文/券商老登
在 A 股市场的固有叙事中，券商板块被赋予了全球资本市场独有的特殊定位 ——“牛市旗手”。这一光环看似彰显了板块的市场地位，背后却暗藏难以消解的逻辑悖论：每当市场承压、指数濒临下行拐点，券商股总会被资金推至台前，成为托底指数的核心维稳力量；而一旦市场企稳回暖、科技板块接棒上行，券商股便快速归于沉寂，甚至逆势回调。
“先拉券商、再炒科技” 的固化剧本年复一年上演，成为 A 股市场不成文的交易套路。但这套运行逻辑的本质，是资本市场资源配置的错位与失衡：券商股本是独立的市场化资产，却沦为指数维稳的 “垫脚石”；科技成长的行情演绎，竟需要券商板块的被动牺牲作为铺垫。
本文穿透 A 股表层的交易现象，将国内券商板块与美股投行、港股中资券商置于统一的对比框架中，剖析同类金融资产在不同制度环境、市场结构下的角色分化与估值差异，深度拆解 A 股券商的角色异化根源，最终探讨成熟资本市场中券商行业应有的核心定位与价值内核。
第一章 “垫脚石”：A 股券商股的角色悖论
1.1 “控盘工具化”：制度催生的特殊运行机制
A 股券商的工具化属性，并非短期市场博弈的结果，而是根植于资本市场特殊制度架构、监管逻辑与运行生态的长期产物。
从技术属性来看，券商板块具备天然的指数调控优势。作为上证指数、沪深 300 等核心宽基指数的重要权重成分，头部券商个股成交活跃、盘口承接力强，资金仅需少量筹码即可撬动大盘指数，维稳边际成本极低。基于这一特性，券商板块长期被市场视作调控指数、修复市场情绪的核心杠杆。有行业分析指出，通过金融权重板块的精准调控，市场试图打破 “牛短熊长” 的固有格局，培育长牛、慢牛行情，这也成为券商工具化使用的重要政策初衷。
而更深层的核心动因，在于 A 股指数走势与国内金融体系、实体经济融资高度绑定。指数的深度下跌，极易触发股权质押爆仓、公募私募赎回潮、IPO 融资停滞、市场流动性枯竭等连锁风险，直接冲击实体企业直接融资渠道，这是监管体系需要全力规避的系统性风险。
在 “指数稳、市场稳、经济稳” 的底层逻辑下，券商板块被动承担起 “维稳先锋” 的政策职能。2025 年 4 月市场波动期间，招商证券等头部券商依托稳健的业务基本面，成为托底指数的核心力量，其财富管理业务单季同比增长 30.86%，正是 A 股 “券商稳指数” 特殊逻辑的典型缩影。
1.2 估值背离：高增业绩与低迷股价的结构性荒诞
相较于工具化的角色错位，A 股券商更矛盾的困境，是基本面与股价估值的极致割裂。
从行业基本面来看，国内券商板块早已进入稳健增长周期，盈利韧性持续凸显。2026 年一季度，券商板块整体净利润达 609 亿元，同比增长 17%，扣非净利润大幅攀升 39%，环比增速高达 40%。
回望 2025 年全年，上市券商业绩全面回暖，15 家头部券商单季盈利突破 2024 年三季度行业峰值，多家头部机构净资产收益率（ROE）有望突破 10%，盈利质量持续优化。同时，市场增量资金潜力充足，2026 年 4 月 “居民存款 / A 股总市值” 比值降至 1.48，距离历史牛市高点的 1 倍阈值仍有充足下行空间，居民存款搬家、权益市场增量入市的趋势有望持续延续，为券商行业长期发展提供基本面支撑。
但亮眼的业绩数据，并未反映在二级市场估值中。截至 2026 年 5 月末，证券板块市净率（PB）仅 1.12 倍、市盈率（PE）14.57 倍，分别处于 2016 年以来 5.9%、6.7% 的历史低分位。在业绩持续高增、ROE 创 2022 年以来新高的背景下，2025 年四季度以来券商板块的 Beta 属性大幅弱化，行业平均估值长期锁定在 1.25 倍 PB 的低位区间。
机构持仓数据更能印证市场的冷淡态度。2026 年一季度，公募基金大幅减配金融板块，券商持仓占比从 2025 年末的 0.80% 骤降至 0.38%，相对 A 股流通市值占比低配 2.71 个百分点。
长期来看，券商板块自由流通市值占比维持在 3.09%-3.64%，但公募持仓占比常年徘徊于 0.3%-0.8%，低配幅度持续超过 90%。这组数据直指核心问题：在专业机构的定价体系中，A 股券商板块几乎无长期配置价值，仅能在市场维稳的特殊节点被短期炒作，常年被主流资金边缘化。
1.3 大小非解禁：压制估值的达摩克利斯之剑
制度工具化是券商股的第一层困境，而大小非解禁、股东持续套现，则是压垮板块估值、固化弱势行情的长期枷锁。
限售股解禁套现，是 A 股券商行业的常态化问题。海通证券曾以 22.29 亿股解禁规模创下 A 股券商解禁纪录，解禁后股价持续深度回调，成为行业解禁承压的典型案例。
据不完全统计，17 家存在限售股的上市券商中，15 家存在股东频繁减持行为，累计套现金额超 120 亿元，广发证券、华泰证券等头部机构亦未能幸免，限售股解禁持续对股价形成实质性下行压力。
多数大小非股东的初始持股成本仅为 1 元，解禁后存在极强的无风险套现动力，集中抛售行为直接压制股价修复空间。由此，券商板块陷入无解的恶性循环：行业业绩越好、市场预期越强，股东解禁套现意愿越迫切；股价持续低迷、市场信心不足，指数维稳的政策需求愈发强烈；频繁的政策性护盘，进一步模糊板块的市场化定价逻辑，彻底丧失长期投资价值。最终让券商股沦为 “短期薅利、无人长持” 的工具性资产。
1.4 身份异化：从牛市旗手到维稳附庸的彻底蜕变
回顾 A 股发展历程，券商板块并非天生的政策维稳工具。在 2007 年、2015 年两轮超级牛市中，券商是当之无愧的行情核心：业绩弹性领跑全市场、股价爆发力极强，是引领市场上行、激活市场情绪的 “牛市中坚”。
但随着资本市场制度约束趋严、大股东常态化套现、政策调控深度介入市场，券商的核心身份彻底重构：从主动引领行情的牛市旗手，异化为被动托底指数的维稳工具。
二者有着本质区别：真正的牛市旗手，是依托行业景气度提升、市场交易活跃度改善实现估值上行，是市场良性循环的自发结果；而维稳工具，则是市场 “只许稳、不许跌” 的政策诉求在资产端的强制投射，完全脱离了行业基本面逻辑。
角色异化带来的后果极具破坏性：券商股彻底丧失独立定价能力，股价走势不再由业绩增长、业务升级、行业景气度决定，而是完全取决于政策护盘的预期强弱。
市场上行周期，资金扎堆科技等高成长赛道，券商板块被彻底边缘化；市场下行周期，资金被动拉升券商托底指数，行情仅有短暂脉冲、毫无持续性。最终导致券商投资者陷入双向亏损困境：牛市赚不到成长收益，熊市扛不住解禁减持压力，板块长期陷入价值迷失的状态。
第二章 华尔街的逻辑：投行就是纯粹的市场化主体
2.1 概念错位：A 股券商与美股投行的本质分野
在中美资本市场对比分析前，需厘清核心概念的底层差异，这是理解两大板块估值、走势、定位天差地别的关键。
A 股语境中的 “券商”，核心业务局限于证券经纪、投行承销、自营交易、资产管理等标准化传统业务，业务边界相对狭窄，盈利模式同质化严重。而美股市场并无狭义的 “券商” 概念，取而代之的是全能型投资银行、银行控股公司，以高盛、摩根士丹利、摩根大通为代表的行业巨头，业务覆盖证券交易、并购咨询、财富管理、风险投资、跨境金融服务等高附加值领域，形成了多元化、高壁垒、抗周期的业务体系。
这并非简单的名称差异，而是市场化业态与政策化业态的制度性分野。这一底层差距，直接决定了美股投行无需承担维稳职能，始终保持独立的市场主体属性。
2.2 独立定价：美股投行完全锚定基本面价值
美股投行的核心特质，是彻底脱离政策干预，成为完全追逐利润最大化、由市场自主定价的独立主体。其股价走势无需服务任何宏观调控目标，反而精准反映华尔街行业景气度与美国资本市场的信心预期，是纯粹的经济晴雨表。
以高盛为例，这家百年投行的股价与估值完全由经营业绩驱动，无任何政策托底或调控干预。2025 年，高盛股票交易业务收入达 165 亿美元，同比新增 30 亿美元，营收规模逼近欧洲四大银行股票交易业务收入总和。基于扎实的业务复苏态势，高盛预判 2026 年全球市场稳步向好，权益市场有望实现 13%-15% 的正向回报，无系统性衰退与大幅回调风险。业绩与预期共振下，高盛年内涨幅超 13%，年度累计涨幅突破 66%，股价区间持续创新高。
摩根士丹利同样延续稳健增长态势，机构预判其 2026 年营收增速可达 7%-8.4%，凭借稳定的盈利能力与业务壁垒，被高盛纳入年度 “重点配置” 投行标的。
纵观美股投行的运行逻辑，始终遵循 “业绩定估值、市场定价格” 的市场化准则：深耕核心业务、夯实盈利壁垒，股价自然匹配企业真实价值，无需外力托举、无需服务政策目标，彻底摆脱了工具化束缚。
2.3 驱动差异：交易基本面驱动 VS 政策情绪驱动
美股投行与 A 股券商的核心分水岭，在于股价的核心驱动逻辑截然不同：前者是基本面与交易驱动，后者是政策与情绪意志驱动。
美股头部投行的经营逻辑，围绕市场创新、业务优化、价值创造展开。高盛将 2026 年银行板块投资逻辑拆解为四大核心维度：净利息收入持续修复、投行与资本市场业务提质增效、风险资产结构优化、资本回报机制完善，四大维度形成正向循环，推动行业进入估值与业绩双升的上行周期。
基本面的扎实落地，带来了亮眼的经营成果：2026 年一季度高盛股票业务净收入创下 53 亿美元历史新高，同时持续提升股东回报，股息上调至每股 4.5 美元，形成 “业绩增长 — 估值修复 — 股东回报” 的良性闭环。
反观 A 股券商行业，长期深陷业务同质化、低水平竞争的困境，多数机构缺乏差异化核心壁垒与高附加值业务。在此背景下，板块股价走势与行业基本面脱钩，完全依附于政策预期、市场情绪与短期资金博弈。
市场舆论焦点始终停留在 “板块何时轮动”“资金何时入场”，从未聚焦 “企业核心竞争力升级”“业务壁垒构建”。交易驱动的价值增长与意志驱动的情绪波动，造就了两大市场金融板块的终极差距。
2.4 生态差异：科技与投行无博弈、不替代
A 股 “券商稳指数、科技谋上涨” 的零和博弈逻辑，在美股市场完全不存在。
美股纳斯达克 100 指数以苹果、微软、英伟达、谷歌等科技巨头为核心权重，指数走势深度绑定全球科技产业景气度与科技创新周期。而高盛、摩根士丹利等投行股权重占比适中，既不主导指数运行，也不依附科技板块行情。
在成熟的市场化生态中，科技股与投行股拥有各自独立的 Alpha 收益与定价逻辑：科技股走势由技术迭代、业绩爆发、产业周期决定；投行股走势由市场活跃度、业务创新、盈利能力决定，两者相互赋能、互不冲突、无需牺牲。
纳斯达克指数的波动与调整，完全源于科技行业自身的基本面变化、利率周期与机构分歧，不存在 “牺牲投行、托举科技” 的政策性剧本，这正是 A 股与美股资本市场最核心的生态差距。
第三章 港股：夹缝求生的中资券商折价困境
3.1 估值洼地：两头落空的系统性折价
如果说 A 股券商的困境是制度工具化的角色异化，美股投行的优势是完全市场化的独立定价，那么港股中资券商则陷入了两头不沾边的夹层困境：既无美股投行的市场化估值溢价，也无 A 股市场的政策维稳预期兜底，最终形成长期、系统性的估值折价。
A+H 两地上市券商的价差现象最为典型，H 股相对 A 股普遍折价 40% 以上，部分标的折价超 50%。以中金公司为例，6月4日A 股股价约 33.03元，H 股仅 19.12港元，折价幅度超 42%。这并非个案，而是全行业的共性问题。恒生 AH 股溢价指数十年均值约 126，意味着 H 股整体较 A 股长期存在两成以上折价。
即便在行情修复阶段，港股券商的估值短板依然凸显。2024 年 9 月至 2025 年 7 月，中资券商指数累计涨幅高达 162%，大幅跑赢恒生指数，板块 PB 估值从 0.42 倍修复至 0.95 倍，但仍低于 1 倍净资产中枢，不仅显著低于 A 股券商 1.12 倍的 PB 估值，更与美股投行 1.5-3 倍的 PB 合理估值形成巨大鸿沟。
3.2 机构定价：国际资本的理性风险定价
港股券商的深度折价，并非基本面弱势，而是定价逻辑与估值体系的彻底差异。
从经营业绩来看，港股中资券商与 A 股同行走势高度同步，同样实现了业绩高增、ROE 改善、盈利质量提升，但在国际机构的定价体系中，两者估值呈现完全分化的格局。
核心原因在于两大市场的定价主体截然不同：港股以海外机构投资者为主，定价更理性、更长期、更看重业绩稳定性、现金流质量与治理确定性，摒弃短期政策炒作与情绪博弈。
2025 年四季度以来，港股券商估值虽有修复，但机构配置极度审慎。高盛研报明确指出，港股金融板块具备估值吸引力，但优先配置银行而非券商，核心依据是内银股盈利稳定性、拨备质量更优。
海外机构始终以PB-ROE 估值模型、业绩持续性、治理风险为核心定价标准，而非 A 股的政策预期逻辑。港股券商长期低于 1 倍 PB 的折价现状，本质是国际资本对中资券商制度不确定性、治理风险、政策依赖性的风险补偿，是市场化定价的真实结果。
3.3 估值剪刀差：政策溢价的脆弱性
A 股与港股券商长期存在的估值剪刀差，直观暴露了 A 股券商政策溢价的虚假性与脆弱性。
一方面，A 股券商即便处于历史极低估值分位、业绩持续高增，内资公募机构依旧持续低配，说明本土专业资金也不认可当前估值的长期投资价值；另一方面，港股券商经历大幅反弹后，估值仍低于净资产，海外资本始终不愿为政策溢价买单。
更具参考意义的是 AH 价差的短期收敛现象：A 股休市期间，中信证券、招商证券等标的曾出现 AH 价差大幅收窄、甚至 H 股溢价的倒挂行情。这一短暂变化极具启示意义：脱离政策托底与本土情绪加持，A 股券商的估值溢价毫无支撑。纯粹的市场化资金定价下，A 股券商的政策溢价会快速消解，估值将向港股的真实市场化水平回归。
第四章 三种模式的制度性反思
4.1 三大市场券商模式的底层逻辑差异
通过对 A 股、美股、港股三大市场券商板块的对比，可以清晰梳理出三种截然不同的资本市场底层运行逻辑，这也是板块命运分化的根源。
A 股：意志驱动的政策型市场
券商并非独立的市场化资产，而是服务于宏观稳定、指数维稳、实体融资的政策工具。板块定价脱离基本面，走势由政策意图、维稳需求主导，核心价值是 “稳市场”，而非 “创收益”，本质是去市场化、资本化的资源错配。
美股：价值驱动的纯市场化市场
投行是完全独立的市场主体，核心目标是创造企业利润、回报股东、优化资本市场资源配置。无政策干预、无维稳任务、无角色捆绑，投行与科技等赛道平等竞争、相互赋能，估值完全锚定真实经营价值，实现市场的良性循环。
港股：全球定价的中性市场化市场
中资券商处于制度夹层，既要承受国内行业政策的约束，又要接受全球资本的市场化定价。其长期估值折价，是国际资本对中国资本市场制度特性、政策不确定性的常态化定价，也是 A 股市场尚未完全接轨国际成熟规则的缩影。
4.2 解构核心悖论：维稳逻辑本质是资源错配
回归本文核心命题：A 股 “牺牲券商稳指数、赋能科技涨行情” 的逻辑，本质是违背市场经济规律的资源错配。
市场经济的核心，是每一类资产、每一家企业都拥有独立的价值定位与生存逻辑。券商作为资本市场的核心中介，核心价值本应是服务资本流通、优化资源配置、助力企业融资、实现居民财富增值。
科技股的行情上涨，理应源于科技创新驱动产业升级、实体经济向好，进而带动全市场所有行业共享增长红利，形成 “产业兴、市场旺、券商受益” 的水涨船高格局。
而 A 股固化的交易剧本，彻底颠倒了市场逻辑：将券商沦为科技行情的铺垫工具，用一类资产的价值牺牲，换取另一类资产的短期繁荣。这种非市场化的维稳模式，看似守住了指数稳定，实则持续损耗资本市场的定价效率与市场公信力。
任何具备独立价值的市场主体，都不应沦为其他目标的附庸工具。券商股的上市使命、行业的存在价值，是服务资本市场高质量发展，而非承担指数维稳的政策任务，这也是 A 股维稳逻辑最核心的谬误所在。
4.3 成熟市场中券商的核心独立价值
结合美股成熟市场的运行经验，健康的资本市场中，券商行业的独立核心价值，主要体现在三大维度。
第一，资本中介的枢纽价值。券商是连接实体企业与资本市场、融资端与投资端的核心枢纽，承担企业 IPO 融资、再融资、并购重组、投资者交易服务等核心职能。资本市场的繁荣必然带动券商行业的成长，二者是共生共赢的关系，而非工具与目标的依附关系。
第二，市场定价的发现价值。券商的研究定价、做市交易、投资咨询业务，是资本市场价格发现、效率优化的核心载体。专业的投研判断、市场化的交易行为，能够修正市场偏差、优化资源配置、引导理性投资，这是政策维稳无法替代的核心功能。而 A 股券商的工具化属性，彻底压制了其定价发现功能，导致市场定价效率长期偏低。
第三，行业竞争的优化价值。成熟投行行业的差异化竞争、优胜劣汰，能够持续推动资本市场服务升级。美股各大投行深耕细分赛道、打造专属壁垒，通过市场化竞争提升行业整体服务能力，反哺实体经济与资本市场。而 A 股券商的同质化竞争、政策工具化定位，彻底弱化了行业创新与升级动力，长期制约行业高质量发展。
A 股券商的困境，从来不是行业基本面的停滞，而是角色定位的错位。行业不缺增长空间、不缺市场需求、不缺盈利韧性，唯独缺失独立的市场化定价地位。想要摆脱困境，不仅需要局部的政策调整，更需要资本市场从 “意志驱动” 向 “市场驱动” 的系统性、根本性转型。
结语
券商行业的本质，是服务资本真实流通、优化市场资源配置的市场化中介，而非承接维稳任务的政策工具。
A 股券商的工具化沉沦、美股投行的市场化独立、港股中资券商的折价求生，三种截然不同的行业命运，并非行业能力的差距，而是制度环境、市场结构、资本规则差异造就的必然结果。A 股 “以券商为垫脚石、托举科技行情” 的交易套路，短期维系了指数的表面稳定，长期却持续破坏市场定价公平、损耗市场公信力。
当前 A 股券商板块处于历史估值底部，迎来了估值修复的时间窗口。但板块真正的反转，从来不是短暂的政策护盘与情绪炒作，而是角色价值的回归。
唯有当券商不再为指数维稳买单，当科技行情不再依赖板块牺牲，当所有资产均依托自身基本面独立定价，当 A 股券商能够像成熟市场投行一样，以业务创新立足、以盈利价值定价、以专业服务赋能市场，券商投资者才能收获匹配风险的合理回报，A 股市场才能真正摆脱政策干预的桎梏，走向成熟、理性、高效的高质量发展阶段。这，也是中国资本市场市场化改革的终极方向。