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这轮牛市走到现在，很多人心里都有一个困惑：指数涨了不少，科技股翻倍的翻倍，可券商板块为什么像睡着了一样，始终不动？放在以前的牛市，券商是旗手，是急先锋，涨得比谁都猛。可这一次，它仿佛被遗忘在了角落里。

是不是市场变了？是的。但更深层的原因是：券商已经从一个高景气的成长行业，变成了一个高度同质化、竞争激烈的传统行业，甚至带着几分夕阳产业的色彩。

一、佣金战打到肉里，通道业务成了白菜生意

过去，券商最赚钱的业务是经纪业务，也就是收交易佣金。牛市来了，交易量大增，券商躺着赚钱。但现在，佣金率已经从千分之几打到万分之一点五甚至更低。这意味着，同样的交易额，券商赚到的佣金只有以前的零头。

更关键的是，佣金已经不是主要利润来源了。许多散户通过互联网平台交易，佣金极低，券商在这块业务上几乎不赚钱。经纪业务从过去的“现金牛”，变成了“引流工具”。你用我的APP炒股，我不赚你佣金，但希望你看我的基金广告、用我的两融服务。这种模式下，牛市对经纪业务的拉动效应大打折扣。

二、同质化严重，没有差异化就没有溢价

你去看看A股的上市券商，业务结构大同小异。经纪、投行、资管、自营，每家都做，每家做得也差不多。客户在你家开户和在他家开户，没有什么区别。这种高度同质化的竞争，导致行业陷入价格战的泥潭。

没有差异化，就没有定价权；没有定价权，就没有利润弹性；没有利润弹性，市场就不会给高估值。这就是为什么科技股能享受几十倍甚至上百倍的市盈率，而券商只能在十几倍徘徊。资本已经用脚投票了。

三、重资产转型，ROE被拖累

为了摆脱靠天吃饭的经纪业务，券商纷纷向重资产转型。融资融券、股票质押、自营投资，这些业务都需要券商自己拿出真金白银。这导致券商的资产负债表越来越重，杠杆率越来越高。重资产模式拉低了净资产收益率。股东的钱投进去，产生的回报率还不如买银行理财，凭什么给你高估值？

四、牛市逻辑变了，资金不买账

以前的牛市是普涨牛，所有股票都涨，交易额巨大，券商直接受益。这轮牛市是结构牛，资金集中在AI、算力、高股息等少数几个方向。每天成交额虽然不小，但钱只在几个板块里转，券商不是主战场。

更重要的是，这一轮牛市的核心驱动力是产业趋势，而不是流动性泛滥。资金追捧的是有想象空间的科技股，而不是业绩随市场波动的券商。你跟我说牛市来了券商要涨，但你的业绩增长在哪里？你的ROE提升在哪里？没有实打实的业绩，光靠牛市预期，已经骗不了现在的投资者了。

五、券商不是景气行业，而是周期行业

很多人没想明白一个道理：券商本质上是一个周期行业，而不是成长行业。牛市来了业绩好，熊市来了业绩差，它的长期成长性并不突出。过去二十年，证券行业的整体增速并没有跑赢GDP多少。没有长期成长性，估值中枢就会不断下移。

与此同时，行业竞争格局并没有改善。130多家证券公司，同质化竞争，没有谁有绝对的护城河。即便是头部券商，也要靠天吃饭。这样的行业，怎么可能享受高估值？

当然不是说券商永远不会涨。在两种情况下，券商会有阶段性机会。一是市场交易额持续维持在高位，比如日均2万亿以上，持续一个季度，券商业绩会非常亮眼，资金会来做一波估值修复。二是行业出现实质性整合，比如头部券商合并，竞争格局改善，市场愿意给龙头溢价。

但除此之外，不要对券商抱有过高的期待。它已经从当年那个意气风发的少年，变成了一个步履蹒跚的中年人。牛市来了，它会动一动，但别指望它还能像十年前那样，成为最靓的仔。时代的列车，已经转弯了。