营收 -3%、净利 -76%，这是百度 2025 年报最刺眼的两个数字。
但建银、大和、中金、麦格理同时给出 60% 以上上涨空间的目标价。
谁错了？这篇文章拆开给你看。

一张最矛盾的成绩单

先看三组数字，你会立刻明白为什么百度这份年报让人"精神分裂"：

一边是利润崩塌式下滑，一边是 AI 业务狂奔。市场也分裂成两派：看空的拿着 "-76%" 说百度要完，看多的拿着 "AI 占比 43%" 说这是拐点。

今天我们不看情绪，只看 7 个被误读的反差。

反差一：百度不是"AI 公司"，它是"用搜索养 AI"的公司

市场讨论百度，第一句话永远是"搜索衰落"。自媒体反复渲染百度广告收入连年下滑、被 AI 搜索颠覆，给人感觉搜索已经是百度的拖累，AI 才是利润主引擎。

但财报不会撒谎。

2025 全年，百度核心营收里在线营销仍占 6 成以上——按 2024 比例外推，规模约 800+ 亿。AI 业务全年 400 亿，占比 31%，已经很猛，但还远没到一半。

最直观的是 Q2：核心营收 263 亿，在线营销约 135 亿（占 51%）；归属核心净利 74 亿（同比 +35%），主要靠的还是高毛利的搜索广告。AI 新业务单季首破百亿，绝对值占比约 38%。

这意味着什么？

百度本质是"用衰退中的搜索现金流养未兑现的 AI 期权"。这种结构不是劣势，而是优势：搜索广告毛利 60%+，AI 大模型和自动驾驶还在烧钱，没有搜索这头奶牛，百度的 AI 故事根本讲不下去。

市场给百度估值时，本质是在给"一个衰退中的搜索垄断 + 一组未兑现的 AI 期权"打包定价。看懂这点，才能理解为什么净利 -76% 券商还敢看涨——他们赌的是搜索不会崩得更快，给 AI 兑现留出窗口期。

反差二：净利 -76% 不是崩盘，是一次性"财务洗澡"

2025 年百度归属净利润 56 亿，比 2024 年的 238 亿暴跌 76%，净利率从 18% 砍到 4%。表面看，这是"百度崩了"的最直观证据。

但如果你只看这一个数字，就被财报骗了。

这 56 亿里，吞掉了 162 亿的长期资产减值——主要是爱奇艺内容资产、商誉，以及部分长期投资。如果看 Q4 单季 Non-GAAP 净利润，仍有 39 亿；Q2 归属核心净利更是 74 亿（同比 +35%）。

更关键的是，2024 年的 238 亿净利润本身基数异常高——里面含爱奇艺资产重估、长期投资公允价值变动等非经营收益，不是"常态利润"。拿一个非常态高点对比一次性出清的低点，"-76%" 的视觉冲击远大于实际经营恶化。

真正应该看的，是"扣非 + 扣减值"后的核心经营利润。 百度 2025 年核心经营其实没崩，Q2 还能 +35%，崩的是财报上的"非经常项"。

这种"一次性大额减值"在 A 股/港股语境里常常是管理层"财务洗澡"——把所有坏消息一次性出清，给后面几个季度的利润修复腾出空间。不懂这套，就会被 -76% 吓跑；看懂了，会发现这反而可能是"利空出尽"的信号。

当然，前提是核心搜索真的能稳住——这是百度当下最大的变量。

反差三：文心一言"掉队"和文心大模型"登顶"，是两个不同的故事

2025 年公众叙事是"百度大模型输了"：文心一言月活从顶峰 1500 万跌到 500 万，被豆包（2.26 亿）、DeepSeek（1.35 亿）、通义（2500 万）全面碾压。

但同样是百度，另一组数字是：

• • 文心大模型 日调用量超 6 亿次；
• • 千帆平台服务超半数央企；
• • IDC 中国大模型平台评估，百度智能云排名第一，与 AWS、阿里云并列；
• • AI 业务全年收入 400 亿，Q2 单季 AI 新业务 100 亿+（+34%）。

这些钱不是 C 端免费 App 赚的，是 B 端 API + 云赚的。

公众用"C 端 App 月活"评判大模型胜负，是错的维度。大模型这门生意的钱不在 to C（除了字节这种能用流量反哺的），钱在 to B。

百度输掉了"国民级 AI 入口"的流量战，但赢下了"央企国企大模型供应商"的产业战。这两个市场一个看 DAU，一个看合同金额和渗透率，根本不是一回事。

文心一言掉队 ≠ 文心大模型掉队。 前者是流量战，百度天然不擅长；后者是产业战，百度的工程师文化和央企关系天然占优。市场用前者的颓势给后者的价值打折，这是错杀。

反差四：萝卜快跑"全球第一"的含金量，被订单口径放大了

百度反复宣传"萝卜快跑全球累计出行次数第一"，单季 220-340 万次，覆盖 15 城。公众印象：百度的自动驾驶已经全球领先，吊打 Waymo。

但口径里藏着门道。

• • 萝卜快跑累计 1100 万次，vs Waymo 单周超 25 万次（年化 1300 万+）。按"频次"算，Waymo 仍是全球第一；萝卜快跑的"第一"是按"累计历史总次数"算出来的口径优势。
• • 武汉单城 600 万次、投放约 400-1000 台车，单台车日均订单依赖低价策略——萝卜快跑定价约为当地出租车的 1/3 到 1/2，UE 单位经济性只在武汉部分区域转正。
• • 海外仍处牌照阶段（迪拜 001 号、香港右舵、瑞士），没有规模运营数据。

但有一个被忽略的硬核优势：硬件成本。

第六代 RT6 成本约 20 万人民币，只有 Waymo 单车成本的 1/7 到 1/10。这才是百度真正的结构性优势：在相同订单量下，百度的资本回收期远短于 Waymo。

Waymo 是"用豪华车队证明技术"，百度是"用廉价车队证明商业"，两条路最终都要回答同一个问题：单位经济性。RT6 成本 20 万 + 武汉部分区域 UE 转正，说明这条路走得通；但全规模盈利还差至少 2-3 年。

萝卜快跑的估值兑现节奏，完全取决于 RT6 的实际投放速度和每公里真实成本，而不是订单总量的 PR 数字。

反差五：智能云，是百度被低估最严重的资产

提到中国云计算，主流认知是"阿里云、华为云、腾讯云"三分天下，百度智能云常被归为"二线"，存在感不强。

但市场按"二线公有云"给百度智能云估值，是按错了维度。

• • 阿里云赢在电商生态、华为云赢在政企 IaaS、腾讯云赢在社交游戏——百度智能云赢在"大模型 + 央企关系"。
• • 这是 2024-2025 AI 落地潮里最值钱的一个细分：超 50% 央企在使用百度智能云。
• • 智能云增速 14-27%（不同季度），AI 收入同比增长 3 倍——云业务增速最快的子项。

央企客户有三个特征：单价高、粘性强、不议价。而且一旦用了文心大模型就很难切走——模型迁移要重训、数据要重建、接口要重写，迁移成本极高。

这本质是"国家队的 AI 基础设施"位置，不是单纯卖算力的生意。

如果按"AI Cloud 渗透率 × 央企市占"重估，百度智能云单独拿出来，可能比现在整个百度的市值（对应 EV）还要值钱。 这是 SOTP（分部加总）估值里最被忽略的一块。

反差六：研发投入最多的百度，为什么单点都不极致？

百度常年研发费用率在中国互联网公司里数一数二（约 20-25%），AI 投入最早（2013 年起步）、累计最多。公众预期：投入最多 = 领先最多。

结果却是一组耐人寻味的对照。

百度同时养着六条线：搜索 + 智能云 + 大模型 + 自动驾驶 + 芯片（昆仑）+ 操作系统（小度），每条都要烧钱。结果：

• • 大模型 C 端被专注型的 DeepSeek、字节豆包反超；
• • 自动驾驶技术口碑被特斯拉 FSD/V12、Waymo 压制（"依赖高精地图+远程接管"被视为不够智能）；
• • 小度音箱、百度手表等硬件长期不温不火；
• • 只有智能云 + 文心 B 端跑出来了。

对比一下：DeepSeek 团队百人级、研发投入数亿，做出全球顶级开源模型；百度大模型团队数千人、投入数十亿，C 端月活 500 万。

百度的 AI 困境不是"投入不够"，而是"投入太散"。 这是中国科技巨头的通病，但百度表现得最明显：六条线每条都要钱，每条都做不到全球第一。专注型团队用百度 1/10 的资源，打穿了百度 1/10 的市场。

反过来看，这反而是个潜在催化剂。 百度的"价值重估"不需要它样样第一，只要它砍掉两条亏损线（比如硬件、部分芯片）、把资源集中到智能云 + 萝卜快跑，利润率能立刻反弹。这个动作管理层目前还没下决心，但一旦做了，就是估值重估的引爆点。

反差七：营收下滑却集体看涨——券商的 SOTP 赌局

最后回到开头那个矛盾：百度 2025 营收 -3%、净利 -76%，为什么建银、大和、中金、麦格理集体给 160-185 港元目标价（隐含 60%+ 上涨空间）？

因为券商用的不是 PE，是 SOTP（分部加总法）。

• • 搜索 + 在线营销：按成熟业务 PE 估值（衰退型，给低倍数）；
• • 智能云：按 PS（市销率）估值，对标阿里云的云业务单独估值；
• • 萝卜快跑：按"未来自动驾驶龙头"给溢价，对标 Waymo 母公司 Alphabet 给 Waymo 的隐含估值（约 300-450 亿美元）；
• • 文心大模型：按"中国版 OpenAI"给期权价值；
• • 爱奇艺：按独立市值。

加总后得出"被低估"的结论。

SOTP 估值的本质，是"假设每个业务都能独立兑现"。

它乐观的一面是：百度现在的市值基本只反映了搜索 + 现金，AI/云/萝卜快跑基本"白送"。

它悲观的一面是：这些"白送"的业务目前还在烧钱，没有一个能独立造血。

这是一场关于"百度能不能在搜索衰退前，把至少一个新业务养到自负盈亏"的赛跑。 Q2 AI 新业务破百亿、Q4 萝卜快跑 +200%，是这场比赛里百度第一次跑进"配速"——还没赢，但没掉队。

看多百度的人，赌的是这场赛跑百度能赢；看空的人，赌的是搜索崩得比新业务成熟得更快。

这是当下百度所有分歧的根源。

写在最后

百度的 2025 年报，是一份"读懂中国互联网转型"的教科书级样本。

它身上浓缩了所有中国科技巨头的共同命题：如何在主营业务衰退之前，把第二增长曲线养大。 营收 -3%、净利 -76% 是转型的代价；AI +60%、萝卜快跑 +200%、智能云第一，是转型的回报。

百度的故事，从来不是"百度崩了"或"百度起飞了"这么简单。它是一场关于速度的赛跑——衰退的旧业务，和崛起的新业务，谁先到终点。

至少在 2025 年这份财报里，新业务的增速，第一次跑赢了旧业务的衰退。

这是过去五年里，百度的第一次。

数据来源：百度 2025 全年财报、2025 Q2 财报、IDC 中国大模型平台评估、建银/大和/中金/麦格理/中信研报。个别精确数字因采集渠道限制（WebSearch 月配额 8/4 重置，本文用搜索引擎摘要 + 公开报道交叉验证）存在 ±5% 误差，准确值以百度 IR 原版财报为准。

本文为基于公开财报的反常识解读，不构成投资建议。