上一篇（重压之下，二梯队港股券商的生死谜题）里，我们聊过一个残酷的共识：二梯队港股券商的零售基本盘，正在以肉眼可见的速度坍缩。零佣金、跨境开户被禁、头部中资疯狂增资扩表——三重挤压之下，"会不会死"已经不再是问题，"怎么活"才是。

但"活"不是笼统地喊转型口号。写第一篇时，更多是从大市场和核心商业模式推导的角度，提出了“往外走、兼并购、特色化”这三条破解之道。

最近这两周以来，两地监管和头部券商间都有频繁动作，似乎勾勒出一个新时期的动态平衡方案。不过在我看来，从中小券商的角度，本质上来说可以说是“热闹是他们的，我什么都没有”。

旧范式坍塌，空间被挤压，已成定数。所以在这篇里，我想探讨的核心命题是：如果海外拓展成本太高，兼并购也不是家家玩得起，对还坚守在游戏里的中部梯队券商来说，通过什么样的生存范式转移才能迎来突破？

我的结论很直接：这不是从A到B的简单切换，而是一次从"规模导向"到"韧性导向"的基因重组。没有大而全的机会，只有算清总账、找准窄门、建立壁垒。

一、零售鸡肋，机构当立：先认清收入结构的残酷真相

哪怕事已至此，很多二梯队券商还在幻想“会过去的”、“风还会来”。但早在2025年的行业数据，就已经给出了明确答案：香港证券业净盈利总额虽创下717亿港元新高，但盈利结构极度畸形。

联交所日均成交额飙到2498亿港元，同比暴涨90%，但佣金收入的增长完全跟不上交易量膨胀。互联网券商已经把港股佣金打到0.03%（每笔最低3港元），部分平台甚至长期0佣金、0平台费。传统券商费率虽还在0.06%-0.07%，但客户流失速度远超预期。

更致命的是跨境零售流量的断流。上个月的22日这天，内地八部门印发的《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》已将常态化的跨境直接投资行为列为违禁，尽管香港证监会除了同步发布"522通函"，后又有追加多次释义，明确内地居民在满足两地监管要求的前提下依然有机会进行投资，但也同样明确要求持牌机构倒查三年开户记录，关闭以可疑文件开立的账户及零结余不动户。新开户门槛被大幅抬高：资金必须来自境外合法来源，且须通过客户本人名下的合资格银行账户结算。

这意味着什么？过去依赖内地散户"蚂蚁搬家"式开户并借此获得长期交易收入的的二梯队券商，核心增长引擎已经接近熄火，沦为鸡肋。

这也揭示了一个铁一般的事实：零售通道业务的商业逻辑已经破产。 二梯队券商如果还指望靠交易佣金覆盖成本，无异于饮鸩止渴。

出路只有一个：把收入结构从"方向性收入"（靠天吃饭的佣金）转向"非方向性收入"（投行承销费、资管管理费、机构经纪佣金、产品代销手续费）。

数据已经部分验证了这条路的可行性。根据公开报道，国泰君安国际2025年全面推进财富管理优先的战略，最终场外（OTC）产品交易佣金同比跃升超100%，其中结构性票据、期权佣金成为收入主力，全年净利润13.45亿港元，同比暴增286.84%。

我在周末做的一份调研报告里，还基于证监会对整体行业的年度财政状况回顾的数据对这个做了专门的分析，同样支持上述结论。

核心启示：非方向性收入占比越高，抗周期能力越强。 二梯队券商必须回答一个财务问题：你的非方向性收入，能不能覆盖固定成本？

二、算清生死账：建立你的"机构业务生存线"

转型不是拍脑袋，而是一道算术题。

我们基于研究材料构建了一个"机构业务生存线"模型，公式极其简单：

生存线 = 固定成本 ÷ 目标ROE

固定成本是刚性的。 香港持牌券商超过600家，维持第1类（证券交易）、第4类（就证券交易提供建议）、第6类（机构融资）、第9类（资产管理）等核心牌照，加上合规人力和IT投入，每年的沉没成本对二梯队券商而言是巨大的负担。尤其是保荐签字人（SP）资源，全港仅442人，对应370单已申报项目，SFC还把单人同时活跃项目上限压到6宗。这意味着，如果你养了一个保荐团队，但每年接不到足够项目，人力成本会直接把你拖垮。

目标ROE是底线。 参考行业数据，中信证券国际2025年ROE高达22%，广发控股香港净利润同比增189%。二梯队券商虽然达不到这个水平，但机构业务的目标ROE至少应设定在10%-15%区间。低于这个数，资本不如撤出去买理财。

用这个模型回测：假设一家中型港资券商年度固定成本约2亿港元，目标ROE设定为12%，那么其机构业务生存线对应的净资产规模约为16.67亿港元。如果实际净资产只有10亿港元，就必须实现20%的ROE才能达标——这几乎不可能。

所以，二梯队券商转型的第一步不是扩收入，而是压成本、算清账。 砍掉冗余牌照、精简低效团队、把IT系统从自建机房转向云原生架构，先把生存线降下来，再谈增长。

三、两种活法：有爹的打协同，没爹的打垂直

算清账之后，是战略路径选择。二梯队券商没有资格做"小一号的中信"，只能在两个模式里二选一：

模式一：跨境精品店（适合有内地母公司支持的券商）

核心逻辑是深度协同、高附加值、非方向性收入主导。母公司增资不是给零花钱，而是买战略卡位。2024-2026年，广发证券累计向广发香港增资超80亿港元，中信建投国际获15亿港元注资，中信证券更抛出160亿港元H股定增专攻国际化。

这些钱投向哪里？不是去抢零售客户，而是做三件事：

1. 跨境投行：港股IPO保荐、离岸债承销、跨境并购。中信国际2025年净利润9亿美元，跨境投行贡献最大；中信建投国际2025年营收同比增103%，净利润增177%，靠的是宁德时代、希迪智驾等标杆项目的承销能力。

2. 机构销售与交易：为内地南下资金、海外对冲基金提供交易执行、托管、融资、做市服务。国泰君安国际的OTC产品爆发就是典型案例。

3. 财富管理2.0：不做散户开户，做家族办公室和专业投资者的全球配置、风险对冲、结构性产品定制。

模式二：区域分销商（适合本土中小券商或独立券商）

核心逻辑是渠道深耕、产品分销、本地网络变现。耀才证券被蚂蚁收购前的策略值得参考：60万客户、13个营业点、一周七天营业，把本地零售服务做到极致。但最终仍难逃被整合命运——这说明纯本土零售模式的终局是被并购。

更可持续的"分销商"路径是：成为特定区域或特定产品的分销枢纽。 例如，深耕粤港澳大湾区内的中小企业IPO服务；或者成为跨境理财通、QDII产品的代销节点；又或者绑定东南亚资本，做香港市场的"区域入口"。

银河证券的"银河海外"模式就是参考：通过马来西亚、新加坡、泰国的本地网络，把香港产品分销到东南亚，把东南亚客户引入香港。

两条路径没有高下之分，只有资源匹配之分。 有爹的别浪费爹，没爹的别硬拼爹。

四、切口要足够深：在头部看不上的赛道里做第一

无论选哪条路径，二梯队券商都必须放弃"通吃"幻想，在细分赛道建立局部绝对优势。

第一个切口：垂直行业承销。

港股IPO市场看似火热（2026年前五个月IPO融资额达1600亿港元），但头部中资投行（中金、中信、华泰）已经垄断了大型项目。二梯队券商的机会在中小型、高专业门槛的垂直项目。

哪些赛道？18C特专科技（机器人、自动驾驶、AI）、生物科技、新能源、先进制造。 这些领域估值逻辑复杂、尽调门槛高，头部券商的SP资源有限，不可能全部覆盖。

国金证券（香港）在天辰生物港股IPO中的打法就是范本：作为独家保荐人，系统梳理AI制药企业的核心技术壁垒与管线逻辑，结合全球估值体系精准定价，最终实现公开发售4762倍超额认购。二梯队券商如果能在1-2个垂直行业建立起"最懂行"的口碑，完全有能力主导高质量项目。

第二个切口：跨境收益互换（TRS）与结构化产品。

传统承销之外，TRS等柜台衍生品是服务机构客户的利器。它允许投资者在不直接持有标的的情况下获得资产收益，特别适合跨境资产配置和风险管理。二梯队券商可以聚焦特定客群（如中小型对冲基金、多家族办公室）和特定标的（如港股新经济板块、A股行业指数），通过贴身服务和快速响应建立优势。

同时，结构性票据、OTC期权等产品正在爆发。国泰君安国际的结构性票据佣金同比跃升超100%，说明市场需求真实存在。二梯队券商不需要做全品类，做好2-3个爆款产品就能养活自己。

五、把合规从成本变成护城河：监管收紧时代的逆向思维

二梯队券商最大的误区，是把合规当作纯成本。实际上，在监管剧烈收紧的周期里，合规能力本身就是竞争壁垒。

第一，SFC保荐人质量新规创造了"合规红利"。

2026年SFC将保荐人同时活跃项目上限压至6宗，直接导致16宗上市申请被暂停审理。表面看是监管压力，实则是市场出清。那些靠粗制滥造、超负荷接项目的中小投行，正在被强制淘汰。而合规严谨、资源匹配合理的二梯队券商，反而能承接头部溢出的中小型项目。

关键动作：严格控制签字人项目数量，提升尽调文件质量，建立内部合规审查的"第二道防线"。

第二，522通函后，合规展业的券商迎来客户迁移红利。

非法跨境渠道被斩断后，内地投资者的海外配置需求不会消失，只会从"灰色渠道"转向"合规渠道"。港股通、QDII、跨境理财通将成为主流。持牌合规机构如果能够快速适应KYC新规、建立严格的资金来源审查流程，就能承接这部分外溢需求。

第三，虚拟资产是二梯队券商"弯道超车"的罕见窗口。

香港正在系统性构建虚拟资产监管框架：41家机构已获批升级1号牌支持虚拟资产交易，代币化产品管理资产总值一年增7倍至107亿港元，SFC还允许持牌平台与关联海外平台共享全球订单簿。

这对二梯队券商意味着什么？头部券商在虚拟资产领域未必有先发优势，大家起点更接近。 通过审慎申请牌照、聚焦代币化证券承销或虚拟资产抵押融资等细分服务，二梯队券商完全可能在新赛道建立早期品牌。

但红线必须清醒：内地对加密货币交易保持严格管控，任何涉及内地客户的虚拟资产业务都是禁区。 这条线不能碰。

结语：二梯队没有资格躺平

香港中腰部券商的范式转移，本质上是一次从"流量思维"到"韧性思维"的彻底切换。

过去十年，大家比的是谁开户多、谁佣金低、谁APP体验好。未来五年，比的是谁的非方向性收入能覆盖固定成本、谁在垂直赛道有定价权、谁的合规记录能经得起SFC现场检查。

二梯队券商没有"大而全"的选项，只有"窄而深"的活路。要么依托母公司做跨境精品店，在投行、资管、机构经纪里切出高附加值的一块；要么立足本地做区域分销商，把渠道网络和产品分销做到极致；要么在生物科技、新能源、虚拟资产等新赛道里提前卡位。

但无论哪条路，前提都是算清生存线、压降固定成本、把合规变成资产。

范式转移的窄门很挤，但穿过去就是通途。

附：研究报告部分细节一撇