文/何诚颖

我经历过 2007 年的超级大牛市、见证过 2014—2015 年券商冲天的狂欢，穿越过数轮牛熊更迭。过去二十余年，券商有大跌、有深调、有漫长横盘，但我从未有过真正的无力感。

唯独最近这两年，是我持仓券商二十余年来，最煎熬、最迷茫、最磨人心性的两年。

账户又绿了。

不是那种痛快淋漓的暴跌，让人一刀止损、尘埃落定。而是典型的钝刀子割肉，每天跌一点、磨一点、耗一点，不急促、不惨烈，却日复一日、没完没了。

打开持仓页面，中信、中金、东财、中信建投，整整齐齐一片绿色。

二十余年来，我从未想过，自己深耕半生、最熟悉、最笃定的券商板块，会让我真正读懂两个字：煎熬。

我每天都会刷雪球、看市场评论区，所有言论我早已烂熟于心。

有人愤愤不平：券商就是被刻意压盘；

有人满怀期待：估值压缩到极致，随时即将爆发；

有人彻底绝望：从今往后，再也不碰券商。

这些话，我看过千百遍，也在无数深夜里，每一句都曾是我心底默念过的心声。

过去二十余年，遇到低迷横盘，我永远只有一个答案：市场错了，我在等待纠偏。

但这两年，我强迫自己停下来，抛开情绪、抛开执念、抛开过往经验，问出了从业半生、从未认真面对的终极问题：

如果市场是对的？那我坚守的券商，到底值多少钱？

所有人看到的纸面逻辑，都是完美无缺的。

头部券商业绩翻倍、半年报再创历史新高；

A 股日均成交持续放量、两融稳步抬升、IPO 持续回暖；

板块 PE 压至十年低位、PB 跌至历史极值；

行业出清加速、资源持续向头部集中。

一切基本面条件全部拉满，可股价就是死水一潭，纹丝不动。

往年行情平淡、大盘走弱时，券商不涨，我可以坦然接受。

但今年最让人无解的是：大盘不差、热点不断、科技新高、周期轮动，全场都在赚钱，唯独券商，像被时代遗忘在角落的旧家具。

这一刻我终于清醒：或许错的不是市场，而是我固守多年的惯性认知。

一、“牛市旗手” 是经验，不是真理

二十余年持仓，“牛市旗手” 这四个字，早已刻进我的投资骨髓。

在我的固有认知里：

只要市场回暖、成交放大、行情转暖，券商必然率先启动、领跑大盘。

2007 年如此，2015 年如此，我以为，永远都会如此。

可近两年的残酷现实，彻底打碎了我这套坚守多年的老经验。

我终于明白：牛市旗手，只是过去的统计规律，不是永恒的市场定律。

过去我们的逻辑一直很简单：

牛市来临→成交量暴涨→券商业绩大增→股价大涨。

以前我默认这是必然闭环。

现在我看懂了，这套逻辑少了最关键的一环：利润的可持续性。

市场从来不为 “阶段性行情利润” 买单，只给 “长期可持续利润” 估值。

今年券商的高增利润，拆开来看，非常清晰：

大量收益来自市场行情回暖后的自营波动收益、来自阶段性放量的经纪业务红利、来自短期资本市场景气度。

这些利润，是周期馈赠的红利，不是企业内生成长的能力。

市场看得比我们所有人都通透：

今年能赚 100 亿，是行情好；

明年行情回落、成交萎缩、市场降温，利润大概率回落至 70 亿、60 亿，回归周期常态。

短期业绩再漂亮，只要不具备永续性，市场就不会给估值溢价。

想通透这一层的时候，我心里是真的凉了。

我第一次承认：不是市场不懂券商，是我过去低估了周期的残酷。

二、看懂 PB、PE、ROE 底层逻辑，才懂券商不涨的真相

二十余年深耕，我终于跳出 “低估值必涨” 的浅层误区，看懂了券商估值的底层本质。

市场有一个最朴素、最真实的定价公式：

PB ≈ PE × ROE

脱离 ROE 单独谈 PB 高低，全部是伪价值。

很多人只看：券商 PB1.2 倍、PE10 倍，历史最低，绝对低估。

但大家忽略了核心：估值贵不贵，看的是长期常态化 ROE，不是阶段性景气 ROE。

如果一家企业长期稳定 ROE 能做到 15%，1.2 倍 PB 是极致黄金坑；

但如果行业穿越牛熊的常态化 ROE 只有 6%—7%，1.2 倍 PB，根本谈不上绝对低估。

这就是当下市场最真实的定价：

今年行情火热，头部券商阶段性 ROE 冲高至 10%—13%，看似亮眼；

但市场给出的估值，完全没有计价这一轮高 ROE。

当前 1.2 倍 PB 的价格，隐含的市场预期非常冰冷直白：

券商长期常态化 ROE，依旧锁定在 6%—7% 的旧周期中枢。

市场不是看不到今年的业绩暴涨，

市场只是不相信，这种高增长、高 ROE 能够永久延续。

我必须客观承认：

最近几年，中信、中金、东财这些头部龙头，一直在拼命去周期化、靠内生成长。

财富管理转型、机构业务深耕、投行资本化升级、跨境业务布局，头部券商的底色确实在悄悄变厚、变稳、变强。

相比中小券商纯靠天吃饭，龙头的抗风险能力、穿越周期能力，早已大幅优化。

但残酷的现实是：行业转型尚在初期，改变仍在途中。

这种底层质变，真实存在，却尚未形成市场共识，更没有体现在股价和估值里。

这就是最折磨人的地方：

**你看得见未来的变化，却算不出兑现的时间；

你确认逻辑在变好，却不得不承受漫长的价值等待。**

三、二十余年最难熬的两年：磨底比暴跌更致命

我经历过券商的暴跌、杀盘、系统性回调。

大跌的痛苦是剧烈的，但也是短暂的，跌透了就是机会。

而这两年的煎熬，是 A 股最顶级的精神折磨 —— 钝刀割肉、无限消耗。

以前我也等待过，2008 年、2011—2013 年漫长熊市，我都熬过来了。

那时候年轻，时间是我的朋友，我耗得起、等得起。

但这一次不一样。

二十余年岁月走过，我早已不是可以随意耗三五年的年纪。

现在最难的，不是亏钱，不是浮亏扩大，

是漫长横盘在一点点摧毁我 “时间换空间” 的底层信仰。

每天盘面都是重复的剧本：

热点轮动、科技新高、题材爆发、赛道狂欢，

唯独我的券商，常年缩量、常年震荡、常年无人问津。

看着别人账户天天创新高，自己坚守的低估值优质资产纹丝不动。

理智告诉我：不能追涨、不能换股、不能两头挨打。

但情绪每天都在被反复拉扯、反复质疑、反复内耗。

我一直自诩定力极强、拿得住、熬得过牛熊。

可这两年我深刻体会：人的耐心，真的有上限。

市场评论区的情绪，我看得一清二楚：

从最初的愤怒不甘，到中期的自我怀疑，再到现在的麻木绝望。

K 线怎么走，人心就怎么变。

我也浮亏，我也难受，我也焦虑。

但冷静复盘之后，我依然坚定：现在离场，是最大的错误。

磨底末期的最大风险，不是继续下跌，而是底部割肉、倒在黎明前。

现在的股价，早已充分计价了市场所有的悲观、所有的偏见、所有的周期质疑。

利空已尽、预期已空、情绪已凉。

我无法判断券商明天、下周、下月会不会涨。

但我可以二十余年经验笃定：

当市场从失望走向麻木、从质疑走向无视，距离拐点，从来都不远。

四、熬过最难时光，我最终想通的所有答案

这两年的极致煎熬，没有打倒我，反而彻底重塑了我的投资认知。

以前我说 “因为相信，所以看见”，带着豪迈、带着笃定、带着意气风发。

现在再说这句话，只剩沉淀、隐忍、苦撑与坚守。

我终于彻底读懂：

投资的回报，从来不是均匀发放的。

它会在你最煎熬、最绝望、最无人看好的时候突然爆发；

也会在你最笃定、最自信、最乐观的时候长期缺席。

投资最难的从来不是看懂逻辑，

而是：看懂之后，依然能够承受漫长的不确定性。

认知只能提高胜率，无法消灭等待的痛苦。

眼光可以选对赛道，却无法控制市场兑现的时间。

我反复拷问自己四个核心问题：

1、券商行业长期上行逻辑破了吗？—— 没有。直接融资、资本市场扩容是国家长期战略。

2、头部券商的护城河变窄了吗？—— 反而越来越宽，行业集中度持续提升。

3、当前估值透支泡沫了吗？—— 处在十年绝对底部，全市场估值洼地。

4、我的持仓是急用资金、杠杆资金吗？—— 全部闲钱长线，无爆仓风险、无时间压力。

四个问题答案全部清晰、全部正向。

所以我选择继续坚守。

不是固执，不是死扛，是理性复盘后的笃定。

我清楚知道：

如果现在割肉离场，我不仅承担了真实的亏损，

未来行情启动、估值修复的那一天，我一定会无尽后悔。

比起亏损，后悔，才是投资一生最痛的遗憾。

五、写给所有坚守券商的同路人

持有券商二十余年，这两年是我最难的时光，也是我成长最多的时光。

我终于承认：

市场不会因为我们熬得久就给奖励，

不会因为我们逻辑对就立刻兑现，

更不会因为我们难受就开启反转。

市场永远只奖励两类人：

看得清本质的人，和熬得住周期的人。

二者缺一不可。

现在的券商，

没有泡沫、没有高估、没有风险，

只有低估、只有预期修复、只有价值回归的潜力。

所谓的 “被压制”“被遗忘”“没有行情”，

不过是市场阶段性的风格偏见，终将被基本面和估值修复纠正。

科技是时代的风口，券商是价值的底座。

风口轮流切换，价值亘古不变。

我依旧重仓坚守：

中信证券、中金公司、东方财富、中信建投。

二十余年风雨同行，最难的日子已经熬过大半。

这一局，不急不躁、不慌不撤、静候花开。

**愿所有坚守券商的朋友：

熬过低谷，终迎高光；耐住寂寞，终得繁华。**

与君共勉，我们慢慢来。