我对比了Bernstein、Goldman Sachs、J.P. Morgan 和 Nomura 的腾讯2026年二季度点评报告，发现几家外资券商的核心分歧是腾讯今年买下的算力何时带来收入，以及折旧、推理和研发成本会不会先一步压住利润。

这场较量在二季度只露出一角。今年采购的算力设备会陆续到货并投入使用，相关折旧将在以后年度更充分地进入损益表。与此同时，广告、云和 AI 应用也要开始贡献收入。收入追得上，利润和估值都有上修空间。追不上，腾讯强劲的成熟业务还要继续替新项目付账。

财报本身比 9% 的利润增速更强

腾讯二季度收入 2048 亿元，同比增长 11%。毛利润 1184 亿元，同比增长 13%。调整后经营利润 756 亿元，净利润 684 亿元，两项都增长约 9%。

调整后经营利润和净利润都只增长约 9%，这个增速已经包含新 AI 产品的开支。剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 和小微等项目开支后，核心经营利润为 861 亿元，同比增长 19%。它与合并经营利润相差约 105 亿元，一季度的差额约为 88 亿元。游戏、广告和云赚到的钱，有相当一部分已经被投回 AI。

国内游戏收入增长 17%，广告收入增长 22%，云收入增速也进入百分之二十出头的区间。广告的数字需要稍微还原。Miniclip 旗下的一款游戏通过应用内广告赚钱，这部分收入记在广告业务。Bernstein 估算，剔除这项影响后，广告的自身增速约为 20%。

负 138 亿元自由现金流该怎样理解

这份财报最刺眼的数字，是自由现金流负 138 亿元。

腾讯当季确认资本开支 528 亿元，资本开支现金支付 593 亿元。算力采购预付款为 514 亿元。若把这笔预付款加回来，调整后的自由现金流为正 376 亿元。

两个数字需要放在一起看。负 138 亿元不能说明腾讯的日常业务已经无法供养 AI。正 376 亿元也不能抹去现金压力。资本开支的现金支付同比增长 159%，经营现金流同比下降 29%，钱确实在更快地流向服务器、芯片和数据中心。

采购预付款还会让时间错位。现金在本季先付出去，设备随后到货，折旧则在未来几年逐步进入利润表。二季度先出现了现金流压力，利润压力会来得更晚。

腾讯有能力付这笔钱，四家券商基本同意。它们接下来要算的是，这笔投资能不能获得足够高的回报。

2027 年会同时迎来收入和成本

Goldman Sachs 预计，腾讯 2027 年资本开支约 2450 亿元，折旧摊销约 1080 亿元。它认为投入会在高位趋稳，核心业务足以消化大部分压力，2027 年每股盈利约 31.19 元。

J.P. Morgan 的资本开支预测更高，2027 年约 3290 亿元，折旧摊销约 1220 亿元。它同时给出最积极的收入判断，把 2027 年广告增速从 14% 上调到 27%，云收入增速上调到 33%。因此，它预计 2027 年每股盈利达到 32.85 元，高于 Goldman Sachs 和 Bernstein。

Bernstein 对成本最谨慎。它预计 2027 年资本开支达到 3600 亿元，折旧摊销约 1850 亿元。到了 2028 年，它对腾讯收入的预测比市场一致预期高 2.1%，经营利润却低 10.5%。它并不怀疑需求，担心的是收入增长赶不上折旧、研发和基础设施运营成本。

2027 年资本开支的最高预测与最低预测相差 1150 亿元，折旧摊销相差约 770 亿元。这个距离已经足以改变利润率、自由现金流和投资者愿意给出的估值。

Nomura 更关心算力怎样分配。腾讯过去几年在算力上的投入相对克制，现在已经出现资源不足。当前算力优先供给模型训练和自有应用，腾讯云对外出租排在后面。

这种分配可能带来更高的长期回报，也会错过一部分眼前的云收入和客户接触机会。阿里云和字节火山引擎已经用算力出租接触客户，再销售模型和其他云服务。腾讯把资源优先留给模型训练、自有应用和互联网产品，承担的是这部分机会成本。

核心结论

总的来看，四家券商对方向几乎没有分歧：腾讯核心业务依然强，AI资本开支必须加，当前估值也不贵。真正的分歧不在“要不要投”AI，而在两个问题：这轮投入会持续多久；AI收入何时能跑赢折旧、推理和研发成本。

因此，这份财报的重点不是2Q26多赚了多少，而是市场正在从“腾讯是否低估AI”切换到“腾讯能否证明AI回报率”。2026年是投入被看见的一年，2027年会是变现与折旧正面碰撞的一年。

本文仅用于研究交流，不构成投资建议。

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