借道私募卖雪球亏损1434万，券商与通道方被判70%连带赔偿

2026年6月2日，上海金融法院就（2026）沪74民终527号案作出终审判决，驳回某证券公司与某投资公司（私募基金管理人）的全部上诉请求，维持原判。两机构需对自然人费某的雪球产品投资损失承担70%连带赔偿责任，金额逾千万。

案件时间轴· 2022年9月起：券商持续向自然人费某推介雪球产品· 费某不满足场外衍生品合格交易者标准· 券商主动设计私募通道 + 对接过桥资金，将费某包装为机构投资者· 以私募基金名义完成23笔场外期权交易· 累计亏损1434万余元· 一审判决机构承担70%责任 → 券商、私募管理人上诉· 2026年6月2日：上海金融法院终审维持原判

这是公开裁判中首例券商主动设计通道、引入过桥资金包装不适格自然人投资场外期权，通道方被认定共同侵权并承担高额连带赔偿的终审判决；也是近年公开生效判决中，涉通道业务纠纷里通道方民事责任比例最高的案例之一。在"卖者尽责、买者自负"原则背后，这纸判决确立了怎样的穿透式审查标准？本文围绕三个问题展开：（1）适当性义务的司法审查从"形式合规"走向了哪里；（2）通道方为什么被认定为共同侵权；（3）即将于2026年11月16日施行的《衍生品交易监督管理办法》将如何改变规则。

01穿透式审查：从"表单合规"到"交易实质"

本案最核心的裁判规则：法院没有停留在审查"纸面上"的合格投资者认定文件，而是穿透了整个交易安排的经济实质。

① 交易结构还原：三步拆解"通道化"安排

案件事实呈现一条清晰的规避链条：

第一步，某证券公司自2022年9月起持续向自然人费某推介雪球产品（非标准化场外衍生品，主流结构为场外期权，属于《期货和衍生品法》第3条定义的衍生品交易）；第二步，在确认费某不满足合格投资者标准后，该券商主动为其设计交易路径；第三步，引入某投资公司（私募基金管理人）提供私募基金外壳作为通道。

券商同时对接过桥资金——即由第三方短期提供资金、形式上满足合格投资者认购门槛、认购完成后资金即回流——将费某包装为表面适格的机构投资者。最终以私募基金名义完成23笔场外期权交易，累计亏损1434万余元。

② 双重法律义务：证券法与期货法的交叉适用

场外衍生品交易处于证券法与期货法的交叉地带。《证券法》第88条要求证券公司"充分了解投资者的基本情况、财产状况……销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务"。《期货和衍生品法》第31条规定："金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务"。第50条进一步要求经营机构"充分了解交易者的基本情况……如实说明服务的重要内容，充分揭示交易风险；提供与交易者上述状况相匹配的服务"。

两套法律框架对适当性义务的核心要求是一致的——了解你的客户、匹配你的产品、揭示你的风险。本案的特殊之处在于：券商不是"疏忽"了核查，而是明知不适格却主动设计规避路径。

金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并应当遵守国家有关监督管理规定。

——《期货和衍生品法》第31条

期货经营机构向交易者提供服务时，应当按照规定充分了解交易者的基本情况、财产状况、金融资产状况、交易知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明服务的重要内容，充分揭示交易风险；提供与交易者上述状况相匹配的服务。

——《期货和衍生品法》第50条

③ 穿透标准的司法信号

以往适当性纠纷的争议焦点集中在"文件有没有""问卷填没填"。本案的突破在于：法院认定机构主动设计规避路径这一行为本身就构成对适当性义务的根本违反——不管最终备案文件看起来多完整。

换言之，适当性义务的内核不是"文件到了没"，而是"产品与投资者的风险承受能力是否实质匹配"。当机构的行为表明它并不关心这一匹配，而是致力于制造匹配的假象，那么它从第一步就已违反义务。

笔者认为，这一穿透标准将大幅改变适当性诉讼的举证攻防格局。过去机构以"已签署风险揭示书""已完成问卷测评"作为免责要件；但本案表明，当存在主动设计规避安排的情节，形式文件的证明力将显著降低。

另需注意，《期货和衍生品法》第51条将交易者分为普通交易者与专业交易者，举证责任倒置仅适用于普通交易者——经营机构须自证行为合规，不能证明则承担赔偿责任。这意味着在穿透审查框架下，被通道包装的"表面机构投资者"一旦被法院还原为普通交易者，举证天平将向投资者一侧倾斜。但专业交易者之间发生的纠纷不适用这一倒置规则，不能将第51条笼统表述为"所有衍生品纠纷均举证倒置"。

④ 被违反的现行量化红线：两套比例早已设防

值得关注的是，本案交易发生时的现行规则已对场外衍生品设置了量化约束——这些具体比例的存在意味着，监管层对通道化风险早有警觉，本案不是"无法可依"下的首次亮剑，而是在已有规则基础上的司法确认。

券商端：《证券公司场外期权业务管理办法》第四章第24条、第30条要求券商持续监测，场外期权交易对手方（如私募基金）用于场外期权的期权费与初始保证金合计不得超过基金总规模的30%。该条将监测义务置于券商一侧——券商不仅要对直接客户做适当性审查，还须对交易对手方（本案中的私募基金）的整体风险敞口保持监控。

私募管理人端：2024年8月起实施的《私募证券投资基金运作指引》（中基协发〔2024〕5号）第17条设置了双重25%比例约束：（1）全部场外期权保证金、权利金合计不得超过基金净资产的25%；（2）雪球类敲入敲出结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%。仅当全部投资者为专业投资者且单户出资不低于1000万元的封闭式私募基金，方可豁免上述限制。

该指引第17条还特别强调：私募基金不得为基金销售机构、投资者提供规避场外衍生品交易监管的通道服务——这一表述几乎可以视为本案交易模式的监管预判。换言之，在2024年8月该指引施行时，"以私募外壳包装不适格投资者"的行为就已经被自律规则明确定性为违规，而非等到2026年上海金融法院的判决才首次确认。

02通道方的侵权责任：凭什么判了70%？

本案另一项标志性认定：提供私募外壳的投资公司（私募基金管理人）并非"只是借了牌照"，而是与券商构成共同侵权。

① 共同侵权的法律构造——关键区分：主动通谋 vs 单纯被借用资质

《民法典》第1168条规定"二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任"。第1169条进一步明确"教唆、帮助他人实施侵权行为的，应当与行为人承担连带责任"。

本案中，投资公司的角色不只是消极"出借资质"——它配合完成了：（1）以自身名义作为基金产品管理人，在形式上承接券商交易对手方角色；（2）配合完成合格投资者材料的"表面合规"；（3）实质实现"将不适格自然人包装为机构投资者"的通道功能。法院认定这一系列行为与券商的违规销售构成不可分割的整体，二者对损害的发生具有共同原因力。

必须区分的是：通道方承担共同侵权连带责任的前提是存在共同规避监管的意思联络、积极配合同意实施违规安排。实务中大量通道业务仅涉及单纯出借资质、管理人未深度参与交易设计或对规避行为不知情——此种情形下，通道方可能仅面临行政违规风险，不必然构成共同侵权。本案中投资公司"全程配合搭建通道、包装投资者"的积极行为是关键事实，不可将所有通道参与方一律类推为共同侵权人。

② 70%责任比例的裁量逻辑——比例不可简单复制

法院同时适用了《民法典》第1173条的过失相抵规则——"被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任"。费某被认定自担30%，因为他明知自己不符合合格投资者标准，仍配合完成整套安排。

关键在于比例分配：70%归责于机构而非对半分。法院的逻辑是：在"机构发起—投资者配合"的交易结构中，机构作为专业主体、义务发起方，承担主要过错。投资者虽有过失，但其过失以机构的积极引导为前提。

需要特别提示：本案3:7责任比例的适用高度依赖"机构主导策划、投资者被动配合"的特殊事实。在相反情形下——例如投资者主动寻找通道、机构仅消极配合——法院对投资者过错的权重认定可能显著不同，不能直接套用本案比例。过失相抵的具体裁量结果因个案事实而异，不存在统一的数学公式。

二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。

——《民法典》第1168条

被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任。

——《民法典》第1173条

笔者认为，70%这一比例是一个强烈的司法信号。在以往的涉通道业务纠纷中，通道方通常仅承担行政违规责任或在较低比例内承担民事责任。本案将通道方与发起券商置于同一连带责任层面，意味着上海金融法院对"协助绕监管"的容忍度已实质性收紧。

边界说明（三重限定）：

（1）本案穿透审查力度与特殊事实高度绑定——机构主动设计安排、投资者明确不适格、过桥资金介入，三重因素叠加。对于仅存在文件瑕疵、无主动规避情节的适当性纠纷，法院是否会适用同等穿透力度，尚待后续判例观察。

（2）本案判决适用了《期货和衍生品法》第31条的一般性适当性义务规定，但该法在衍生品交易者分类、交易者准入等具体制度层面尚依赖下位法补充——这正是《衍生品交易监督管理办法》的定位。

（3）管辖法院为上海金融法院，金融法院的裁判尺度在业内被认为相对积极。各地中院、基层法院对于通道侵权、适当性义务穿透审查的尺度存在地域差异，本案不代表全国法院统一口径。同类案件在其他地区的裁判结果可能存在差异。

03前瞻：《衍生品交易监督管理办法》将如何改变规则

《衍生品交易监督管理办法》（证监会令第234号）已于2026年5月14日公布，将于2026年11月16日起施行。该办法不具有溯及力——本案交易发生在2022年，法院裁判依据是《民法典》和《期货和衍生品法》，不能直接适用新办法。新办法属于面向未来的规制规则，仅约束施行后的新增交易，但其立法精神与本案的司法裁判逻辑一脉相承。对照本案，该办法在三个层面将司法态度转化为成文规则。

① 禁止规避交易者标准——本案行为直接入法

办法第17条第1款明确规定："任何单位和个人不得直接或者间接规避上述交易者标准。"这一条款几乎是针对本案交易模式的直接回应——以私募基金外壳包装不适格自然人，正是典型的"间接规避"。

第18条第2款进一步要求衍生品经营机构"严格履行交易者适当性管理义务，审慎核查交易者真实身份和交易目的"。"真实身份"和"交易目的"这两个要素的加入，意味着形式上的合格投资者认定不再足够——机构必须穿透核查背后实际承担风险的主体是谁、交易的实质目的是什么。

交易者应当符合中国证监会规定的专业交易者标准。衍生品行业协会和衍生品交易场所可以根据衍生品交易的合约标的物类型等因素设定差异化的交易者标准，但不得低于中国证监会规定的专业交易者标准。任何单位和个人不得直接或者间接规避上述交易者标准。

——《衍生品交易监督管理办法》第17条

衍生品经营机构应当严格履行交易者适当性管理义务，按照规定充分了解交易者情况，审慎核查交易者真实身份和交易目的，开展风险承受能力评估，充分揭示风险，核查交易者是否符合本办法第十七条规定的交易者标准。

——《衍生品交易监督管理办法》第18条第2款

② 账户实名制与禁止出借资质——堵住通道化入口

办法第19条确立了衍生品交易的账户实名制——"任何单位和个人不得违反规定，出借自己的交易账户或者借用他人的交易账户从事衍生品交易"。第31条第（三）项进一步禁止衍生品经营机构"出借或者变相出借衍生品交易业务资质"。

本案中投资公司提供的"私募外壳"功能，在新法施行后将直接触发这两项禁止性规定——通道安排本身即构成独立的行政违规，无须等待投资者产生实际损失。但需再次强调：新办法仅约束施行后的新增交易，对存量交易不具有追溯效力。

③ 资料保存期限延长——为穿透审查提供证据基础

办法第40条要求衍生品市场基础设施和经营机构将与衍生品交易相关的信息和资料保存期限不得少于二十年。本案中法院能够还原2022年以来的完整交易链条，依赖于相关记录的留存。新办法将此前的行业惯例上升为法定义务，违者面临第48条下的行政处罚——这为未来的穿透式监管和司法审查提供了时间维度的证据保障。

笔者认为，新办法落地后，场外衍生品的合规成本将显著上升，但本案揭示的核心逻辑不会变：当机构知道投资者不适格却仍设计路径促成交易，它就站在了法律的对立面——过去是侵权法，现在的234号令叠加了行政法，新老规则衔接之下，双重后果并存。

04机构整改行动清单

基于本案裁判逻辑与234号令要求，涉及场外衍生品销售的券商和私募管理人可区分两个阶段推进整改：

一、短期紧急整改（新办法施行前，2026年11月16日前完成）

① 排查是否存在"为不适格客户设计替代交易路径"的内部指引或实际操作——对标办法第17条禁止规避原则

② 审视现有通道类合作：逐一确认合作方是否存在仅提供资质外壳而无实质管理的情况——触及第31条"出借资质"红线的，应在新办法施行前完成清理或重构

③ 合格投资者审查流程加入穿透式核验环节：确认最终资金来源、实际受益人身份、交易实质目的——对标第18条第2款"真实身份和交易目的"

④ 适当性留痕文件中增加"产品与投资者的实质匹配性分析"——为《期货和衍生品法》第51条举证责任倒置做准备

二、中长期制度建设

⑤ 建立衍生品交易对手方的持续识别与动态评估机制，将"一次性合格投资者认定"升级为"存续期持续监控"

⑥ 衍生品交易全流程档案的保存系统应符合办法第40条二十年标准，覆盖交易、结算、交割、沟通记录等

⑦ 制定通道业务合规审查标准：明确"管理人的实质管理行为"最低标准，区分合规合作与通道化安排的边界

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合规的本质不是做文件——是你不能做你明知不该做的事。

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