 证券行业的投资范式正经历从“β博弈”到“α挖掘”的跃迁。三十年来五次商业模式重构，推动行业从

高佣金经纪与方向性股票自营的单一模式，演进为多元化收入的综合金融服务体系。转型在提升券商业绩

稳定性的同时，打开了一个新的α机会空间：行业竞争策略差异加大，个股之间的深度分化，恰恰成为超

额收益的来源。大财富与大投行两大闭环业务正在头部券商中形成清晰的第二增长曲线，政策支持也从短

期脉冲转向长期制度性赋能。券商投资正进入一个以深度研究驱动的α新时代。

 大财富和大投行两大业务闭环是α的核心来源：1、大财富闭环以经纪为入口，沿“经纪→代销→投顾→

资管”实现客户全生命周期经营—

，2025年大财富业务营收1934亿元创五年新高，CR15稳定在76-78%，

仅5家券商五年平均占比突破50%，马太效应持续强化；2、大投行闭环从承销保荐向"直投+跟投+并购+综

合服务"延伸，叠加大投行后部分券商综合收入贡献可达30%以上，头部券商另类+私募子公司利润占比平

均7%。客户经营壁垒与产业投行壁垒，构筑了α坐标的前两轴。

 第三轴是资产负债表管理能力，衡量的是券商能否用更少的资本撬动更高的稳定回报。以ROA持续性、衍

生品名义本金/净资产、国际业务收入占比为核心指标，本质上关乎杠杆运用的质量，即加杠杆的方向比

规模高低更重要。大财富闭环、大投行闭环、资产负债表管理能力，三者构成了一个可量化、可跟踪、

可比较的α筛选体系。券商的投资价值不再取决于板块是否普涨，而在于谁能率先构筑三大壁垒中的差

异化优势。