两融绕标发生巨额亏损,损失该由券商买单吗?

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融资融券凭借杠杆属性拓宽投资空间，但也催生了一些灰色操作。如“两融绕标”，即投资者在融资融券（两融）框架下，利用技术手段设计“绕标”操作，变相套取信用资金投资原本被禁止的标的（如非两融标的股票）。绕标看似钻了规则空子，一旦股价暴跌出现巨额亏损，损失究竟该由谁承担？投资者能否以券商未及时制止绕标为由，要求证券公司赔付亏损？本案对规范两融交易、厘清行业权责、指引理性投资具有重要参考意义。本案例入选人民法院案例库并被评为全国法院优秀案例。

某证券股份有限公司诉叶某融资融券合同纠纷案

裁判要旨

投资人参与两融绕标交易的目的系规避融资融券交易只能针对标的证券的监管限制而获利，证券公司不具有法定义务去限制投资人参与绕标交易。证券公司对投资人从事规避监管的投资行为是否承担责任的前提应基于其是否已履行相关法定义务或约定义务；倘若证券公司在整个交易过程中已履行其法定或约定职责，则因规避监管导致交易风险扩大而产生的损失应由投资人自行承担。

关键词

融资融券 / 两融绕标 / 规避监管 / 卖者尽责 / 买者自负

案例撰写人

刘婷

法官解读

刘婷，一审主审法官，案例撰写人。现任上海市静安区人民法院四级高级法官，国际金融法博士（在读）。曾被评为上海法院审判业务骨干。所承办并撰写的多篇案例入选人民法院案例库、全国法院优秀案例等。在《法律适用》《人民司法》等核心期刊发表调研文章近二十篇。

基本案情

2017年5月，叶某与某证券公司签署《融资融券合同》约定，仅可对标的证券进行融资融券交易，且账户维持担保比例低于130%时，某证券公司有权平仓。

叶某为规避上述两融交易限制，采用“融券卖出-融资买入-现券还券”的绕标手法，将两融负债转为信用账户“自有资金”，用于购买非标的证券“某股份”，放大杠杆。

2018年该股票价值大幅下跌，叶某信用账户资产严重缩水，其主动平仓处置后，仍欠付某证券公司617万余元、利息及相关费用。某证券公司催收后无果，故诉至法院要求叶某偿还上述款项。

叶某答辩并反诉：券商明知绕标违规却放任交易，未尽监管管控义务，应共担损失。

某证券公司辩称：叶某每笔单独交易均在监管核准标的证券范围内，绕标是客户自主组合操作形成，券商无约定及法定拦截义务，事发后对标的证券池进行调整，已完成风险提示与适当性审查，亏损由投资者自主决策导致。

裁判结果

裁判思路

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一、拆解交易架构，厘清绕标行为法律定性边界

➤ 两融账户区分三类交易规则：融资买入标的证券，融券卖出标的证券，自有资金购买可充抵保证金证券（可以是非标的证券）。

➤ 绕标流程：步骤1. 融券300ETF等标的证券，产生融券负债；步骤2. 通过融资买入相同数量的300ETF等，产生融资负债；步骤3. 将步骤2融资买入的300ETF等以现券还券的方式偿还步骤1的证券，由此使得融券负债解冻变为自有资金；步骤4. 用步骤3套现的自有资金买入“某股份”（非标的证券）。

➤ 绕标单笔交易合规，仅组合目的规避监管，不能据此认定券商存在过错。

二、划定券商义务范围，明确机构赔付法定适用条件

➤ 券商法定义务包含适当性准入、签约风险告知、账户预警、依法平仓四项。

➤ 本案券商完成开户测评、风险披露、ST异动通知、担保比例跌破后的催告义务。

➤ 个股跌停致无法平仓属于客观市场因素，现行法律与合同均未要求券商拦截客户组合式绕标。

三、依托裁判原则，以“卖者尽责、买者自负”分配投资风险

➤ 卖者尽责、买者自负是金融审判核心准则，投资者权益保护不等于机构无限兜底。

➤ 叶某作为合格投资者自主设计绕标套利，盈利由个人独享，绕标抬高杠杆带来的新增风险源于自身决策，亏损无权转嫁券商。

四、立足审判价值，统筹监管衔接与全行业合规指引

➤ 区分普通投资者与专业投资者，合格投资者自主投机需自担风险。

➤ 恪守现有法规，不额外增设券商法外管控义务。

➤ 对券商指引优化大数据风控，对投资者警示绕标套利不受法律保护。

案例评析

两融绕标本质是投资者为规避融资仅限标的证券买入的监管限制形成的擦边交易，极易因投资亏损引发券商与投资者的责任纠纷。该类新型金融交易缺少直接成文法条约束，需要先拆解交易结构、精准释义监管规则，再依托法律基本原则划分责任边界。

一、什么是两融 “绕标” 交易

融资融券信用账户包含三类合规交易：融资买入标的证券、融券卖出标的证券、自有资金买入可充抵保证金证券（可非两融标的）。标的证券特指交易所划定、可直接融资买入或融券出借的有价证券，部分高风险偏好投资者受投资范围限制，依托现有规则设计绕标操作，通过程序化融券、融资、现券还券的组合操作，把两融负债转化为信用账户自有资金，突破标的限制买入非标的股票。

本案叶某的实操路径是典型绕标范式：第一步融券卖出300ETF等合规标的，形成融券负债；第二步等额融资买入同种标的，新增融资负债（本案案涉融资债务的本金即来源于此）；第三步以融资持仓，现券还券，了结原有融券负债，融券对应的资金转化为账户自有资金；第四步使用套现所得自有资金购入非两融标的某股份。绕标实操流程繁琐，投资者需多笔分次委托逐步完成资金腾挪，市场中还存在其他变体操作模式。

二、如何认定两融 “绕标” 交易产生损失的责任主体

（一）从交易模式的本身出发判断两融绕标交易是否具有违反监管规定的情形

本案核心争议集中于绕标行为合规性，直接决定亏损分担规则。被告叶某援引《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条，主张融资、融券仅限标的证券，绕标变相用两融资金投资非标证券，券商默许操作构成违规。

但法院从分步交易合法性逐层核验，认定整套操作未触碰现行监管禁令。其一，绕标前两步融券卖出、融资买入均严格限定在交易所标的证券范围内，完全契合第十八条标的交易要求；其二，依据沪深两融细则，融券到期可通过现券还券清偿负债，第三步以买入标的证券归还融券属于法定履约方式；其三，交易所规则明确，信用账户自有资金能够买入券商名录内的可充抵保证金证券，某股份买入时位列某证券公司可抵保证金标的，即便不属于融资标的，自有资金买入行为同样合规。整体来看，绕标每一笔拆分交易均有监管规则支撑，现行法律或监管规定未明令禁止该组合式交易。

（二）券商对投资人参与绕标行为承担责任的前提应基于其是否履行法定义务或约定义务

绕标客观上实现了规避两融标的限制、放大投资杠杆的目的，但不能据此直接苛责券商管控投资者绕标。现行法律法规、交易所细则均未为券商设定主动拦截、实时监控绕标的法定义务，案涉融资融券合同也无相关风控约束条款，因此券商无被动承担亏损的法定与合同基础。当然券商免责并非绝对，若券商存在过错仍需按过错比例担责：包括工作人员诱导、怂恿客户绕标套利；两融开户时未尽投资者适当性审查，向不合格投资者开通信用账户；未完整履行业务风险告知；担保比例触线未及时通知补仓、违规或怠于平仓等。

本案某证券公司全流程履约：开户时完成投资者风险测评、业务规则告知与知识测试；某股份被ST后第一时间通过短信、邮件告知股票折算率归零；账户维持担保比例跌破130%平仓线后按期催告补仓，后续因个股连续跌停客观无法平仓，无证据显示券商主动引导叶某绕标，不具备担责要件。

（三）投资人应对其规避监管采取绕标交易后产生的亏损承担责任

融资融券自带杠杆属性，高收益伴随高市场风险，合格投资者理应熟知两融业务规则、审慎匹配自身风险承受能力。绕标是投资者主动利用规则漏洞、自主设计交易路径，目的在于突破投资范围限制、博取超额收益，风险由投资者自主创设。裁判应恪守“卖者尽责、买者自负”基本原则，在券商全面履约前提下，不能出于片面倾斜投资者而转嫁投资亏损。绕标参与者大多具备成熟投资经验，区别于普通中小散户，自行扩杠杆、规避监管形成的投资损失，应当由投资者自行负担。

三、本案中涉及规避监管的创新式金融交易的裁判思路和理念

（一）金融审判与金融监管之间的平稳衔接

新型金融创新交易往往存在立法滞后、法条空白问题，单纯依托民商事、证券基础法条无法完成法律定性，司法裁判需要对接现行金融监管政策与规则，实现监管与审判协同。绕标并非法定法律概念，缺少立法条文直接界定合规与否，法院审理中必须先行拆解交易架构，参考证监会、沪深交易所两融监管细则，必要时征询监管、券商专业意见，立足监管导向界定行为效力，避免机械裁判背离市场监管初衷。

（二）投资者保护与风险自负之间的利益衡量

九民纪要明确金融纠纷审理坚持卖者尽责、买者自负，投资者权益保护以券商全面落实适当性管理义务为边界。绕标不同于场外配资，大多由投资者自主策划实施，券商未参与设计、鼓动违规操作，参与主体多为风险识别能力较强的成熟投资者。司法需要平衡投资者保护与金融机构合法权益，杜绝无边界的投资者倾斜保护，只要券商完整履行适当性管理、风险披露、平仓通知等法定或约定义务，投资者自主绕标带来的亏损，适用风险自担规则。当然，券商也需要加强优化大数据风控等措施，及时发现投资者潜在违规风险并做出警示。

（三）金融市场稳定与市场自由交易之间的价值衡量

金融创新持续催生新型交易模式，立法和监管规则更新天然滞后于市场变化，法院审理案件需要兼顾市场自由与金融安全双重价值。从维护证券市场稳健运行角度，在券商依法履约并尽到法定风险监控义务的前提下，将投资者自主规避监管的激进投资损失判由自担，既尊重合法范围内的市场交易自由，也通过司法裁判树立投资风险自担的市场导向，契合当下资本市场监管与行业发展导向。

（评析部分仅代表作者个人观点）

法条链接

《中华人民共和国民法典》

第八条民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。

第五百零九条第一款当事人应当按照约定全面履行自己的义务。