花旗-腾讯控股（0700.HK）市场对游戏疲软担忧过度抛售的思考

花旗-腾讯控股（0700.HK）调研纪要

日期： 2026年7月22日分析师： Alicia Yap, CFA; Nelson Cheung评级： 买入 (Buy)目标价： 758.00 港元当前股价 (2026年7月22日)： 440.60 港元

核心观点

花旗认为，腾讯控股股价在2026年7月22日下跌超过7%，是对市场担忧的过度反应。市场担忧主要源于三个方面：1) 市场资金轮动回AI硬件板块；2) 媒体报道对2026年第二季度游戏收入放缓的担忧；3) 对AI投资增加可能拖累利润的担忧再次浮现。

花旗认为，此次抛售是过度反应，尤其是在近期股价经历可观反弹之后。尽管追踪数据显示第二季度游戏流水呈季节性正常化，但花旗预计，得益于前几个季度递延收入的确认以及PC端游戏的强劲表现，腾讯的财报收入将比市场预期的更为平滑。花旗重申对腾讯的“买入”评级及758港元的目标价，并认为此次下跌是增强买入机会。

关键事件与市场反应

• 股价下跌：
   2026年7月22日，腾讯控股股价下跌超过7%，收于440.60港元。
• 市场担忧：
1. 板块轮动：
    市场资金从互联网、游戏软件板块回流至AI硬件板块，导致相关股票被抛售。
2. 游戏收入放缓担忧：
    彭博社援引券商报告，对即将公布的2026年第二季度游戏“收入”增长放缓甚至下滑表示担忧。
3. AI投资压力：
    市场再次担忧腾讯加大AI投资将挤压利润空间。

花旗的观点与分析

• 游戏收入预测：
   花旗预测腾讯2026年第二季度国内游戏收入同比增长8%，环比下降3.9%。
• 对市场担忧的回应：
• 季节性因素：
   Sensor Tower的数据显示，2026年第二季度游戏流水呈现典型的季节性疲软，环比下降25%，同比下降1%。
• 递延收入平滑作用：
   得益于前几个季度（尤其是2026年第一季度）的强劲流水，递延收入将在第二季度逐步确认，这会使财报上的游戏收入表现比市场预期的更平滑。
• 追踪数据局限性：
   Sensor Tower仅追踪iOS端的流水，而安卓端用户（流水占比更大）的游戏行为可能不同。因此，仅凭iOS数据判断整体收入存在偏差。
• 基本面强劲：
   短期的季度环比波动不应影响腾讯游戏业务的根本优势，即其多元化且全球化的游戏组合，这支撑着年度收入的稳定增长。

估值与目标价

• 目标价：
   758.00港元，基于分部加总估值法（SOTP），隐含2026年预期市盈率22.8倍，2027年预期市盈率约21.5倍。
• SOTP估值构成：
1. 网络游戏：
    基于2027年预期净利润，采用12倍市盈率，估值贡献194港元，占比26%。
2. 在线广告：
    基于2027年预期利润，采用20倍市盈率，估值贡献202港元，占比27%。
3. 社交网络：
    基于社区平台收入预期利润，采用25倍市盈率，估值贡献187港元，占比25%。
4. 金融科技：
    基于预期利润，采用15倍市盈率，估值贡献88港元，占比12%。
5. 云/企业服务：
    基于2027年预期收入，采用5倍市销率，估值贡献42港元，占比6%。
6. 投资组合：
    对上市投资组合的股权按30%折价计算，估值贡献46港元/股。

主要风险

• PC端核心游戏收入放缓速度快于预期。
• 新手机游戏发布不成功。
• 《王者荣耀》排名和势头下滑。
• 中国经济进一步放缓，可能对广告需求产生负面影响。
• 监管环境发生变化。

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