前言

2026年5月22日，沪深交易所几乎同步出手——上交所发布《关于债券质押式协议回购业务开展有关事项的通知》，深交所发布《债券ETF纳入协议回购通知》并修订《风控指引》。交易所开始主动披露愿意接受特定品种债券质押的出资人名单，让融资方可以按图索骥、精准对接。

消息落地一个多月后，效果便已显现。2026年7月初，上交所公示首批协议回购出资人名单：5家券商资管、8家信托公司、1家银行理财包括在内。东方财富证券资管、华福证券资管、首创证券资管、申万宏源资管、中邮证券资管——券商资管也走到了协议回购的C位。

本文力争把这件事从头到尾讲清楚：协议回购到底是什么？5月新规到底改了什么？券商资管为什么要入场？债券ETF被纳入意味着什么？交易所三种回购方式到底有什么区别？

一、通俗读懂：什么是债券质押式协议回购

（一）核心逻辑：当铺借钱

想象古代的当铺借钱——手上有债券但缺现金的人（正回购方，即资金融入方），把债券押给手上有闲钱的人（逆回购方，即资金融出方），借到一笔资金；到期后还钱付息，再把债券赎回来。

债券的所有权始终不转移，只是被质押给对方作为担保——好比把房产证押给银行做抵押贷款，房子还是你的。

用监管文件的话说，协议回购是回购双方自主协商约定，由正回购方将债券出质给逆回购方融入资金，未来返还资金并支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。

关键词是自主协商——借多少、借多久、利息多少、拿什么债券作押，全由双方自己谈。这决定了协议回购天然带有非标属性。

（二）协议回购的特征

灵活度极高，是第一标签。

质押券方面，从国债、公司债到ABS、债券ETF，几乎所有交易所上市债券都可质押，不像通用回购那样对信用评级设限。期限在1天到365天之间自由约定，折算率也完全由双方谈判决定。对于持有低评级或小众品种的机构，协议回购几乎是盘活这些资产的唯一渠道。

门槛较高，是第二特征。

协议回购实行投资者适当性管理制度，仅限机构投资者参与，个人投资者被拒之门外，参与前还须签署交易所的《债券质押式协议回购交易主协议》并完成报备。

没有中央对手方兜底，是第三关键属性。

通用回购由中证登充当中央对手方提供担保交收，对手风险极低。但协议回购实行实时全额逐笔非担保交收，交易所只负责撮合和质押登记，不承担交收担保责任。一旦正回购方违约，逆回购方只能自行协商或通过仲裁、诉讼追偿。

（三）业务流程六步走

一笔协议回购从发起到结束，要走以下六步：

① 签署主协议→ 双方就违约处置、宽限期等核心条款达成共识。

② 意向申报→ 通过交易所平台发布或查询意向，寻找合适对手方。

③ 成交申报→ 双方就质押券、折算率、金额、期限和利率等要素敲定后提交申报，交易所即时配对确认成交。

④ 债券质押登记→ 中证登办理质押登记，质权自此设立，逆回购方握有了担保物。

⑤ 存续期管理→ 经协商可替换质押券，到期时也可选择续做——用新合约替换旧合约，实现资金以新还旧。

⑥ 到期处理→ 正常则还钱解押；若违约，则进入协商处置、仲裁诉讼或拍卖变卖质押券等程序。

需要特别注意的是，违约处置条款必须在交易申报时就明确约定——是否允许质权方直接拍卖变卖质押券、违约宽限期多长等。这些细节签约时看似遥远，一旦风险事件发生，往往决定资金能否顺利回收。

二、5月新规深度解读：扶优限劣、分层管理

（一）新规背景

协议回购自2015年推出以来，始终被一个悖论困扰：它本是交易所市场最灵活的融资工具，质押券覆盖几乎所有债券品种，期限和折算率任由双方协商——但恰恰是这份自由，成了掣肘发展的枷锁。

融资方找对手渠道有限、多方反复询价成本高、交易对接效率低，业内戏称协议回购是最灵活的麻烦。

2026年5月22日，沪深交易所同日亮剑，给出了解题答案。

上交所发布《关于上海证券交易所债券质押式协议回购业务开展有关事项的通知》，深交所发布《关于债券交易型开放式基金纳入债券质押式协议回购交易的通知》，并修订《风控指引》。两份文件的核心思路高度一致——扶优限劣、分层管理。

（二）三大鼓励包

对于使用国债、地方债、政策性金融债、政府支持机构债券、债项AAA级公司债（含企业债）、ABS和债券ETF的优质担保品，新规明确：

1.出资人名单公示。交易所向市场展示愿意接受特定品种债券质押的出资人名单及联络信息，融资方再也不用大海捞针地找对手了。

2.期限标准化——九种期限任君选择。鼓励1天、7天、14天、21天、30天、90天、180天、270天、365天共九种标准期限，减少谈判摩擦。

3.折算比例提高——最高可达100%。正回购方为金融机构及其公募产品的，折算比例最高可达100%，可参考三方回购折扣率标准，提升了优质担保品的融资杠杆效率。

（三）四条约束

（四）深交所的特别安排

深交所还有一项差异化安排——将债券ETF纳入协议回购质押券范围，自2026年10月26日起正式施行。这一缓冲期设计便于市场参与者做好业务和技术准备。

这里需要特别说明一个历史背景：上交所早在2022年5月就已经发布通知，允许债券ETF参与协议回购。此次深交所的跟进，意味着债券ETF的协议回购质押功能在沪深两大交易所全面打通。

截至2026年6月中旬，全市场债券ETF总规模已突破8500亿元。此前9只信用债ETF纳入通用回购后规模增长超一倍，如今协议回购大门也向其敞开，债券ETF冲击万亿元关口已非遥不可及。

三、券商资管为何当出资人

（一）出资人名单

2026年7月初，上交所一纸公示，揭开了协议回购出资人，例如：

（以上为首批名单中部分代表性机构，完整名单请见上交所官网）

从上表可以看出，各家出资人的口味分化明显。央企次级债是所有机构的共同底线——这并不意外，毕竟央企信用背书在当下的市场环境中近乎金字招牌。但在基础品种之上，分歧迅速显现：

1.券商资管的接受范围整体较宽，东方财富甚至将可转债纳入其中；

2.中邮证券对ABS设定了AAA优先级且要求评级展望非负面；

3.苏银理财独树一帜地将REITs纳入质押范围，在出资人中独树一帜。

（二）券商资管的三重逻辑

券商资管之所以在首批名单中占据近四成的席位，笔者理解有三个逻辑。

一是业务逻辑：破解盲找的痛点。协议回购此前长期采用一对一协商模式，灵活性有余、效率不足。交易所搭建的信息展示平台，相当于为出资人提供了一个集中橱窗——融资方可以按券种、按区域主动对接，再也不用像无头苍蝇一样盲找对手方。

二是收益逻辑：扩大资金融出半径。对券商资管而言，成为公示出资人也是一门有账可算的买卖。当前协议回购业务空间广阔，券商资管可借此机会进一步扩大资金运用半径，提升资管产品的综合收益水平。在资产荒持续发酵的背景下，能够在回购生态中占据一个差异化的竞争位置，对资管产品的收益增厚意义不小。

三是战略逻辑：交易所市场的原住民优势。券商资管与交易所市场有着天然的血缘关系——熟悉交易规则、具备系统对接优势、产品结构设计灵活，这些都是信托和银行理财短期内难以复制的禀赋。这种主场作战的舒适感，加上新规赋予的制度红利，使得券商资管成为首批出资人中最踊跃的一类。

（三）对市场的影响

出资人名单的公示，影响的不仅仅是14家机构的业务版图。

从融资端来看，资金能够更高效地流向优质主体。对于那些持有优质债券却苦于融资渠道不畅的企业和机构而言，14家出资人的集体亮相无异于打开了一扇新的大门。

从投资端来看，优质担保品的融资功能被系统性激活。国债、AAA公司债、ABS优先级、债券ETF等以往流动性释放不足的资产，现在有了一个更加活跃的交易场景。资金不再被禁锢在少数标准化品种之中，而是可以通过协议回购的灵活安排，在更广阔的担保品谱系中寻找最优配置。

四、债券ETF纳入的背后逻辑

（一）时间线

值得注意的是，上交所早在2022年就已经允许债券ETF参与协议回购，此次深交所的跟进，标志着债券ETF的协议回购功能在沪深市场全面落地。

（二）通用回购 vs 协议回购：对债券ETF意味着什么

既然债券ETF已经能够参与通用回购，为什么还要纳入协议回购？

这张对比表揭示了一个核心差异：通用回购更像食堂打饭——菜品固定、价格统一、随到随取；协议回购则像私人定制——可以根据口味协商分量，根据需求灵活安排。

对于债券ETF而言，这意味着质押融资效率的一次质的提升。一对一协商机制允许交易双方根据ETF底层资产的真实信用状况协商折算率，对于高等级、高流动性的优质信用债ETF，机构完全可以通过协议回购争取更高的质押比例，相当于释放了更多的隐藏流动性。

五、看懂交易所三种回购方式的区别

交易所债券市场上有三种质押式回购工具并存——通用质押式回购、协议回购和三方回购。

（一）通用质押式回购：最规矩的场内标准化业务

通用质押式回购是唯一完全场内化的回购业务，全流程在交易所系统内闭环完成。其核心特征是集中匹配+中央对手方清算——中证登作为共同对手方介入每笔交易，承担担保交收责任，实行多边净额结算。

交易双方无需担心对手方违约风险，安全性在三种方式中最高。但规矩也意味着约束：质押券限定在利率债和AA级以上信用债等优质品种，期限只有9种标准化选择，折算率由中证登统一规定，交易双方没有任何协商空间。

适用场景：主流机构的短期流动性管理。比如某基金公司季末平头寸，拿持仓的AAA公司债做7天回购融资，通用回购是最便捷、最安全的选择。

（二）协议回购：最灵活的定制化业务

协议回购的本质是一对一协商。交易双方自主约定质押券品种、折算率、回购利率和期限（1至365天均可），交易所仅提供交易平台和质押登记服务，不承担信用风险。

几乎所有在交易所交易的债券及ABS都可以用作质押券，不受评级限制，甚至停牌债券也能入场。但灵活的另一面是风险自担——没有中央对手方，实行逐笔全额非担保交收，对手方信用风险、质押券市值波动风险、到期挂账风险都需要逆回购方自行把控。

适用场景：机构间定制化融资需求。比如某券商资管持有流动性较差但收益较高的ABS，可通过协议回购与信托公司一对一协商成交。

（三）三方回购：最省心的半标准化业务

三方回购是协议回购升级版——保留一对一协商的灵活性，同时引入交易所和中证登作为第三方提供担保品管理服务，相当于请了一个专业的质押品管家。

其最具特色的设计是八个质押券篮子。交易所将债券按资质从高到低分为八个等级，每个篮子对应不同的折扣率。交易双方只需指定质押券篮子，中证登自动选取、分配合格债券，并在存续期内持续监控担保品价值。若发生违约且约定了直接处置条款，逆回购方在违约一个月后即可拍卖、变卖质押券受偿。

适用场景：需要担保品管理服务又不想放弃灵活性的机构。比如某保险资管以多只不同信用等级的债券组合做中长期融资，三方回购的篮子机制正好匹配其需求。

从上我们可以把握三条关键信息：

第一，安全性与灵活性此消彼长。通用回购有中央对手方担保，安全性最高但灵活性最差；协议回购完全自由协商，灵活度最高但风险自担；三方回购居中，用第三方担保品管理换取了部分灵活空间。

第二，质押券范围逐级扩大。通用回购只认优等生（AA级以上），协议回购几乎来者不拒，三方回购则通过八个篮子实现分类管理。

第三，结算机制决定违约处置效率。通用回购由结算参与人兜底，违约概率极低；协议回购违约后要走司法程序，耗时耗力；三方回购约定了一个月宽限期后直接处置，效率介于两者之间。

结语

协议回购出资人类型不断丰富、债券ETF质押品逐步普及，叠加后续可能出台的电子化撮合平台，这一市场有望从灵活补充工具升级为与通用回购、三方回购鼎足而立的第三极。