【最新案例警示】法院为何判券商、私募基金共同赔偿1004万元?——从一份雪球产品判决看监管规则如何影响民事责任认定

近日，上海金融法院公布了一起雪球产品纠纷终审判决。

案件本身已经有不少媒体报道：个人投资者最终亏损1434万余元，法院认定证券公司与私募基金管理人承担连带赔偿责任，共赔偿1004万余元；与此同时，法院也认定投资者明知自身不符合相关准入条件仍参与交易，对损失承担30%的责任。

但通读判决书后，我最大的感受不是赔了多少钱，而是：

合规问题太多。

我甚至专门把判决中涉及的合规问题列了一遍，结果发现，这几乎就是近年来资管行业重点监管事项的一份"合集"。

投资者准入、适当性管理、向客户提供测试答案、场外期权业务、持续推介、私募基金主动管理、通道业务、过桥资金安排……过去几年监管持续强调的问题，几乎都集中出现在同一个案件中。

更值得关注的是，法院在认定民事责任时，并没有停留于《民法典》关于侵权责任的一般规定，而是大量援引金融监管规则作为判断各方义务和过错的重要依据。

这一点，我认为比案件本身更值得资管行业关注。

一、如果把案件拆开来看，几乎每一个环节都涉及合规问题

先简单回顾一下案件。

投资者无法直接购买雪球产品，在证券公司持续推介下，认购了一只私募基金，再由该基金作为交易主体开展场外期权交易。最终，投资者亏损1434万余元，并起诉证券公司和私募基金管理人。

法院最终支持了投资者的大部分诉讼请求，但判决的说理过程，比结果更值得研究。

例如，法院认为证券公司存在投资者适当性管理方面的问题。

根据判决认定的事实，证券公司员工曾向客户提供测试答案，协助客户完成相关测试程序。这一行为本身就值得高度关注。

如果适当性程序可以通过提供答案等方式完成，那么监管制度设置投资者准入机制的意义就会被明显削弱。

再例如，根据《证券公司场外期权业务管理办法》，场外期权交易的对手方不可以是自然人（只能是“专业机构投资者”），但券商依然向其推销场外期权。投资者并未直接参与场外期权交易，而是借道特设的私募基金完成交易。

这意味着，本案已经不仅仅是一个销售问题，而涉及整个交易架构的设计。

此外，法院还重点审查了基金管理人是否真正履行主动管理职责。

判决认为，基金管理人在整个交易过程中并未真正发挥独立投资管理作用，基金实际上已经沦为"通道或壳基金"。（“通道”一词不罕见，本判决书还提出了“壳基金”的概念）

除此之外，案件还涉及持续推介、交易协调、过桥资金等多个环节。

如果分别来看，每一个问题都可能成为监管处罚或者自律处分的理由；而本案几乎把这些问题集中到了同一交易安排中。

二、法院为什么判券商和私募基金共同赔偿？

相比赔偿金额，我更关注法院认定共同侵权的逻辑。

很多金融产品纠纷中，法院通常分别评价销售机构、管理人等不同主体是否履行各自职责。

本案不同。

法院并没有把证券公司和私募基金管理人的行为割裂分析，而是把整个交易安排放在一起评价。

证券公司负责寻找客户、持续推介、设计架构、组织交易；私募基金管理人负责设立基金，并以基金名义参与场外期权交易。

双方承担的职责不同，但共同完成了一套交易安排。

因此，法院最终认定双方构成共同侵权，并承担连带赔偿责任。

值得注意的是，法院并没有完全支持投资者的诉讼请求。

判决同时认定，投资者明知自身不符合相关准入条件，仍然参与交易，对损失发生亦存在过错，因此自行承担30%的责任。

这种责任划分，也体现了法院并非简单采取"买者无责、卖者全赔"的思路，而是在综合评价各方行为基础上确定责任比例。

三、法院判决之前，监管部门已经给出了答案

很多人看到这份判决，会觉得法院是不是对证券公司的责任认定过重。

往回看，早在2024年，证监局就已经对涉案证券公司采取行政监管措施。

监管决定认定，公司存在多项违规情形，包括：与非专业机构投资者开展场外期权交易；员工向客户提供测试答案；替客户办理证券交易；协助非专业机构投资者开展场外期权交易；分支机构合规管理不到位。

把这份监管措施与法院判决对照来看，会发现两者关注的问题高度一致。

监管部门关注的是证券公司是否违反监管规则，应否承担行政监管责任；法院关注的是这些行为是否构成民事侵权，应否承担赔偿责任。

两者适用的法律依据不同，但评价对象却是同一组事实。

从这个意义上说，本案并不是法院提出了一套新的标准，而是在监管认定的基础上，进一步回答了一个问题：

违反金融监管规则，是否也可能承担民事赔偿责任？

这或许也是本案值得行业关注的地方。

四、四年前，协会已经提示过类似风险

看到本案，我第一时间还想到的是基金业协会2022年发布的一份《私募基金备案关注要点》。

其中的一个案例描述了一种交易模式：

证券公司参与推介，自然人认购私募基金，再由私募基金作为交易主体投资雪球等场外期权产品。

与本案相比，两者存在不少相似之处。

当然，两者不能简单等同。

备案关注要点解决的是备案和自律管理问题；本案解决的是民事赔偿责任问题。

但两者反映出的监管导向却高度一致：私募基金不能异化为规避监管要求的工具，基金管理人不能放弃主动管理职责。笔者在过往给机构客户的合规意见中反复强调一点：通道业务不能狭义的理解为向投资者提供通道；向投资顾问、基金托管人、代销机构等提供通道也是一样的道理。

今天回头再看协会四年前的备案案例，会发现：从协会备案关注要点，到证监局行政监管，再到法院民事判决，同一交易架构在自律、监管、司法三个层面获得了高度一致的评价。

	备案关注要点案例	本案
券商参与	√	√
自然人认购私募基金	√	√
私募基金作为交易主体	√	√
雪球等场外期权产品	√	√
管理人主动管理不足	√	√

五、这份判决还有三个容易被忽视的细节

相比案件结果，我认为还有三个细节更值得行业关注。

第一，《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）开始更多进入司法实践。

法院在评价基金管理人职责时，直接援引了《私募条例》。

条例实施以来，行业更多关注的是监管部门如何执法。本案说明，法院同样开始将条例作为认定义务、判断过错的重要依据。

第二，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）已直接适用于私募基金的法院说理。

法院在评价私募基金管理人职责时，明确援引了《资管新规》的相关要求，这一点值得特别注意。虽然证监会、基金业协会关于私募基金的立法中从将《资管新规》列为上位法或制定政策的依据，但根据《资管新规》答记者问，《资管新规》本身可以在一定范围内覆盖私募基金，不过此前行业更多关注其对持牌金融机构的影响。

本案说明，法院同样将《资管新规》作为审查私募基金管理人是否履行主动管理职责、是否存在通道业务的重要依据。对于私募基金管理人而言，《资管新规》已不仅是监管合规的红线，同样可能成为民事司法中认定过错的重要参考。

这让我进一步想到全国人大目前正在征求意见的《金融法（草案）》关于私募基金的规定，逻辑是一致的，此处不展开论述。

第三，金融监管规则正在越来越多地进入民商事司法。

我认为，这是本案最大的看点。

过去，很多机构认为，违反监管规则，主要面临的是行政处罚、自律处分或者监管措施。

但本案反映出另一种趋势。

法院在判断证券公司、私募基金管理人是否存在过错时，大量参考金融监管规则来分析各方应承担的专业义务。

这些规则虽然并不直接规定民事赔偿责任，却正在越来越多地成为法院认定注意义务、判断过错的重要依据。

对于资管机构而言，这意味着很多过去主要担心"被处罚"的问题，未来不仅可能引发行政处罚、自律处分，也可能成为法院认定民事责任的重要依据。这其实也是《九民纪要》早已传递的信号。

六、写在最后

回过头来看，真正值得行业关注的，或许不是这1004万元赔偿本身。

更值得关注的是，一套交易架构，连续在协会备案、自律管理、行政监管和民商事司法中获得了基本一致的评价；一批原本主要适用于监管执法的规则，也正在越来越多地进入法院裁判。

对资管机构而言，这或许意味着一个强烈的信号：合规风险与民事责任之间的距离，正在越来越近。

适当性管理、投资者准入、主动管理、通道业务、壳基金、场外期权业务……这些过去主要出现在监管文件、监管处罚中的关键词，在同一个案件中集中出现。

更值得关注的是，基金业协会备案案例、监管规则与法院裁判思路，在本案中形成了较为清晰的呼应。

对于证券公司、公募基金、私募基金、理财公司、信托公司等资管机构而言，本案带来的启示或许不限于雪球产品。

未来需要关注的，不仅是是否符合监管要求，也要关注相关监管规则在民商事司法中的适用风险。

从这个意义上说，这份判决讨论的不只是一个产品，更是一种交易架构；影响的也不仅是一次销售行为，而是资管行业如何理解和落实监管规则。

邹野律师、合伙人

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邹野律师长期深耕于投资基金、资产管理及保险资金运用等金融法律领域，具有广泛而深入的专业实践经验。他持续为公募基金、私募基金、银行理财、券商资管、信托、保险资管等机构提供常法或产品专项等法律服务，为证券公司、银行等基金代销及托管机构提供法律服务，同时也为多家全球性金融机构及对冲基金管理人提供跨境业务支持，涵盖QFII、QDII、QFLP、QDLP、QDIE、WFOE PFM、MRF等业务形态。