券商的黎明,就要来了!

最近动不动就听人提起“券商是市场的调节器，不能涨，也不让涨，一动就是疯牛，一涨行情就到头。”

这让我想起了很多很多年以前，缠中说禅老师曾说过著名的金句“券商是牛市的旗手”，但人们只记住了他说的上半句，他还说了下半句，叫“号角吹完资金就走”。

提到缠中说禅，感觉一下子就暴露了年龄，想想那时候守在博客前等更新，一晃都快二十年了。我虽不痴迷于他的缠论，但不可否认的是，他当年博客里提到的很多观点现在回过头一看，都极度超前，历经多轮牛熊，经得起时间的考验。

拥有极度超前视角的一个是缠中说禅，一个是我的老乡兼南开大学学长周金涛。两位都是我认为不世出的天才，只可惜天妒英杰，他们都在盛年便匆匆“谢幕”，没能亲眼预判一轮轮周期。他们留下的文字后来被无数人拆解、神化，甚至一度建立起了自己的流派，但大多数人只记住了文字结论，却漏了最核心的底色——市场永远有自身的节奏，价值也永远有回归的时刻。

说回正题。我始终认为，券商现在的估值，已经到了十年周期的绝对底部。它不是会不会涨的问题，只是什么时候涨的问题。市场上那些“不能涨、不让涨”的论调，说穿了，都是拿短期的资金偏好，当成了长期的价值铁律。

所有“不让涨”的论调，都是为短期的滞涨找借口。

很多人把券商不涨归为有形之手刻意压盘，属实是高看了短期调控的力量，也低估了资金逐利的本能。

这一轮行情从开局就写好了剧本：结构性牛市，科技唱主角。全市场最聪明的增量资金，一股脑扎进AI、算力、半导体的主线里，赚钱效应摆在那儿，资金自然会用脚投票。一季度公募主动基金把券商仓位砍到了持仓比例仅0.35%，创下近十年历史新低，几乎是清仓式换赛道，没人抬轿，板块自然就趴在地上装S。

更深一层看，这也是慢牛行情的自发选择。主线赛道已经足够热闹，题材轮动、个股翻倍层出不穷，若是券商板块再集体躁动，指数会瞬间脱离平稳区间，反而容易重蹈快涨快跌的覆辙。不是谁不让涨，是当下的市场容量，撑不起科技与金融两条主线同时狂飙。钱就这么多，捧了明月，自然要暂时冷落繁星。

结构性牛市的真相，从来都是一边烈火烹油，一边门可罗雀。

总有人一亏钱就抱怨说是熊市来了，说这话的，大概率没经历过真正的市场凛冬。

熊市是什么样？是两市成交额缩到五六千亿，市场完全失去了流动性，两融余额月月滑坡，IPO按下暂停键，营业部门可罗雀，连朋友间聊天都对股市避而不提。

再看眼下：万亿日成交成了基础标配，两融余额稳稳站上2.6万亿，新股发行节奏平稳有序，科创50上半年走出翻倍行情，即便近期有所回调，年内仍录得可观涨幅，硬科技赛道里翻倍的个股比比皆是。

这哪里是熊市？这是一轮标准的结构性慢牛，只是它的主角，从早年的地产、煤钢、白酒，换成了今天的科技、资源、算力与高端制造。很多人身在牛市却不自知，无非是手中标的走势不佳，不足以否定整轮行情。

身在牛市而不自知，是多数人踏空的根源。

既然是牛市，券商就没有永远缺席的道理。

很多人说券商业绩已经见顶，利好出尽，这更像是十年以前的行业视角。十年前的券商基本全靠佣金吃饭，牛熊一转业绩腰斩，是标准的强周期品种。但今天的券商，早已完成了业务骨架的重构。

拿行业龙头中信证券来说，上半年归母净利润突破230亿元，同比增速超60%，年化ROE已逼近13%，稳稳超过2021年那波行情的高点。更关键的是，它的传统经纪业务占比仅两成出头，资管、衍生品、投行业务撑起了半壁江山。这不是周期脉冲式的反弹，是整个行业盈利能力的系统性抬升。

可市场给的定价呢？证券公司指数PE（TTM）不到15倍，处在近十年10%分位以内的历史底部区间；PB仅1.2倍出头，一脚就能踩到破净线。中信证券作为行业绝对龙头，PE不到11倍，PB才1.1倍。横向对比高盛、摩根士丹利15倍以上的PE，我们的龙头盈利能力在快速追赶，估值却打了个足足七折。

业绩在山上，估值在沟里。这种级别的预期错配，在A股历史上，每一次出现，最终都以估值修复收场。

业绩不会长期说谎，估值不会永远错配。

还有人总在等发令枪，等T+0落地，等降准降息，等交易时间延长。说句不客气的，这都是捡芝麻丢西瓜。真正支撑一轮大级别行情的，从来不是某一个孤立的政策，而是行业定位的系统性抬升。

从全面注册制落地，到交易规则持续优化，再到《证券公司J督管理条例》修订，整条逻辑线从来都很清晰：我国经济要从间接融资转向直接融资，券商就是这个转型过程中最核心的枢纽。这不是接着救市的权宜之计，是国家战略层面的长期方向。过去券商是靠天吃饭的经纪商，未来是服务实体经济的资本中介。定位变了，估值体系就必须跟着重构。

定位升级的行业，配得上估值体系的重塑。

现在最有意思的，是筹码结构。公募清仓式低配，散户嫌磨人纷纷追热点换赛道，该卖的、拿不住的，基本都走得差不多了。剩下的要么是长期多头，要么是深度套牢盘，盘面轻得像一张纸。这种时候，根本不需要天量资金，只要有增量资金稍微动手，就能拉出一根让所有人瞠目结舌的大阳线。

等真涨起来那天，所有逻辑都会瞬间反转。今天骂券商是渣男的人，明天就会齐刷刷喊出“欢迎带头大哥回归”。市场从来没变，变的只是人心。后知后觉的人，永远在追涨杀跌里循环。

二十年前缠师说券商是牛市旗手，那时候的旗手，是冲在最前面的急先锋；今天的券商，是托住市场底盘的压舱石。时代变了，角色变了，但周期的规律没变，价值回归的逻辑没变。

别等黎明破晓才进场，要在夜色最浓时坐定。

券商的黎明，就要来了。