅回流中国资产，具备高β属性的头部券商率先受益。


• 板块估值极度压缩后的技术性与修复性共振：板块整体估值处于历史极低分位数，散户筹码充分沉淀，极易在大盘探底回升时扮演“冲锋号”角色。

顶部判断：历史重复出现的信号

2007年5月9日（牛市高点）
PE（市盈率）：41.48倍
PB（市净率）：4.96倍
ROE（净资产收益率）：21.6%

2015年4月8日（牛市高点）
PE（市盈率）：19.89倍
PB（市净率）：2.47倍
ROE（净资产收益率）：10.3%

2020年7月9日（牛市高点）
PE（市盈率）：30.25倍
PB（市净率）：2.15倍
ROE（净资产收益率）：8.5%

截至2026年8月，
PE-TTM约14.50倍，
PB-LF约1.28倍，
ROE在6.8%-8.2%之间

这是截止至2026年8月的数据，如果考虑未来券商的业绩成长，PE、PB数据未来还要更低，ROE也在逐步抬升的过程。即便如此，当前PE处于近十年2.9%的分位（过去十年间只有3%不到的时间比这个时候低），PB处于12.5%的分位，接近历史底部区域。

尽管每一轮行情细节不同，但顶部往往具备相似特征：

• 印花税和其他税费开始出现上调


• 重要宽基指数基金停止发行（参考2007年第四季度接近6000点停止发行，看新闻、问AI或券商朋友）


• 财政部央行置换流动性是否不再续约


• 做空工具从点到面（股指期货、融资融券、场外配资等的改变）


• 开户数快速增长，新增投资者显著增加


• 两融余额大幅提升，杠杆资金集中入场


• 券商股东户数激增，散户参与度上升


• PB、PE等估值指标明显偏离基本面

当上述信号同时出现时，通常意味着市场进入高拥挤状态，周期接近尾声。

结论

牛市不一定可以让投资者赚钱，但券商行业一定受益。理解券商行业的关键，不在于盈利模式，而在于其价格运行的规律。从历史经验来看，A股市场呈现出典型的“牛短熊长”特征，而券商板块则在此基础上进一步放大波动。牛市阶段，业绩与估值快速上涨。熊市阶段，估值压缩，出现明显回撤。

因此，券商并不具备传统意义上的长期投资属性。券商是渣男行业，急涨慢跌，对应券商最好的方式是：在向下的周期中逐步累积，在向上的周期中逐步退出。

券商行业的逻辑，如果以长期持有、稳定复利的思维参与，大概率会经历反复回撤；但如果将其视为一个高波动的周期资产，则可以在其价格波动中获益。在当前并购整合未立、化债协同尚存、外部对冲节点未至的背景下，短期切忌盲目博弈爆发性大行情，宜保持节奏定投，静待宏观与行业催化剂的全面落地。