在城市更新“十五五”规划强调存量提质增效大背景下，券商似乎与老旧小区改造、商业楼宇更新、城市管网改造等相距甚远。但是若要从重资产的大拆大建转向轻资本运营，就必须构建存量资产金融循环，券商就是打通资本市场退出通道的“操盘手”。如果说银行提供了“水”，AMC治理了“淤”，那么券商修建并疏通了让资金流动起来的“河道”，打通连接了实体资产与资本市场的最后一公里。

一、退出梗阻是存量时代城市更新的最大瓶颈

   在过去大拆大建的增量时代，城市更新的退出逻辑简单直接，通过土地出让或房屋销售获得一次性收益，覆盖拆迁和建设成本。但进入“留改拆”的存量优化时代，这一逻辑已彻底失效。老旧小区改造、低效商办转型、产业园区升级、历史街区保护等项目，普遍具有投资大、周期长、现金流分散的特点，无法再依赖土地出让和房屋销售实现退出。

   退出渠道的不畅，成为制约社会资本参与城市更新的最大障碍。银行作为最大的资金提供者，只能提供债权融资，到期必须还本付息，无法长期持有不动产；信托虽然可以设计灵活的交易架构，但退出主要依赖股权转让，流动性差、估值低；AMC擅长处置不良资产，但最终仍需将盘活后的资产转让给第三方。没有标准化的退出通道，社会资本的投入就变成了一次性买卖，无法形成"投资、运营、退出、再投资"的良性循环。

   这一背景下，券商的独特价值得以凸显。券商不是城市更新的资金提供者，也不是工程建设者，而是价值变现者。它凭借资本市场的定价权和交易权，将原本非标、低效、难流转的存量资产，转化为可公开交易、可自由流通的标准化证券，让沉淀的资本重新流动起来。

二、券商可以提供多种退出方式

   在所有退出渠道中，公募REITs是最高效、最标准化、最具价值发现能力的终极退出通道，而券商是当前唯一法定的公募REITs管理人，构成了券商在城市更新领域护城河。公募REITs将具有稳定现金流的不动产资产，分割成标准化的基金份额，在证券交易所公开上市交易，不仅实现了资产的流动性溢价，更通过市场化定价，重新发现存量资产的真实价值。2025年新版的REITs清单将老旧街区、厂区改造等城市更新资产明确列为独立大类，使得城市更新资产的上市发行获得制度保障。金隅智造工场原本是天坛家具厂的老旧厂房，估值仅5亿元。经过3年的改造和培育，中信证券将其打造为聚焦硬科技产业的高端园区，2025年成功发行公募REITs，募集资金11.36亿元，资产增值率高达127%。未来购物中心、写字楼、产业园区、保租房、历史街区等各类存量资产，都可以通过公募REITs实现退出，为城市更新提供源源不断的资金。

   除了公募REITs，券商还可以通过类REITs、CMBS/ABS、并购重组、IPO等多种方式，为不同阶段、不同类型的项目提供多元化退出方案。对于暂不满足公募REITs发行条件的资产，可以先发行私募REITs或机构间REITs，对接保险、理财等机构投资者；对于产生稳定现金流的资产，可以发行CMBS或收费收益权ABS，提前回笼资金；对于运营成熟的企业，可以推动其IPO或被上市公司并购，实现股权增值退出。

   券商作为退出操盘手，不仅要打通资本市场的退出通道，还应串联银行、信托、AMC、运营商等全产业链的资源，构建风险共担、利益共享的生态体系。AMC负责收购不良资产，化解历史债务；信托负责设计交易架构，实现风险隔离；银行负责提供大规模低成本债权融资；运营商负责资产的改造和运营；而券商负责将所有环节串联起来，最终通过资本市场实现价值变现。

三、挑战与转型

   要真正成为城市更新的退出操盘手，券商也面临着诸多挑战。城市更新项目周期长达8-15年，前期投入大、现金流回报慢，与券商传统"短平快"的投行和经纪业务盈利模式存在矛盾。同时，券商普遍缺乏懂城市规划、产业运营和不动产管理的复合型人才，现有团队偏重于交易型业务，难以满足城市更新需求。

   面对这些挑战，券商必须加快商业模式转型，坚持轻资产、重赋能的发展策略，不出资或少量出资，依靠专业的估值、孵化、运营和退出能力，获取管理费和超额收益分成。同时，加强与政府、AMC、产业资本和运营商的深度合作，构建生态联盟，弥补自身能力短板。加快培养投行、产业、运营、法律的复合型人才队伍，从交易中介转变为资产管理者。