券商保代是“国家工作人员”么？（二）

——结构化发行中的受贿罪

卫丽娟

2019年，房地产调控已趋严厉，某老牌房企发行的“16路某01”债15亿债券，临近回售窗口期，于是想发行企业债“19路某01”来“借新还旧”。这次发行，中某证券公司是独家主承销商，发行方式是余额包销。房某是项目负责人，时任该证券公司债券承销部总监。

余额包销，顾名思义就是该债券发行后，若市场认购不足，中某证券得兜底，自己购入剩余份额，确保发行成功。不妙的是，这只债券销售结果远低于预期，市场认购的部分仅为3.5亿元，剩下的11.5亿元面临着发行失败的风险。如果中某证券按照约定承担包销义务，就会占用大量自有资金，如果券商兜底，那么这家房企就面临着巨大的债券兑付危机。

双方就此进行了多轮协商，最后发行人免除了券商的余额包销义务，券商也只收了已销售部分的承销费。那危机怎么解决呢？为了保住公开市场融资的渠道和额度，这家发行人转向了灰色操作，引入了一家上海的资产管理公司作为过桥，以代投代缴的方式间接认购了剩余的11.5亿元。从表面看，“19路某01”债是足额认购，成功发行。

债券发行后，过桥方提供的资金需要退出，需要大资金接盘。这个时候，房某起了关键作用，她帮助发行人四处联络，寻找接盘方。最终，在房某的撮合下，发行人与福建的资方达成协议，资方提供7亿元的资金，并要求在原来票面利率的基础上，再加一笔服务费，这笔服务费总额超过1000万元。到账后，资方给了房某30%的返佣，约440万元；后房某又照猫画虎，撮合成功另外一笔1亿元的资金，收了约100多万元的返佣，佣金合计540万元。

2024年，国家审计署在审计中发现本案线索，移送监察委调查。监察委介入后，房某被留置，本案进入刑事程序。

2025 年，法院开庭审理本案，全案庭审围绕两大争议焦点展开：

1、焦点一：被告人房某是否是刑法意义上的“国家工作人员”？

被告人及辩护律师认为，房某系市场化社会招聘入职、无体制内行政编制、未经公司党委正式行文任命，只是公司普通员工，岗位实质仅负责业务开拓、项目落地等一线执行工作，无公司重大资产处置、经营决策、监督管理权限，不属于从事公务，应当认定为非国家工作人员，即便涉案收钱也仅构成非国家工作人员受贿罪。

公诉人认为，案涉券商为国有控股金融机构，D 级及以上高管聘任须经公司经营决策委员会审批聘任，已经满足国有控股企业管理人员形式要件；从实质履职来看，房某是该项目总负责人，全权统筹债券承揽、发行销售、包销履约全流程，余额包销规则下其履职行为直接管控券商数亿自有资金风险，影响国有企业合规风控与市场声誉，属于在国有控股金融机构中从事公务、履行经营管理职责，依法应当认定为刑法第八章贪污贿赂犯罪项下的国家工作人员，涉案收受540万元返佣行为构成受贿罪，适用受贿罪定罪量刑标准。

2、焦点二：涉案540万元钱款是合理的居间服务费还是受贿款？

房某认为，案涉额外年化4%服务费是资金方与发行人自主协商而来，是市场化资金成本，当时发行工作已闭环，她在债券存续期利用个人资源撮合双方，收取返佣属于合理的民事居间劳务报酬。

公诉人认为，案涉资金对接的根源是案涉债券违规结构化发行、过桥资金需要落地接盘退出，融资需求依附在房某主保荐代表人的特殊身份上，才得以落地；资金方愿意支付高额附加返佣，也是依托券商承销身份，并非单纯个人居间劳务，私下收受资金方返还佣金属于利用职务便利收受财物，构成受贿。

最终，一审法院采纳公诉人的观点，认为房某符合国家工作人员的条件，认定涉案款项依附职务身份获取，案涉540万元全部计入受贿犯罪数额，判处有期徒刑十年半。

1、解析“结构化发行”

所谓“结构化发行”，实质就是自融发行。通常发生在债券等产品销售情况不佳的情况下，发行人通过自己的关联方、通道方（例如私募基金）等途径，以间接方式购买自身发行的债券，确保债券成功发行，营造出自家债券很受市场欢迎的假象。这样做的目的，主要是为了包装债券等级、确保债券募满、避免浪费批文额度等。这种操作，非常像雇黄牛排队买自家产品，看着热闹，实际上不过是左手倒右手，人为粉饰出繁荣罢了。

结构化发行的危害性显而易见，一方面会误导市场和投资者，一方面破坏证券发行秩序，监管部门将之视为“毒瘤”，三令五申发文要求禁止。市场上，常见的结构化发行方式主要包括以下三种：‌‌

‌a、认购资管产品劣后级‌：发行人出资设立或认购结构化资管计划的劣后份额，吸引市场化资金（优先级）共同认购其新发债券，实现“以少博多”，实际融资额小于发行债券总额。

‌b、认购资管产品平层+过桥资金+质押滚动‌：发行人与过桥方按比例出资（例如1:1）共同认购平层资管计划，由该计划全额认购发行人债券；发行后通过债券质押式回购融资偿还过桥款，后续依赖滚动回购维持杠杆，实质以回购融资替代发行融资。

‌c、直接或通过关联方/通道间接自购债券并质押融资‌：发行人直接用自有或过桥资金在一级市场认购自家债券，随后在二级市场频繁质押回购套现，用于归还过桥资金或变相补充现金流，形成“发行—质押—再融资”循环。

本案中的“19路某01”债，更像最后一种。即发行人在发行时资金已经有压力，有大额债券即将到期，需要借新还旧。但是，募集期间市场认购额不高，发行人在发行中通过某私募公司过桥“代投代缴”，完成足额认购。目前，无公开报道和材料证实该债券其曾被系统性用于质押回购等操作套现。2022年9月9日，该债券于到期后，发行人完成兑付后摘牌。换言之，与典型的第c类模式相比，公开资料中，这支债券未查到有"发行—质押—再融资"的滚动套现循环。如果只是单纯的过桥代投代缴，资金空转与杠杆叠加的程度相对有限。

2、保荐代表人的身份认定

我们在《券商保代是国家工作人员么？》一文中，对国有券商国家工作人员认定的相关规定、类型以及认定过程中进行了分析。并指出，如果保代是国家工作人员，对应的罪名是“受贿罪”，如果不是，则为“非国家工作人员受贿罪”；一样的犯罪事实，不同罪名量刑会差异巨大。本案中，房某若被认定为非国家工作人员，量刑可能会在5年以下。

实践中，国家工作人员的认定，司法机关通常会考察形式要件和实质要件。形式要件，要看是否有上级公司或本公司党委等组织的任命；实质要件，要看是否从事公务，履行国有企业管理等职责。

从形式要件分析，本案中，房某时任某证券公司债券承销部总监、执行总经理（D级职级），并负责江西区域业务。她‌是一名通过市场化招聘、无行政级别、非党员的投行高管。根据她任职券商的《职级管理办法》，D级及以上岗位（含执行总经理）聘任需经‌提名、集体考察、人力资源部呈报、经营决策会议审批，部分高阶岗位由党委会决定‌。公开资料显示，房某D级的任职应经过经营决策会议审批，但未经过党委正式任命。从形式要件上，认定房某为国家工作人员属于两可之间，存在争取空间。

从本案一审判决，以及最近两年的类似判例，我们观察到法院和检察院正在弱化党委任命的形式要求。在与一线国企纪委、监察委工作人员沟通中，我们也发现很多国企有意通过监察委的外部力量加强企业合规和追责。以券商这类市场化程度比较高的国企为例，投行部门高度依赖保荐代表人个人能力和项目资源，行业流动性很大，国企对这类员工控制力有限，常有追责激励机制失衡的事情发生。在保荐代表人主持的项目出现风险“暴雷”后，有些保代早已离职、有些保代以离职规避赔偿责任，券商尽管有递延支付奖金等追责制度，但实际追回奖金、挽回损失的难度很大，最终‌责任由券商兜底。这些情况，都倒逼国企完善内部任命和追责制度，也会影响监察委和司法机关在司法实践中的司法导向。

从实质要件分析，主要看房某是否“从事组织、领导、监督、经营、管理”类工作。房某在审理过程中提出，她在一线工作，没有什么管理权，纯粹就是“金融打工人”，牵线搭桥用的也是个人资源，并没有利用职务便利。这样的观点，可能也是很多行业内人士的想法。

但跳出外界普遍看法，监察委和司法机关更关注的是这些行为的法律评价。首先，“组织、经营”这些司法解释中的措辞，在实务中有很大的模糊性。结合多个典型判例，我们可以看到：在混合所有制国企中，监察委认定国家工作人员实质要件的核心在于能否代表公司、是否实质影响公司利益，即相关职务行为是否可以代表公司、相关职务行为是否会直接间接影响公司财产、对外的责任承担和声誉。本案中，结构化发行，本身就是监管部门明文禁止的，业内都知道这种发行形式的危害性。房某在操作、撮合、促成结构化发行的行为，违反了相关监管规定，扰乱国家的金融管理秩序。而其保荐代表人的身份，行为既代表个人也代表公司，能够撮合发行人和资方合作离不开其任职券商的背景和保代身份。更重要的是，结构化发行会给其任职的证券公司会带来民事、行政等方面的法律风险，故司法机关认为其行为符合“从事公务”的实质要件。

特别需要大家关注的是，最新的司法解释彰显了职务犯罪领域立法和司法的新动向。2026年5月1日，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释 (二)》已正式施行。‌ 此司法解释最引人瞩目的一项，是拉齐刑法中公职类犯罪和非公职职务犯罪的量刑标准。首次明确非国家工作人员受贿罪、对非国家工作人员行贿罪、职务侵占罪、挪用资金罪“分别参照”受贿罪、行贿罪（单位行贿罪）、贪污罪、挪用公款罪定罪量刑标准。简单说，就是对国家机关、国企和民企同等保护，民营企业员工职务犯罪由“区别规制”转变为“公私同罪”。 

这个司法解释也在彰显，司法甚至是立法对于非公职类职务犯罪的规制趋势，是强化打击力度。这一动向，对涉及混合所有制的国企员工至少有两个层面的影响。其一，在司法导向上，弱化党委任命等形式要件、从严打击职务犯罪已成趋势，国家工作人员的认定门槛在实质上趋于放宽；其二，即便身份认定仍有争议，由于受贿罪与非国家工作人员受贿罪的量刑标准已经拉齐，再以"非国家工作人员"作抗辩，其辩护的实际收益也大幅下降。

基于以上对非国家工作人员的构成要件分析，以及最新的司法解释展现的司法导向，我们评估房某上诉后，二审改判的可能性也比较小。

3、540万元返佣：合理居间，还是受贿款？

如果说身份认定决定了适用哪个罪名，那么这笔 540 万元的性质，则直接决定房某是否构成犯罪。房某始终主张，这是她在债券存续期间利用个人资源撮合资金方与发行人、收取的合理居间报酬；公诉机关则认为，这是依附其保荐代表人身份、利用职务便利收受的受贿款。二者看似都在讲"撮合"，区分的关键究竟在哪里？

我们认为，区分正当居间报酬与受贿款，可以从三个维度把握。其一，报酬是否依附于职务身份。正当居间，凭借的是中立第三人的信息与资源；而本案中，资金方愿意支付高额附加返佣，看重的正是房某作为主承销商保代的特殊身份与其对项目的掌控，如果没有这一身份，撮合无从谈起。其二，收受是否公开、合规，符合交易习惯。正当居间报酬通常需要签署合同并以公开方式结算、报税；而本案返佣系私下收取、绕开所在券商，显然见不得光，违反了证券从业人员多项执业规范。其三，对价是否真实、独立。居间报酬对应的应是独立于本职工作的真实服务；而房某的"撮合"，本质是为消化其经手的违规结构化发行的后续风险、为过桥资金寻找接盘方，与其任职和职责范围高度交叉，并非独立的市场化居间。

正是基于上述区别，法院最终未采纳"合理居间"的辩解，将 540 万元全额计入受贿数额。这也提示从业者：以"居间"、"顾问"、"服务费"之名收取的款项，一旦与本职工作、职务身份和单位资源相捆绑，涉及职务类犯罪的风险非常高。

4、刑法一百八十四条在本案是否适用

对于房某的身份认定，行业内有人提出是否适用刑法第一百八十四条第二款。一百八十四条第二款规定，国有金融机构工作人员和国有金融机构委派到非国有金融机构从事公务的人员有前款行为的，依照本法第三百八十五条、第三百八十六条的规定定罪处罚，即按照贪污罪、受贿罪论处。

想特别说明一下，刑法意义上的国有公司、国有金融机构，特别是刑法第八章贪污贿赂等罪名中，仅指国有独资公司、金融机构或两个以上国有投资主体出资成立的有限责任公司以及全部股份属于国家所有的股份公司。目前大部分的券商经过股份制改革后，都不属于刑法上的国有公司，故本条不适用。

这里需要厘清一个容易混淆的问题：认定房某为国家工作人员，与第一百八十四条不适用，二者并不矛盾。前文之所以认定房某属于国家工作人员，依据的并非"国有公司（国有金融机构）工作人员"这一路径，而是刑法第九十三条第二款及相关纪要规定的另一条路径——在国有控股、参股公司中，经法定组织程序受委派、从事公务的人员，以国家工作人员论。换言之，即便其任职券商经股份制改革后在刑法上已不属于国有公司范畴，只要该公司系国有控股，且房某经法定程序聘任、实际从事经营管理公务，其国家工作人员身份依然成立。第一百八十四条针对的是"国有金融机构工作人员"这一特定主体，房某的身份基础却在于"从事公务"，认定路径不同，结论自然可以并存。

本案像一面镜子，某种程度上比杜某案更加典型，照见了投行业务中身份、职务与利益相互交织的灰色地带。有的时候，判断标准其实很朴素：这笔钱，离开你的职务和单位还挣不挣得到？如果不能，就要高度警惕了。在监管不断加压、"公私同罪"渐成趋势的当下，我们要正视，时间和离职都不能切断追责的步伐，审计、监察、司法的联动，会使得多年前的项目仍可能被倒查。最后，还是要回到合规。

《刑法》

第一百八十四条【非国家工作人员受贿罪】银行或者其他金融机构的工作人员在金融业务活动中索取他人财物或者非法收受他人财物，为他人谋取利益的，或者违反国家规定，收受各种名义的回扣、手续费，归个人所有的，依照本法第一百六十三条的规定定罪处罚。

【受贿罪】国有金融机构工作人员和国有金融机构委派到非国有金融机构从事公务的人员有前款行为的，依照本法第三百八十五条、第三百八十六条的规定定罪处罚。

《最高人民法院 最高人民检察院关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释（二）》

第八条　刑法第一百六十三条规定的非国家工作人员受贿罪、第一百六十四条规定的对非国家工作人员行贿罪、第二百七十一条规定的职务侵占罪、第二百七十二条规定的挪用资金罪定罪量刑标准分别参照受贿罪、行贿罪（单位行贿罪）、贪污罪、挪用公款罪定罪量刑标准执行。在决定是否追究刑事责任和量刑时，应综合考虑犯罪的性质和情节，准确评估社会危害性，确保罪责刑相适应。

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